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作者在结论部分（第355页）再次重申了这个观点：
……然而还存在着第三种可能性。一方面，消极财产（Passiveproperty）的
所有者在把经营权和责任交给积极财产（activeproperty）的同时，也交出了公
司只为他们的利益进行经营的权利—社会已没有义务象严格的产权学说所要求的那样充分地保护所有者的权利。同时，控制集团出于对自己利益的考虑，通过扩大权力范围，冲破了传统的障碍（即公司的经营应该完全符合消极财产的所有者的利益）。但是，消极财产所有者独占利益的消失，也并就意味着公司的经营应该围绕经营者的利益展开。经营者从来没有以行动或言语的方式让人心悦诚服地接受后面这个观点。这与传统也不符。控制集团倒可能是为比所有者和控制者更广泛的社会群体的要求权铺平了道路。他们使公众感到现代公司不应仅仅为股东或经营者谋利，而应为全社会造福。
股东们貌似合理实则有误的假设—头脑敏锐的股东—如
果真的有这样的股东的话—并不会全盘接受梅瑟斯·伯利和米恩斯的结论，即：他们无疑已经“交出了让公司只为他们的利益服务的权利”。毕竟，美国的股东并不是故意放弃权利的，只是出于疏忽。他完全能够重申本来就属于自己的控制权。如果能得到正确的信息和引导，他很可能会这样做。他的温顺和表面上的漠然是自觉或不自觉地接受某些传统但是是错误的观念造成的。这些观念有：
1。管理者比股东更了解公司，因此他们对所有事务所作出的决定应被采纳。
2。管理者时公司证券的售价毫无兴趣，也无责任。
3。如果一个股东不赞成公司的任何重大决策，他的明智做法是售出其股票。
管理者并非总是明智而高效的—这种说法听起来很有道
理，但实际上只对了一半—这比全盘错误还危险。当然，管理者几乎总是进行最优决策的最佳人选。但这并不是说，他们总是会考虑或采取对股东最有利的方案。由于他们的无能可能产生严重的错误。而所有的股东似乎都理所当然地认为他们的管理者是有能力的。但是在挑选股票时，人们都很重视该公司是否有高效率的管理。这意味着许多公司的管理很糟糕。这难道不同时意味着，在管理者是否有效率这个问题上，任何一家公司的股东都应该头脑更开放一些？
股东和经营者之间的矛盾之处。—人们不能欣然接受管理者作出的决策的第二个原因在于，在某些方面，经营者和股东利益存在冲突之处。这些方面包括：
1对管理者的补偿—包括工资、奖金、购股权。
2。公司的扩张—包括加薪权以及管理者权力和威望的膨胀。
3股息的支付—利润应该留在管理者控制范围之内，还是应该分发给股东？
4。股东对公司投资的连续性—企业在亏损时应该持续经营，还是将部分资产变现或者全部清算？
5、股东可得的信息—控制者是否应通过拥有未传递给广大股东的信息而得到好处？
所有这些问题上的管理决策都是涉及利害关系的决策，因此更需要股东仔细琢磨。我们并不是说公司的管理者不值得信赖。相反，很多大公司的管理者都是由一群出类拔萃的人组成，他们正直、能干。但是这并不意味着，他们应在涉及其自身利益的所有事务上拥有全权。一个私营业主只雇佣那些他信赖的人，但他不会让这些人来决定他们自己的工资或决定他应将多少资本留在企业，多少分发出去。
在这些问题上，董事会不可能毫无利己倾向—在上市企业
里，股东选举产生董事会，由他ill决定具体事务的运作，而管理者应对董事会负责。从理论上讲，当股东的利益与管理者的利益发生矛盾时，董事会应该站在股东这一边。但实际情况却并不是如此。每个董事与首席执行官总是存在千丝万缕的联系。与其说是董事选举出管理者，还不如说是管理者选出的董事。所以，当股东认定经营者谋取与己不符的利益时，他们有必要在一切事务上行使自己的决断和独立封断能力。换一句话说，从这点上，我们通常假设的管理者掌握了更充分的信息和判断力是不成立的，_股东需
