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些债务的本金的适当办法：即以固定费用乘以某个适当的系数—比如，铁路企业为20，公共事业企业为180
这意味着我们假设铁路企业的“实际债务（effectivedebt）”总额是这样一个数字：它的5％为年固定费用。与此类似，我们假设公共事业企业的“实际债务”总额是这样一个数字：它的5。5％为年固定费用额。这个计算过程被称为“固定费用资本化”。由于在实践中公共事业部门和铁路部门的债务资本总量存在差异，所以我们将前者的资本化比率规定得比后者高一些。
分析方法的说明：铁路企业—对于铁路债券的分析，我们曾经建议，在计算利息保障比率时，选用净扣减项目或固定费用（根据前面的定义）中数值较大的一个项目进行检验。在计算铁路企业的“实际债务”本金时，我们同样选择这两个项目中数值较大的一个作为基数。分析的方法可见下例：
例：
纽约纽黑文和哈特福德铁路公司
A。净扣减（1932）·························18511000
B。固定费用（1932）························17403000
净扣减以5％的比率资本化·················370000000
（资产负债表公布的借人债务—258000000）
优先股：490000股@50（1933年7月）···········24500000
普通股：1570000股@22（1933年7月）···········34500000
股票总市值································59000000
股票一债券比率1比6。25
净扣减项目保障倍数；1932年················0。93倍
净扣减项目保障倍数，7年平均················1。57倍
切萨皮克和俄亥俄铁路公司
A。净扣减（1932）·······························9870000
B。固定费用（1932）······························10760000
固定费用以5％的比率资本化。··················215000000
资产负债表公布的债券类负债···················222000000
普通股：765000（】股@38（1933年7月）············291000000
股票一债券比率1比0。75（l股票对应76美分债券）
固定费用保障倍数；1932年·······················3。21倍
固定费用保璋倍数，7年平均·····················3。80倍
上述分析的总结—纽黑文公司的“实际债务”是根据净扣减
项目（该项目比固定费用大，因为前者包括了大量的设备租金等借项）计算出来的，该实际债务比资产负债表中显示的债务大得多。由于1933年7月优先股和普通股的市场总值不到真实负债的六分之一，很显然，这个时候该债券所受到的股东权益的保证是不足的。如果投资者认为该公司的前景看好，那么由于存在资本大量增值的可能，他有充分的理由购买该公司的普通股。但是对于票面利率6％、售价92的债券来说，不存在这种可能性，所以合理分析的结果不支持对这种债券的购买。
切萨皮克和俄亥俄铁路公司的例子恰恰相反，该公司的股票一价值比率指标，和令人满意的利息保障比率指标完全一致。如果投资者对该铁路公司的前景有信心的话，那么作出购买这种债券（例如，售价为92。5，票面利率为4。5％的替续债券）的决定是合情合理的，因为它充分满足了两个数量检验标准。分析方法的说明：公共事业企业—公共事业控股公司固定费用资本化的方法如下例所示：
例
1932年
美国供水和电气公司
哥伦比亚煤气和电气公司
子公司债券利息（）
87000000
3191000
子公司优先股股息
6646000
2513000
母公司债券利息
1295000
（净额）6265000
固定费用总额（）
15641000*
11969000
固定费用以5．5％的比率
资本化优先股的市值
（1933年7月）
普通股的市值（1933年7月）
284700000
217600000
200000股@75=
940000股@80=
15000000
75200000
40000股@70=
1750000股@25
2800000
=44000000
130000股@104=
13500000
11609000股@20=
232000000
股票总市值
59000000
323500000
股票一债券比率
1：4。8
1：0．7
固定费用保障倍数，1932年
1．24倍
2．44倍
固定费用保障倍数5年平均
1．40倍
3．66倍
*省略了数额很小的少数股东权益。
解释—在这两个例子中，股票一债券比率和固定费用保障倍数是一致的。美国供水和电气公司的优先债务相对股票价值似乎太过沉重；而哥伦比亚煤气和电气公司在这方面较为审慎。这些分析将引导投资者避开美国供水和电气公司的债券，相反，因为数量检验的结果令人满意，他们会对哥伦比亚煤气和电气公司债券感兴趣。（要作出购买后一种债券的决策，还要求投资者对哥伦比亚煤气和电气公司的前景和该公司的其他数量指标感到满意。）
