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在摩根士丹利，回购交易员仍在努力确定公司在橙县贷款上的风险。回购部并没有每天
坚持计算抵押债券的价值变化，部分原因是他们不知道如何精确估算结构性票据的价值；相
反，他们只是每个月一次将抵押债券的价值〃按市值结算〃。 当被告知抵押债券每天都在快
速贬值时，一个交易员说：〃啊，坏了，我最好赶快看一下。〃
在任何一家投资银行，回购部从来都不是最精明的部分。我在第一波士顿实习时曾经在
回购部、以及相关的短期债券销售部工作过。短期债券经纪销售低风险、低利润、简单的短
期债券，地位就象足球队里的三线进攻队员。实际上，相当多的经纪长得也象足球队员，甚
至曾经就是足球队员。坐在我旁边的一个家伙身材庞大，他的头足有大号电脑显示屏那么大。
简单的工作给了他足够的时间吃东西和闲聊，两样他都很热衷。我们只谈论两个话题：专业
球赛和麦当劳。他似乎很佩服我在这两个领域的知识，尤其是美国足球联赛和麦当劳的餐单。
我们讨论餐单的每一个细节，比较各种鸡类食品，庆祝〃麦瘦包〃的消失，表达我们对麦香排
骨包的共同厌恶之情。我们交换大吃大喝的故事，虽然和他的饕餮相比，我最辉煌的战绩
吃掉四个三层温迪汉堡包和三磅肉，赢取二百五十美元的赌注 都大为逊色。他似乎对我
中学时在麦当劳工作的故事特别感兴趣。简单的说，他是我见过的所有人中最象漫画里的莱
尼的一个，不同之处是他每年赚几十万美元，他的朋友是我，而不是一只老鼠。
不幸的是，摩根士丹利的回购交易员也不比莱尼精明多少，而现在任何错误都可能导致
灾难性的后果。1994年12月，橙县的官员冻结了他们的投资资产。这种情况下，摩根士丹
利或是任何其他的投资银行试图出售抵押资产的举措都会引起极大的争议，甚至可能是违法
的。1994年12月8日，摩根士丹利对橙县十六亿美元回购贷款的抵押资产大概一半是高质
量的美国政府机构债券，一半是结构性票据。摩根士丹利正在和其他投资银行协调清售结构
性票据的程序。如果有秩序的出售这些票据的话，银行甚至有可能多少赚些钱。
一般来说，一旦借款方申请破产，贷款方就不能出售贷款抵押资产，而需要遵守破产清
算程序。尽管如此，摩根士丹利和其他投资银行坚持认为它们有权出售抵押资产。它们声称
虽然橙县提出了破产申请，根据地方政府破产法，回购贷款享有豁免权。公司管理层决定为
了控制损失，即使冒法律风险也要立即出售手中的结构性票据，而不是坐等破产程序。
在公司律师的支持下，摩根士丹利安排了结构性票据的拍卖。拍卖在下午一点钟开始，
通过交易厅旁边第二会议室的麦克风进行。这次拍卖是公司历史上最重要的拍卖之一，包括
公司总裁约翰梅克在内的所有人都聚集在一起，固定收益部总监彼德卡奇斯从伦敦赶了回
来，卡奇斯的继任人肯德瑞格特也专程从香港飞了过来。衍生产品交易员已经花了两天时间
夜以继日的计算这些结构性票据的价值，除了吃东西和去洗手间外没有任何空闲的时间。他
们当中有人抱怨说评级机构真应该因为给橙县这么高的评级进监狱。谣言说我们的潜在亏损
可能高达五千万美元。
这次结构性票据拍卖震动了整个债券市场，拍卖宣布开始后机构交易市场全盘下跌。我
没有参加拍卖。公司派遣我和其他几个雇员一起到参加拍卖的银行派送重要的文件。这项任
务太重要了，不能交给快递员。我被派遣送文件到高盛公司。坐在出租车里，我紧紧的抱着
文件袋。同时非常想打开手中封得严严实实的文件袋，但是我忍住了没这样做。
文件送到后，我决定放松一下，走路回公司。经过离高盛不远的纽约股票交易所时，我
回忆起几年前，我还没有加入第一波士顿时，我的一个朋友曾经安排我参观过交易所。那里
喧嚣的叫嚷和电话对我来说是令人震动的经历。几年以前我以为股票交易所是金融市场的中
