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刨除前文中谈到的估算“收益”，债券发行后的安全保障比率如下表所示：（表22一2）
1931年6月，清算人被指定。这一年的8月，公司财产被出售，债券持有人每1面值后来只得到了8。5美分的补偿。
总结出的原则—从这些对比的例子中，我们可以总结出一个对于指导附权高级证券的选择大有裨益的投资原则。这个原则就是：一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券，必须要么满足纯粹固定价值投资的标准，要么满足纯粹普通股投机的标准，投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。
以上两种选择提供了选购附权证券的不同方法。可以将这种证券当作一种具有偶然的源于资本利得的获利机会的高品质投资来购买；或者将它们主要作为普通股投机的一种有吸引力的形式来购买。概言之，不能抱着双重目来购买。投资者不能为了追求表22一2
表22—2
年份
债券价格
波动范围
股票价格
波动范围
每股转换价格
利息保障
倍数
普通股每
股收益
1925
1．73*
0．78*
1926
2．52*
1．84*
1927
2．80*
2．20*
1928
100—97．5
35．875—30
37．03
1．69**
1．95
1929
99—50
34．625—5
37．03
1．86**
1．04
1930
42—10
6．375—0。50
37。03—40
0．09**
1931
10．50一5
1
40．00
财务清算
－1．68
*估计数。每股收益数字中扣除了估算的联邦所得税税额。
**1928年后10个月和随后几年的收益数字采用实际收益数字。
可转换特权而降低对投资本金安全性的要求；投机者也不能因为债券合同所提供的表面的安全性，而倾心于差强人意的特权。
我们之所以反对任何介于纯粹投资和完全投机之间的中庸态度，是从主观的角度考虑的，因为一旦立场暖昧，结果必然是混乱、糊涂和自我欺骗。那些为了获得利润分享特权而放松安全性要求的投资者，对于由于时运不济而造成的不可避免的损失，常常并没有作好资金上或精神上的准备。同时，对于那些希望通过操作可转换证券来降低风险的投机者来说，他们的兴趣往往分散到了企业本身和特权条款两个方面，到最后可能自己也说不清他们到底
是股票持有者还是债券持有者。（这个原则不适用于以大幅低于平价的价格出售的附权证券，因为他们属于投机性高级证券中的第二类，我们将在以后的章节中讨论。）
回到前面列举的例子，即使不考虑美国电话电报公司利息率6％可转换债券的可转换特征，作为一种投资性证券来购买它也是值得的。在债券发行时期，这种特权很可能具有的价值使得这种债券更加独具魅力。类似的评价也适用于切萨皮克和俄亥俄铁路公司和兰德·卡戴克斯衣柜公司所发行的这类债券。对于那些确信与债券相联系的普通股将升值的投机者来说，这三种债券中的任何一种都是具有吸引力的。
与这些债券相反，国民贸易杂志公司所发行的信用债券将无法通过严格的有关安全性的质量和数量检验。因此只有那些对未来股价的走势充满信心的人，才会对它感兴趣。不过有一点是肯定的，大多数购买这种债券的人主要目的并不是为了对国民贸易杂志公司的普通股进行投资或投机，他们无非是看中了可转换特权的有利条款，并且觉得将该证券作为一种债券投资“还算安全”。这正是我们所反对的介于纯粹投资和纯粹投机之间的中庸态度，因为购买者对于他的承诺或所承担风险的的目并不明确。