在1933年7月，美国供水和电气公司发行了票面利率6％的债券，该债券1975年到期，售价84；同时哥伦比亚煤气和电气公司发行了票面利率5％；1952年到期、售价83的债券。如果在这两种债券当中进行选择的话，我们的债券投资原则必然倾向于牺牲1％的息票回报，来换取足够的安全边际，而不是选择一项缺乏安全边际的投资。
工业债券分析中的营运资金因素
根据已经解释过的原因，一家公司财务报表中的固定资产项目，在评定该公司债券质量时通常没有什么太大的作用。但是对几乎所有的工业企业来说，流动资产头寸（current一assetposition）都是公司财务实力的一个重要决定因素，因此潜在的债券购买者应该对这个指标倍加关注。确实，能够通过前文所介绍的严格检验的工业类债券，儿乎都保有一个令人满意的营运资金额度，但是对该指标进行专门的核查也是有好处的，这样可以筛除一些特例。
流动资产（又被称为“速动”或“周转”资产）包括现金、上市证券、应收帐款和库存商品。‘’这些项目或者直接等同于现金，或者在正常的经营过程中能够通过出售或收回而迅速变现。为了充分发挥经营效率，一家企业的流动资产与流动负债的差额必须足够大，后者是指要在短期内支付的债务，这个差额即被称为营运资金（workingcapital），或净流动资产。
营运资金的3个要求—在考察速动资产状况时，一个工业企业债券的购买者必须检验以下3项标准是否得到满足，即：
1现金保有量充足。
2。速动资产对流动负债的比率较大。
3营运资金占长期负债的比率适宜。
对这3项标准设定统一的最低限要求是不现实的，主要原因是，不同类别企业营运资金适度的标准差异甚大。通常认为，速动资产至少应达到流动负债的两倍，对低于这个标准的情况无疑应该进行进一步的考察。我们在此建议采用一个附加的检验标准，即营运资金至少相当于债券类负债总额。我们承认这是一个比较武断的标准，而且被证明在某些情况下过于苛刻了一些。但是可以发现这样一个有趣的现象：第7章中所列出的在1932年的市场中保持着高投资等级的所有工业类债券的发行企业，营运资金额都高于总负债。‘“
和分析工业类债券时强调流动资金头寸形成鲜明对比的是，在债券分析中，铁路企业的营运资金状况不太引人注意，而公共事业企业的这个指标更是无人问津。造成这种情况的原因来自于两个方面。无论铁路还是公共事业企业都不存在为生产融资（fi…nancingtheproduction）的问题，也不需要保有存货或者向客户提供大量的信用。此外，这些公司出于扩张业务的目的，习惯于定期添置新的资本货物，在这个过程中，它们必然设法保证现金帐户经常处于充实状态。这类公司兴旺的业务使得它们推行新的融资计划易如反掌，因此即使出现了流动负债超过速动资产的现象也不足为虑。不过近期以来，人们开始认识到铁路企业保持充足的现金存量以应付不时之需的重要性，因此公共事业类债券的购买者应该适当地偏好那些保持着较大营运资金头寸的企业所发行的债券。
第14章优先股理论
典型的优先股不是一种有吸引力的投资契约形式，这一点很少会有人表示反对。一方面，优先股持有者获得的来自资本利得和股息收入的回报都是有限的；另一方面，持有者没有明文规定的、以法定强制力保证的对本金或收入支付的要求权。可以这样说，优先股结合了债权人地位（债券）的局限性和合伙人地位（普通股）的风险性。尽管从理论上讲存在着诸多劣势，但优先股已经发展成为人们理财方案中的一个重要部分，而且显然已成功地博得了美国投资者的欢迎。在1932年，大约有440种不同的优先股与大约soo种普通股一起，在纽约股票交易所上市。1929年上市优先股的总市值达到85亿美元，约为同期上市交易的公司债券总市值的一半。
市场地位的考察—在随后出现的市场崩溃中，这些股票的价格剧烈缩水，一些对比数字可见下表：
纽约股票交易所上市证券平均价格
债券种类
最高价，1929年
最低价，1932年
美国公司债券
95。33
52．68
优先股
84．99
25．38
普通股
89．94
10．59
以上数字说明了这样一个事实：在1929一1932年这样一个“实验室条件的检验”中，优先股从整体上被证明比债券更容易受到不利的外部环境的影响。在这样一个史无前例的环境中得出的结果，对正常的投资实践具有普适意义吗？对此我们无法肯定。但是这个结果使得优先股大受欢迎的现实与相关理论苍白无力之间的矛盾显得更加突出。看来，为了发掘优先股作为一种投资媒介的真正优势，对这种证券进行彻底分析看来势在必行。
优先股和债券的基本区别—优先股和债券的根本不同在于，优先股股息的支付完全是由公司董事们自主决定的，而债券利息的支付却是强制的。虽然在对普通股发放任何股息之前，必须发放优先股股息，但是由于董事们有权在任何时候推迟支付普通股股息，因此优先股股东获得收益分配的权利说到底是无保证的。不过，如果一家公司的收益总是大大超过优先股股息支付的需要，股息的支付通常可以兑现。在这种情况下，缺乏法律保证的股息要求权的问题看来似乎无关要旨。这就解释了为什么总是存在着一些虽然相对数量较少，但被认为和优质债券的质量相当并且售价接近的高等级优先股。