心，多大的错误啊！这座建筑，实际上整个纽约股票交易所，对于今天的投资银行业务来说
已经变得几乎无足轻重。相反，更重要的业务通常发生在美国以外，通过紧闭的大门里的秘
密会议完成的。
我回到公司后，听说回购部宣称他们只赔了很少一点儿钱。但是人们后来发现，由于有
人在电脑系统输入了错误的信息，回购部实际亏损了几十万美元。衍生产品部通过销售结构
性票据甚至赚了些钱。所有人都如释重负。
当然，所有人里不包括橙县和它的律师。摩根士丹利和其他银行在12月8日下午1点
54分结束了拍卖，2点36分，橙县宣布控告所有参与拍卖的证券公司。尽管橙县最终控告
了参与拍卖的公司之一，野村证券，我却从没听说摩根士丹利因此遇到了麻烦。
橙县是南加州最受关注的遭遇金融危机的一个县，但它并不是唯一的受害者。1994年9
月，衍生产品部就听说圣迭戈县为推迟披露亏损，要对其七亿美元衍生产品投资组合进行了
重组。我们提交了一份重组计划，但是他们采用了其他银行的方案。圣迭戈县的衍生产品叫
做CERLS 息票汇率联结证券 。这种证券和PERLS类似，只不过支付计算公式适用于债
券利息，而不是本金（因此这里C取代了P）。摩根士丹利提交方案的时候，我就认为圣迭
戈县的官员想把损失的披露推迟到重新选举之后。为此，我打电话给圣迭戈县选举委员会询
问下次选举的时间。不出所料，届时重组后的债券将到期，亏损将被披露。我的发现足以使
我变成一个阴谋论者。
涉足衍生产品的其他加州公共实体也为数不少。摩根士丹利曾经销售过结构性票据给索
诺玛县、圣迭戈县、圣伯纳蒂诺县和橙县。拥有七百四十亿美元资产的加州公共雇员退休基
金（CALPERS）投资了几亿美元购买衍生产品。其他面临衍生产品亏损的州包括佛罗里达、
路易斯安那、俄亥俄、威斯康新、怀俄明，当然还有西弗吉尼亚。就连克利夫兰公共政府也
购买了衍生产品，对冲为修建摇滚乐殿堂而发行的三千八百万美元浮动利率债券的风险。管
理着三百二十亿美元的资产的威斯康新州投资委员会是最进取的衍生产品买家之一，基金经
理斯奇普吉布森深受华尔街衍生产品经纪的欢迎。威斯康新州是PERLS的投资者，1994年
8月，威斯康新州的一笔PERLS投资遭受了损失，摩根士丹利安排了交易重组，将债券的
期限延长了好几年，目的可能和圣迭戈县的交易一样，推迟确认亏损。无论交易的目的何在，
摩根士丹利明显的撕掉了威斯康新州的脸。这是一笔价值只有三千五百万美元的交易，我们
收取的佣金却将近一百万美元。但是威斯康新州似乎并不在意，继续执行着它的高风险投资。
甚至在橙县危机的高潮，威斯康新州还表示有兴趣购买零息日元买入期权票据。几个月后，
威斯康新州的官员发现了这些新奇衍生产品造成的大量损失，基金经理斯奇普吉布森也被炒
了鱿鱼。
这些基金经理似乎乐于冒风险，哪怕有丢掉工作的危险也在所不惜。他们就象电视节目
〃做交易〃的参赛者，选择一号门或者二号门。一扇门的后面是略高于市场平均水平的收益，
另一扇门的后面是金融定时炸弹。
假设你管理着约翰和玛丽的退休投资基金。如果你选对了门，你赚取的回报是百分之六，
而不是百分之五点五，他们就会很高兴，你的上司也会对你很满意，你会成为明星。对于基
金经理来说，额外百分之零点五的回报是真金白银。只需几个基本点你就可以得到更高等级
的排名。何况这些投资表面上是低风险、高评级的票据。就算投资银行收取高额佣金，你也
一定要购买这些衍生产品。
再想象一下约翰和玛丽得知受骗上当之后的样子。如果他们发现你买入的不是短期低风
险债券，而是叫做〃收益增强型浮动利率票据〃的衍生产品，它的利息收入根据伦敦银行同业
贷款利率大幅波动。他们还会因为额外百分之零点五的收益大喜过望吗？可能吧。他们会愿