要仔细琢磨一切有确凿来源的意见。
对管理补偿的滥用—不计其数的事例曾揭露，管理者在对自身进行补偿的过程中存在着严重问题。如伯利恒钢铁公司，以现金形式发放的奖金明显超额。在美国烟草公司中，经营者有权以低于市价的价格购买股票，并且购买额很大。这种购买特权当然属于滥用职权的一种。在电气债券和股票公司，管理者对股票的购买价大大低于市价。而当后来市价跌落到比认购价还低时，他们又解除了实际支付的义务，并且得到了原来已经支付过的认购金。在怀特汽车公司情况也是如此，我们将在本章稍后进行详细探讨。
1928一1932年的特殊环境可以解释或部分地认可这些交易。
但除此之外在情理上却说不通。然而，考虑到人性使然，这些事也不足为奇了。事实上，它们并不是公司管理性质的反映，而是股东们不明智地让那些受自身利益驱动的人来做出无法监控的决定的反映。
更多地披露管理补偿是受人欢迎的—如果法律规定公司每
年须定期地披露管理者的工资和其他补偿费，将大有裨益。（根据1933年证券法，在发行新证券时应报告这类资料。）如果定期公布管理者和董事们的持股情况，同样是有用的。现在，这些信息可以通过对股东名单进行考察得到，有时，董事们的持股额也是这么得到的，并且在金融刊物上进行了披露。统计服务部门如果能够尽量获得更多的公司的这类资料，并且把它们其手册中，作为这些公司的详细介绍的一部分，那将是很有益的。
近些年来，管理者超额补偿的问题引起了广泛关注，人们正确地看到，在这一点上，管理者的意见并不代表最高智慧。但是我们并没有认识到，在很大程度上，这种局限性在影响股东资本和盈余的使用的公司事务方面同样存在。我们讨论股息政策时（见第29章）曾含糊地谈到这个问题的某些方面。显而易见，为了扩张而筹集新资本与为了同样的目的而扣留红利一样，都受这个问题的影口向。
应该考虑持续经营的明智性—第三个问题，也就是将股东资本保留在企业中的问题，和前面的分析基本一致。管理者自然不愿将部分本金归还给所有者，即使这部分本金在企业外边用处更大—也就是说有更大的价值。归还一部分资本（比如超额库存现金）意味着削减了企业的资源，还可能在今后造成财务危机，当然在一定程度上也降低了管理者的威望。全部清算本身意味着失业。所以，对于管理者完全站在股东的角度，为股东的最佳利益着想来考虑公司是否持续经营的问题，我们完全不抱希望。我们必须再次强调这样一个事实：董事们常常与管理者（他们本身就是董事会的成员）来往密切，所以不可能指望他们纯粹站在股东的立场来思考这些问题。
由此看来，关于企业是否继续经营的问题，有时需要所有者即股东亲自出马，独立判断。（同时也必须指出，从正式或法律的角度来说，这是一个所有权问题，而不是管理问题。）从逻辑上说，考虑这个问题主要也是因为：股票的售价长期大大低于清算价值。毕竟，这必然意味着，不是市场对该股价值判断失误，就是管理者在经营上犯了错误。不管如何，弄清楚到底是哪方面出了错，对于股东来说都是明智之举。在澄清的过程中，管理者的观点和解释值得仔细推敲；但是如果管理者在这个问题上的观点本身已被视作定论，那么这种推敲将是徒劳无益的。
令人不快的是，很多情况下，批评者对管理者的攻击是别有用心的。这可能也是不可避免的。因为金融领域很难见到利他行为。对公司管理者发起的挑战将消耗时间、精力和金钱。难以想象人们将仅仅为了让管理者正确行事而付出这么多。所以在这些事上，最有影响、同时也最可信的就是大股东采取的行动，由于他们要保护自己在企业的巨额投资，所以不得不推动企业为股东的整体利益服务。在管理者和所有者之间可能发生利益冲突的所有问题_L，一般股东应给大股东的代表比目前大多数情况下更多的发言权。