另一个极端的情况是，公司没有能力对债券或优先股提供任何支付。这时，债券持有人收取利息的法定权利，不是迫使企业支付利息，而是对企业进人财务清算和取消企业抵押品的赎回权。正如前文所指出的，这些（对债券持有人的）补偿措施的实际价值是可疑的，而且在多数时候可以认为，违约债券的地位，并不比未付股息的优先股强多少—如果没有要求权在优先股之前的债券的话。
在上述两种极端的情况下，债券契约对比优先股契约所存在的优越性没有什么实际价值。这个事实促使很多投资者相信这样一个一般规律：对比优先股形式而言，债券形式不具有什么真正的优势。他们的推理过程是：“对一家好公司而言，它的优先股和它的债券一样好；对一家差公司来说，它的债券和它的优先股一样差。”
由于不支付股息的自主权所带来的劣势—上述观点无疑是有失偏颇的，因为它没有考虑到众多的既不能定义为“好”、也不能定义为“差”的中等企业的情况，这些企业受到好坏两方面的各种变化和不确定性的影响。如果我们假设，只要可能，董事们就会决定支付优先股股息（只有在即使发行的是债券，公司也无法支付利息的情况下，才会停止发放股息），那么即使对这些中间企业而言，优先股股东的地位也和债券持有人的地位相差无几。但实际情况并非如此，因为董事们经常仅仅因为觉得麻烦或不适当，而决不是因为不可能，就行使其停止优先股股息发放的自主权。一个被认为已经受到认同的财务政策是，牺牲优先股股东的当前收入，以换得他的所谓的未来福利；换言之，将可用于股息支付的现金保存在钱库中，作为应付未来紧急情况甚至是支持扩张计划的保证。
即使承认这种做法最终可能会为优先股股东带来好处，但是，事实上这些股东的现期应得收入，是被置于相似背景的债券利息所无需承担的风险之中了。如果这种风险的程度较大，那么有关优先股作为固定价值投资的资格就会自动丧失，因为这类投资的本质是：收入具有充分的可靠性。更具体地说来，任何确实面临着股息减少或滞付危险的优先股，市场价值都会大幅波动。下面一点值得我们深思：在存在股息支付可能性的情况下，“为了股东的未来利益”而暂不分配股息，总是导致价格的剧烈下挫。这个现象说明，投资市场不认可董事们关于滞付利息是出于优先股股东的最大利益考虑的说法。
利益的冲突—任何投资者都希望股息收入能够按期获得，即使因此而可能使企业面临的未来风险也在所不惜。这里显然有一个基本的矛盾，它几乎可以称得上是一个逻辑矛盾，即：投资者所认为的他的个人利益（如：不计其他所有代价的股息收入的按期支付）和他所认可的合理的公司政策（如：出于对未来的考虑而滞付股息）之间的冲突。在这一点上，优先股和普通股股东之间可能发生利益冲突的问题无疑是非常重要的，因为滞付优先股股息的主要受益主体是普通股（股东）。法律要求董事不偏不倚地代表所有股东的利益，但由于在大部分情况下他们是由普通股股东选举产生的，因此他们往往主要代表这部分股东的利益行事。同时董事们也逐渐习惯于将企业当作独立于所有者—即股东—的实体，考虑企业本身的利益，他们经常推行目的和结果都很明确的、以牺牲企业财产所有者的利益为代价的增强企业实力的政策。这种矛盾的态度或许可以从公司董事和经理人员的密切关系中部分地得到解释。13
优先股的合同形式经常带来不利—例：无论提出何种理由和解释，优先股的以下劣势是无可辩驳的：在债券利息支付不会受到严重威胁的情况下，优先股股东却面临着暂停股息分配的危险。这意味着优先股股东持有的合同的形式常常使他们陷于被动的境地。我们可以用美国钢铁公司优先股这个具有说服力的例子来说明这个论点，该优先股可能是世界上规模最大的优先股，多年以来，它一直是那些获得高投资等级优先股的代表。1931年，尽管大萧条仍在缓慢延续，该优先股却以收益率仅为4。67％的高价出售。由于在过去30年中收益的大量积累、生产设备的改进、庞大的营运资金以及几乎所有的债券类债务得到清偿，这个公司的优先股被认为占据着一个无可比拟的优越地位。然而此后不久，仅仅由于一年的营业亏损危及优先股的股息分配，就致使该股票接近三分之二的市场价格化为乌有，并且彻底瓦解了它曾经保持的优等投资的地位。第二年，该优先股的股息下降到每年20
合同中的弱点—这些灾难的出现当然是由于该公司在1932一1933年中所出现的前所未有的亏损造成的。但是如果优先股合同形式不存在某些固有的弱点，这些股票的持有者将没有理由担心股息被滞付的问题。换句话说，如果他拥有的是明文规定的对利息的要求权，而不是或有或无的对股息的要求权，那么他就可以充分相信公司雄厚的资源对其债务的保障能力。为了支持这种分析，我们将内陆钢铁公司所发行的票面利率为4。5％的债券（前面曾经讨论过），与美国钢铁公司的优先股的市场价格走向作一简单的对比。
时期
美国钢铁公司优先股
内陆钢铁公司4．5债
内陆钢铁公司4．5债券．l978年到期
价格
收益率，％
价格
收益率，％
最高价，l931年
150
4．67
97．75
4．62
最低价，l932年
51．5
13．59
6l
7．54
最高价，l931年1月
67
10．45
81
5．67
这两种证券同时遭受到了同样不利的商业环境的冲击，但是美国钢铁公司优先股合同中的弱点，使其失去了作为投资性证券的地位，