意突然面对三个月伦敦银行同业贷款利率波动的风险吗？他们会查看伦敦银行业协会根据
不同银行报出的美元利率平均值，每天伦敦时间上午11点钟公布的三个月伦敦银行同业贷
款利率吗？多半不会吧。如果你选错了门会怎样呢？
尽管有诸多顾虑，作为基金经理，你还是会选择承担风险。你很有可能选中正确的门，
约翰和玛丽永远也不会发现真相，你的上司会觉得你是个天才，你自己会得到大笔的奖金。
如果运气不佳，你选错了门，三个月伦敦银行同业贷款利率大幅上升，你的基金可能大幅贬
值，损失惨重，约翰和玛丽可能把你告上法庭。但是就算你被炒了鱿鱼，市场上有的是对进
取型基金经理的需求，你将找到新的、更好的工作。
橙县和其他的县购买的衍生产品中，很多比收益增强型浮动利率票据还要新奇的多，而
且其中有不少涉及到美国以外的复杂投机。威斯康新就投机了日元、加元、意大利里拉等多
国货币。很多政府部门购买了PERLS，其结果可能依附于任何一个国家的汇率。
我有一个有趣的发现：各级地方政府的投资机构都对英国情有独钟。九十年代初，一种
叫做英镑反向浮动利率票据的衍生产品尤其受欢迎，地方政府投资机构就象抢购十便士一品
脱的健力士黑啤酒一样抢购这种债券。1992年，他们一共买入了相当于十亿美元的新发英
镑债券。1993年，某一个星期的新债发行就达到了八亿一千三百万美元之多。
我对其中的一种三年期担保英镑反向浮动利率票据特别感兴趣。因为是〃反向浮动利率
〃，这种债券的支付与利率呈相反方向变动，即利率上升时，债券的支付额下降。但是，公
式中的利率并不是我们熟悉的伦敦银行同业贷款利率，这里使用的利率叫做两年期固定英镑
掉期利率，是掉期合约中收到浮动的伦敦银行同业贷款利率一方为此支付的固定利率。因此，
每个六个月，你需要重新确定掉期利率，而你最终得到的利率是某个固定的利率减去乘以某
个系数的两年期掉期利率。基本上，你购买这种票据的目的是投机于英国利率将下降；只是
通过这种途径，你不是直接进行投机，而是采取最复杂、最令人费解的方式，就象其他的衍
生产品一样。
结构性票据的好处在于它能有效的蒙蔽公众。如果你是购买了这种英镑结构性票据的基
金经理，你不必告诉你的上司，或是监管机构：〃伙计，看看我买了什么 三年期担保英
镑反向浮动利率票据！〃这种票据看起来绝无问题，包装掩藏了它的实质，这次是AAA级
的联邦住房贷款按揭公司发行的三年期债券。购买这种债券就象是未成年儿童找无赖帮他买
酒，再把酒倒进可乐瓶子，这样一来家长就不会发现。 唯一的不同是这里的无赖 投资
银行 为此收取的佣金远远不止几个美元。
总部设在弗吉尼亚的联邦住房贷款按揭公司是最佳的安全气袋。联邦住房贷款按揭公司
是为住房按揭提供担保的政府机构，自1993年起也开始发行复杂的衍生产品。这家机构利
用投资银行创造的衍生产品轻微的降低了自己的借贷成本。投资银行策划票据发行，转移风
险；联邦住房贷款按揭公司提供信用担保。看在上帝的份上，发行人是联邦住房贷款按揭公
司，谁管它的利率是百分之十六点五减去两倍的两年期英镑掉期利率呢？！这是有美国财政
部间接担保的AAA级债券，任何人都可以买这种债券。
想象一下地方投资委员会买了这种票据。你能想象委员会的每月例会吗 批准了地区
规划、听取了投诉之后，委员们发现还有两天就到债券付息日了，于是打开电脑交易系统，
焦急的查看国际金融评论上刊登的两年期卖方英镑掉期利率（Telerate第42279页）？地方
政府机构，这些并不精明老练的投资者，为什么要投机两年期英镑掉期利率下降呢？这些买
家与泰吾士河相隔万里。大洋这边的社区学校或地区行政委员会凭什么认为英国的掉期利率
会下降呢？
一方面的原因是投资银行的分析师是这么说的。你也不难猜出这些公正的分析师建议你