股东们在电台上开展的批评，对代理权的论战以及各式各样的法律诉讼使管理者焦头烂额；而在很多情况下这些行为都让人感到莫名其妙。这是作为一名公司管理者的头疼之处，也是敏感的股票所有权的一部分代价。公众应当学会根据事物的真相和合理的推理来辨别这些矛盾之处的是非曲直。而不应当让控告和不相干的人身攻击来左右自己的判断。
当谈到清算时，我们不得不在这里提到雇员的切身利益。仅仅站在股东的最佳利益的角度来讨论该问题对雇员似乎有点残忍。而且对这个问题弄不清楚的话，讨论会一无所获。如果继续经营的原因主要是为了不让雇员失业，而这意味着所有者作出了实实在在的牺牲，那么他们有权知道事情的真相并且正视它。他们不应该被告知“清算是不明智的”之类的话，因为事实上，虽然清算有些残忍，却有利可图。我们在此公正地说，在当代经济体系下，企业的所有者不可能为了保证就业而让资本损失掉。在私营企业里，这种仁慈简直罕见。至于为此目的牺牲资本是否对国家整体的经济福利有益，我们还不敢肯定；但这已不属于我们的讨论范围。我们的目的是澄清该问题，并且强调这样一个事实：低于清算价值的股票市价对于股东来说十分重要，并迫使他们对管理者提出一些尖锐的问题C
管理者可适当关注股票价格—借助于由来已久的观点，即股票的市价与管理者无关或他们不对此负责，管理者相当成功地回避了这些问题。当然，经营者不应该对公司证券的价格波动负责。但这远远不是在说，市场价格与管理者从来不相干。如果真这样认为，那么不仅仅是错误的，还有伪善之嫌疑。之所以错误，是因为证券的流通性是人们购买时主要考虑的性质之一。当然具有流通性不仅仅要求证券能卖出去，还要求能有机会以合理的价格卖出去。对于股东来说，他们能以合理价位购买股票，与将股息、收益和资产留在企业增值同样的重要。由此可见，管理者为股东的利益服务，其职责是有义务阻止—如果他们能够的话—
证券价格过高或过低。
许多公司的管理者声称自己对公司的证券价格一无所知，这种伪善的态度简直让人忍无可忍。因为在很多时候，他们与这些证券市值息息相关，并不时利用自己掌握的内部信息在市场上操纵外边的公众和股东。这并不是令人吃惊的新发现，而是一个共识，我们建议董事们坚守职责，关注证券的市价行情，并且竭尽全力地纠正明显的差别，同时他们应努力改善任何对股东利益不利的公司状况。
纠正股票市价的各种可能措施—适当的纠正措施的方式是多种多样的。首先应该正式引起股东注意的是，清算价值也就是股票的最低价值远远地高于市价。如果（一般来说都是这样）董事们被说服持续经营比进行清算更加有利，那么应该同时提供导致这一结论的理由。第二个措施是关于股息的。为了不让股东在保持企业经营的情况下遭受收入损失，必须竭尽全力地将股息率至少与清算价值保持一定的比例。即使企业当前的收益不太好，这也是可以做到的，当然前提是企业有累计利润和足以应付这种支付的丰富的现金余额。
第三个程序是将对企业的经营作用不大的现金资本归还给股东。这可以通过按比例分配现金来实现，当然这通常会引起股票面值的下降；它也可以通过以合理的价格按比例地回购一定数量的股票来实现。最后，董事们通过对盈利能力和清算价值之间的差距的再三权衡，可能会一致认为：出售或关闭企业是最明智之举—在这种情况下，他们就应采取相应的行动。
例：奥蒂斯公司，1929一1930…一一奥蒂斯公司在1929一1930年间采取的行动计划包括了大量的这类措施。1929年7月，董事长向股东发出通知，上面附有公司6月so日的中期资产负债表，并强调指出股票现价与清算价值之间存在的差额。同年9月，虽然收益不比以前，但由于公司拥有巨额库存现金和大量盈余，仍然分发了股息。1930年，公司赎回了少量优先股，并以每股普通股20美元的资本报酬回报股东，使一部分现金—显然已无留在公司的必要—回到了股东的手中。正如我们在上一章中所指出的，在其他大多数证券惨遭降价之时，奥蒂斯公司凭此却大大改善了自己的地位。