有关保留或出售的原则—在叙述了选择附权证券的基本指导性原则之后，我们不禁要问：保留或出售已购证券时应该遵循怎样的原则呢？主要看中了可转换成普通股这种权利形式的购买者，可以比那些出于投资目的的购买者更耐心地持有这种证券，直到获得较大利润。如果前一类购买者持有债券的价格从100涨到了150，这种大幅度的溢价本身并不构成出售该债券的主要理由，持有人应该通过判断普通股的价格是否已经上冲乏力，以决定斩获利润的时机。但是，对于一个以投资于安全债券为主要目的的购买者来说，这种溢价已经触及了谨慎的态度所允许获取的利润的上限。原因在上文中已经详细讨论过，即谨慎的附权证券购买者持有这种证券的价格区域应该限制在25一35％的溢价之内。这意味着，可转换证券领域中成功的投资者持有这种证券的时间不会太长。因此，应该报着对长期持有的可能性的心理准备和潜在利润早日实现的希望来购买附权证券。
以上讨论引导我们认识了另一个投资原则，即：一般情况下，投资者不应该实施可转换债券的转换权C
不错，当特权看起来具有某种优越性时，这种优越性在于特权所提供的转换机会。如果债券价格高涨，现期收益率将跌到一个毫无吸引力的水平。此时如果把债券转换成股票，通常将获得可观的利润，但是与此同时，持有人却放弃了对本金和利息的无条件的优先要求权，而这正是他购买债券的初衷。如果在实施转换之后形势发生了不利的变化，他所持有股票的价值可能会跌落至购买债券的初始成本以下，这时他所损失的不仅是利润，而且还包括一部分的本金。
除此之外，危险还来自于自己所扮演的角色的变化—既是特定立场上的又是总体上的—从一个债券投资者变成一个股票投机者。应该认识到，即使是品质优良的可转换债券也存在着危险性，它对于疏忽大意的人可以变成一种圈套。为了规避这种危险，投资者必须抱定谨慎行事的决心。当持有债券的价格超出了投资性价格区域时，他应果断出货。最重要的是，如果债券价格在这之后上涨到比卖出价高得多的水平，他不应该对先前的判断自怨自艾。当价格进人投机性区域后，这种证券的市场行为和其他任何投机性股票的价格变化遵循同样的规律，投资者对这些规律一无所知，因而也和他们不相干了。
如果投资者基本上按照这里所推荐的原则行事，那么只有那些决意要通过这种特殊的途径来获得股票进行投机—或可能是投资—的人，才会行使转换权。5反对投资者实施转换权的理由，同样可以成为反对实施出于投资目的购买的债券所附的认股权的根据。
在合适的条件下，一个持续的投资于附权证券的策略要求，不断地收获利润，并将持有证券更换成按不过分的溢价出售的另一种证券。更具体地说，以100的价格购买的债券，将以—比如说—125的价格出售，把持有债券更换成另一种可以按接近平价的价格购得的可转换证券。这种尽如人意的机会并不随时存在，投资者也无法发现既存的所有机会。1933年以后，人们极有可能发现存在着比前一时期更多的确有价值的可转换证券。尽管附权证券在1926到1929年间大量充斥市场，但是它们中的大部分投资品质低劣C在1931一1933年，投资需求极度疲软的状况集中表现在，人们对安全性的要求如此严格，以至于可转换权在新债券的发行中几乎销声匿迹。一旦市场的钟摆从极端复归中位，我们会发现，为了推动一些优质债券的发行，参与权的特征会重新受到重用，象美国电话电报公司1918年发行的利息率6％债券这样的投资机会，将再度出现在细心而精明的投资者眼前。
第23章附权高级证券的技术特征
在前一章中，我们对附权高级证券的考察集中在它们与投资和投机的宽泛原则之间的关系方面。为了从实际的角度对这一类证券有一个充分的认识，我们现在必须对它们的特点进行更深人的探讨。这种讨论可以方便地从3个连续的层次依次展开：0》3种特权—可转换权、参与权和认购权（即“认股权证”）—的共同之处；（2）和其他特权相比，每种特权的相对优点；（3）每种特权的技术特点，逐一进行讨论。“
考察附权证券的一般性方法
一种利润分享特征的价值的大小取决于两个主要的、但却完全互不相关的因素：0）这种安排的条款；和（2）可分享的利润的前景。我们用一个简单的例子来说明：
A公司
B公司
售价为100的利息率为6％的债券可以50的转换价格转换成股票（即：每100面值的债券可转换为2股股票）股票售价为30