购买何种衍生产品来抓住这个获利机会。研究报告指出英国的通货膨胀率正在下降，这会导
致利率的下降；同时，英镑的收益率曲线十分陡峭，这意味着〃具有放大效应的〃远期曲线更
高更陡，预示了更高的利率。这似乎是投机于远期曲线的最佳时机，你怎么能放过呢？投资
银行的分析师总能做出和远期曲线相悖的预测。每次预测之后，银行的衍生产品部就会发明
一种有预测支持的衍生产品。不过，这个过程也没准是相反的。
美国公众机构购买的结构性票据中有不少是海外机构发行的，其中包括荷兰农业银行、
北欧投资银行、德意志银行和阿贝国民银行这样的欧洲银行。这给美国的衍生产品亏损添加
了国际色彩。然而，公共实体遭受衍生产品亏损远不是美国的独有现象。伦敦的汉莫史密斯
和弗勒姆区在几笔掉期交易中损失惨重，英国法庭判决该区有权将掉期协议作废。裁决的逻
辑是作为公共实体，该区无权进行这样的衍生产品交易，因此合约无效，无需承担责任。一
石激起千层浪，判决在英国引起了数百起法律诉讼，大多数庭外和解了。美国方面的诉讼人
一直密切关注着英国的案例，特别是在橙县的诉讼开始之后。欧洲发行机构的介入似乎再合
适不过了。第一个活跃的衍生产品市场诞生于1688年的欧洲，那时阿姆斯特丹股票交易所
的交易员就开始发行衍生产品合约了。美国的衍生产品业务经过了近年的发展，大部分业务
开始向海外转移。衍生产品正展开了回归故乡之旅。
金融市场的全球化是不可避免的，这不仅仅限于衍生产品一项业务。为了捕捉业务向伦
敦和欧洲大陆转移带来的机会，就连摩根士丹利也开始探讨和欧洲银行合并的可能。公司与
S。G。华宝的合并谈判失败了，部分原因是无法解决关于合并后公司命名的争论。稻草人建议
命名新的银行Mor…War，新的口号是〃英国人的样子，犹太人的思想〃。这当然是个玩笑。摩
根士丹利任何严肃的全球扩张都不会让它神圣不可侵犯的名字受到任何伤害。
《泥鸽靶》第九章
摩根士丹利在任何时候都不会忘记为最坏的事作准备，即使在执行激进的全球新策略时
也不例外。公司的高级管理层时刻准备着应付任何重大的金融灾难。假如股市崩溃会怎样
呢？假如几家大机构同时破产会怎样呢？假如墨西哥出了问题会怎样呢？摩根士丹利在金
融灾难中用来自我保护的机制叫做“蓝皮书”，这一机制在投资界人所共知，几年前《机构
投资者》杂志还发表过专文介绍。
当然，这可不是你在学校考试时用来答题的蓝色封面小本子，摩根士丹利的蓝皮书自有
独到之处。它详细描述了不同的金融市场灾难对公司的影响。摩根士丹利的行业专家组成了
特别委员会，定期开会研究各种风险的后果，记载到蓝皮书上。他们不一定喜欢开这种会，
有人抱怨不间断地写这些蓝皮书就像学生每学期写论文一样愚蠢。不过，所有的人都同意这
种一丝不苟的方式利大于弊。一般来说，摩根士丹利不会犯大的错误。通过避免重大失误，
公司上市六年以来，平均每年的股本收益率高达25％，是所有公开上市的美国证券公司里
最高的。蓝皮书功不可没。它的存在证明摩根士丹利的业务虽然在向更高风险的领域转移，
公司至少部分保留了J。P。摩根时期旧有的保守作风。
1994年的年底越来越近，墨西哥的形势继续保持良好，但是蓝皮书描述的情况却不容
乐观。有一个新兴市场交易员承担了极高的市场风险——利率每变动一个基本点，公司的潜
在风险可能高达2 000万美元；同时，我们继续销售着“有创意的”墨西哥衍生产品。有迹
象显示，摩根士丹利内部有人开始担心墨西哥有过热的危险。大多数专家都同意如果拉丁美
洲有一个国家陷入金融危机，整个地区都会受到牵连。我们把这种损失扩散的可能性称为“龙
舌兰效应”，和几十年前的多米诺效应如出一辙。我的上司认为这种理论是成立的，但是不
太相信危险就近在眼前。
而我除了相信我的市场会持续兴旺之余，还决定