汉密尔顿毛纺公司—汉密尔顿毛纺公司董事会所采取的行动更有趣些，因为它对难题的处理方法坦诚且聪明。当时，因为年年经营亏损，股票价格已经跌落得比清算价值还低。公司有持续亏损和资本遭侵蚀的危险。而从另一个角度来说，也有可能将来会更加美好—尤其是公司如能采取新的政策。公司将支持和反对清算的陈述意见传递给股东，并请他们投票决定。股东投票的结果是继续经营，但要任用新经理，后来证实这个决定是正确的。在类似的情形下，这是一个极佳的处理程序。最后的决定—继续或终止—取决于股东，这也是他们的权利范围所在；管理者所要做的就是提供信息，并陈述自己的观点，同时允许对立意见尽量表达出来。当然，在那个时期，也有很多股东投票决定进行清算的例子，虽然实际上每一次都是董事会提出的方案。
莱曼纺织厂和其他例子—莱曼纺织厂是一个很有意思的案例。进行清算的建议是董事会在1927年提出的，当时大多数行业生意兴隆，但纺织业却举步维艰。在作出清算决定之前，股票价格为110/股。股东总共得到220。25的清算股息。同时，纺织业效益继续滑坡，其他大多数棉纺厂损失惨重。其他使价格远远超过先前市价的主动清算例子如下：
公司名称
清算的年份
表决清算前的价格
清算中支付给股东的资金
美国胶水公司
1931
53
140
莫霍克矿业公司
1933
11
27
信号丝袜公司（优先股）
1931
3。25
17＋
从股东手中按比例地回购股票—汉密尔顿毛纺公司的管理者在1932和1933年的行动是值得称道的，其时公司用多余的现金资本，以合理的价格和比例回购了大量的普通股。这与公司在1929年让股东认购新股的做法恰恰相反。由于大萧条带来的经营萎缩使这部分资本不再有用；所以公司很理性地将大部分资金归还给股东，对于股东来说，钱放在自己的腰包里比放在公司的金库里有利得多。4
通过在公开市场上购买股票来欺骗股东—在大萧条时期，
许多工业公司利用多余的现金资产购回自己的股票，5但都引起了激烈的反对。它们没有预先通知股东就在公开市场上购买股票。这种方法流弊不少。有人认为以尽可能低的价格购回股票“符合公司的利益”。这种观点的导致的结果就是：那些将股票卖回给公司的股东亏损严重，因为他们没有得到应得的利润。如果说这种说法适用于购买公司的其他资产，那么将它应用于从公司的股东手中购回股份这件事上却缺乏逻辑和道德上的根据。管理者更有义务对卖者公平行事，因为公司本身就是买方。
但是实际上，想便宜购回股票的愿望可能导致减少或停发股息的决定—尤其是在整体经济动荡不安的时期。这种行为对几乎所有的股东（不管他们卖或没卖股票）都无益，因此，我们觉得悄悄地低价格购回股票只可能对那些保留股份的人有利。
例：怀特汽车公司—在前一章里，我们已经提请大家注意，怀特汽车公司在1931一1932年间的股票市值与最低清算价值之间存在超常差额。管理者采取的策略非常明显地导致了对股东极其不利的事态，讨论这一点对我们是有益的。
从1916年注册以来直至1926年，怀特汽车公司实际上支付了每股4美元（8％）的股息。其中包括1921年的萧条时期，当时公司公布的亏损额接近5000000。但是它利用累积盈余保持了年年支付，这个政策也阻止股票滑落到29以下。随着经济的复苏，股价在1924年回升到721〃2；1925年为1041/2。在1926年，公司增发面值50的普通股200000股，资本额增加了10000000。同时公司支付了每股20％的股息。