售价为100的利息率为6％的债券可以33的转换价格转换成股票（即：每100面值的债券可转换成3股股票）股票售价为30
特权的条款与公司的前景—显然，B公司债券的转换权条款更吸引人，因为股票的售价只要再上涨略多于3个点，转换利润就会出现。而B公司股票的售价必须上涨20个点以上，才会出现转换利润。但是，购买A公司债券却很有可能被证明是更划算的，因为当A公司股票价格翻一番或两番的同时，很有可能B公司股票的价格却驻足不前。
权衡以上两个考察因素，有一点是毫无疑问的，即，选择一家好公司发行的证券可获得的利益，要比选择一种附有合意条款的证券更丰厚。不过，公司的价值在多大程度上可以用特权条款的价值来补偿，以及这两种毫不相干因素加总的价值余额究竟是多少，对于这些问题当然没有什么定量的度量方法。但是，在分析具有投资等级的附权证券的问题时，特权的条款必须得到更多的关注，不是因为这个因素更重要，而是因为对此可以得出更为确定的分析结论。判断一家公司是否比另一家公司更有前途，相对来讲比较容易。但是，在给定的价格下，确定某种普通股是否比另一支普通股更值得购买，就没那么容易了。
回到我们的例子。如果能够肯定—或甚至是一种合理的推断—A公司股票价格上涨到50比B公司股票上涨到33的可能性更大，那么两种证券的市场报价不可能都是30；A公司股票价格显然应该更高一些。我们这样说的依据是，一家企业如果表现出比另一家企业更具有优势，市场价格通常能够提前反映出这种差距。如果投资者偏爱A公司债券的理由，是预计与该债券对应的股票的价格将比B公司股票价格上涨的速度快得多，那么他是在一个缺乏确定性而且错误频频的领域进行独立的判断。由于这个原因，我们对以投资为目的的附权证券购买者能否以自己对企业未来利润增长趋势的判断为主要根据形成成功的投资策略深表怀疑。（对这个论点的讨论实际上只是重复前文中所总结的一个固定价值投资的原则。）
如果采取的是一种投机的态度，即，如果将购买这种证券作为一种为了获得来自股票的利益而愿意采取的方式，那么，主要根据购买者对公司未来的判断行事的做法是很自然的。
三个重要的要素1。特权的范围—在考察利润分享特权的条款时，应该对三个要素进行分析。它们是：
1。每一美元投资所包括的利润分享利益或投机利益的大小。
2。购买时，特权与可实现利润的接近程度。
3。特权的存续期
附着于可转换或认股权证高级证券的投机利益的大小，等于特权所对应的股票的市场价值。在其他条件相同的情况下，每一美元投资所对应的投机利益越大，则特权的价值越高。例：前文曾经例举过的兰德·卡戴克斯衣柜公司发行的利息率
为5。5％的债券，每张债券附有购买22。5股A类股票的认股权证，原始购买价格为毖40oA类股票现在的市场价格为42。则“投机利益”为22。5x42，或每1000债券的投机利益为9450
可靠连锁店公司在1927年发行的利息率为6％的债券，只附有认购5股普通股的认股权证，原始购买价格为10，现行股票的市价为12。因此“投机利益”总计为5x12，或每1000债券的投机利益仅为600
国际橡胶制品公司发行的利息率为7％的债券，是一种投机利益巨大的债券。根据1922年债券发行时所约定的条款，每1000这种短期债券可转换成100股股票，另外还附有以10的价格认购400股股票的额外权利。当该公司股票在1925年以10的价格在市场上交易时，每ION〕债券的投机利益达到500x10；或5000。如果这时债券的价格为，比方说120；，那么债券的投机利益将达到债券投资额的417％—相当于可靠连锁店公司债券投机利益的70倍。
下表中对以上三个例子的比较，可以说明投机利益大小的实际重要性。
项目
可靠连锁店公司利息率6％债券
兰德·卡载克斯衣柜公司利息率5。5％债券
国际橡胶制品公司利息率7％债券
每1000债券对应的股数
5
22。50
500
基价
10。00
40。00
10。00
债券价值的增加：
当股价比基价上涨25％时
12。50
225。00
1250。00
当股价比基价上涨50％时
25。00
450。00
2500。00
鼍股价比基价上涨100％时
50。00
900。00
5000。00
对于可转换债券来说，当股票市场价格与转换价格相等时，债券的投机利益总是等于债券平价的100％。因此对这些证券而言，我们在前文提出的第一个和第二个要素是一致的。如果一种以平价出售的债券可转换成转换价格为50的股票，而股票市场价格为30，那么投机利益相当于债券投资额的60％；同样我们可以说，股票的现行市价达到了可以使转换有利可图的价格的60％。对于附有认股权证的证券，投机利益的总额与这种利益接近利润实现的程度之间，没有这样一种固定的联系。例如可靠连锁店公司6％债券的投机利益很小，但是在债券发行之初，投机利益就已经带来了实在的利润，因为股票的市场价格高于特权所规定的认购价格。
拥有价格低、数量多的股票转换或购买特权的意义—可以附带说明一下的是，从技术的角度讲，如果债券对应着价格低、数量多的股票，其所带来的投机利益，要比对应于少量高价股票所带来的投机利益更有价值。这是因为低价股的价格波动百分比范围经常要比高价股更大。因此，如果一种债券既表现出可靠的安全性，_又可以转换成大量的低价股票，那么这种债券有很大的机会获得巨额利润，而且不存在山于股价下跌的投机失败而招致更大损失这种风险。
例如，有两种特权债券，一是俄亥俄铜业公司发行的利息率7％；1931年到期的债券，可转换成100t）股售价为为1的股票；二是艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司发行的利息率为4。5％；1948年到期债券，可转换成6股售价为166的普通股。从特权的形式上看，前者比后者获得利润的机会更大，尽管对于两种债券，每张债券的投机利益都是1000。实际情况正是如此，俄亥俄铜业公司的股票价格从1928年的不到1，上涨到1929年的4。875；这使得债券价值接近于平价的500％。艾奇逊公司利息率4。5％的债券如果要获得同等的利润，公司的股票价格必须从166上涨到800，但是实际上，该股票在1929年的最高价还不到3000
对于参与性证券，对利润分享利益的考察一般立足于分析特权所可能带来的额外收入的数额。有限度的额外支付（如：贝尤克雪茄公司发行的股息率为7％的优先股，额外股息支付不允许超过1％a）不如没有限度的利润参与权利（如：白岩矿泉公司发行的股息率为5％的第二优先股，在1930年获得了总计26。25％的股息）有价值。
2和3。接近程度和特权的期限—用第二个和第三个因素来估量特权价值的意义是一目了然的。从期限的角度看，一种有效期限很长的特权要比短期特权更有价值。股票的现价越接近于保证实施转换或认购权有利可图的价格水平，这些特权越有吸引力。就参与性特征而言，与此类似，普通股的股息或收益越接近将引致对参与性证券发放额外股息的水平，特权的价值越高。
“转换价格”的意义是，当可转换证券的价格等于100时，使之可换得的普通股的价值与之相等的普通股价格。因此如果一股优先股可转换成1股的普通股，那么普通股的转换价格就是600“转换平价（conversionpanty）”或“转换水平（conversionlevel）”两个概念所定义的是，给定可转换证券的价格水平，普通股所对应的平衡价格，或给定普通股的价格，可转换证券所对应的平衡价格。它可以通过将可转换证券的价格与普通股的转换价格相乘求得”。如果刚才提到的优先股的售价为90，则普通股的转换平价为60x90％=54。这意味着，普通股价格如果上涨到54以上，一个以90的价格购得优先股的买主将获得一定的利润。三种特权的相对优点
从理论上讲，参与特征—时间和总额不限—是利润分享特权中最具价值的一种形式。这种安排在不改变投资者的高级证券持有人地位的前提下，使它可以通过参与利润的分配而获得特别的利益（即增加的收益）。