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41/2。在1926年，公司增发面值50的普通股200000股，资本额增加了10000000。同时公司支付了每股20％的股息。
几乎在股东得到这部分额外现金的同时，收益开始下降，股息也相应减少了。1928年，（合并）收益大约为每股3，但公司只支付了每股1的股息。截止1931年6月的12个月里，公司遭受了2500000的损失。同时停发了下一次的股息，股价因而迅速跌落到71/20
1931年和1921年的对比是令人震惊的。1921年亏损很大，损益余额很小，且现金库存远远低于1931年。但是在1921年，股息照发不误，股价也未出现跌落。但十年之后，尽管有丰盈的现金库存和大量的未分配利润，仅仅一年的营业亏损就足以让管理者停发股息，并听任低得可笑的股票市价存在。
在停发股息前后的这段时期内，公司在公开市场上积极地购买自己的股票。这种行为开始于1929年，计划的目的是为了满足“那些在一定管理位置上任职”的人的利益。截止1931年6月，公司用2800000购回了约100000股。由于停发股息，经理和雇员免除了为这些股票支付股息的一切责任，因而该计划也被放弃了。接下来6个月里，借市价狂跌之势，公司以平均每股11的成本又购回了50000股。所以，总共赎回并注销了150000股。
以上简介的情况说明，允许管理者滥用职权以公司资金来购买股票，有可能存在内在的不道德性。我们首先注意到，怀特汽车公司的雇员和股东之间存在着严重的反差。从这些雇员的利益出发，不计其数的股票以看起来诱人的价格被买走。而购买这些股票的资金却来自于股东。如果企业情况好转，这些股票的价值将上升，而所有的利润将被雇员独吞。而如果情况恶化，“那些居于领导职位的人”将丝毫无损，整个损失将由股东来承担。
我们看到，在1926年怀特汽车公司直接从股东手中募集了价值1000000〕的新资本。而这些新增资本的一部分（并非为增加销售所必需）被用来以1/5的认购价大量购回这些股票。停发股息是使回购价能如此低的主要原因。这种未进一步证实的事实关联不由使股东心中升起疑云：停发股息在一定程度上与故意压低股价有关。如果停发股息的原因是为了保留现金，似乎这样做并没有什么道理，因为既然有钱去购回股票，为什么无钱支付持续了巧年的股息。
一家拥有富余现金的公司停发股息，导致股东灰心丧气地将股票便宜卖出，这种景象想起来是令人不快的。
纳什汽车公司—1933年4月，纳什汽车公司推迟了（意味着不发）同样连续了巧年的股息发放。尽管公司管理者取得了令人瞩目的成绩，但我们认为，在那种环境下，停发股息是让人吃惊和难以理解的。以下数据可能对此有用：
支付25％的固定股息所需要的资金·······················660000
1932年，11月30日：
公司库存现金和战时公债······························32500000
存货和应收帐款······································1600000
总负债··············································1150000
盈亏余额············································26300000
净销售额（1932）·······································15331000
普通股收益···········································1030000
每股收益···············································0。39
截止到1933年2月的季度结果：
利润（折旧前）·········································100000
亏损〔折旧后）········································134000
纳什公司的现金余额超出所需很多。（这从存货和应收帐款所占的小额资金中可以看得更明显。）公司有巨额的盈余，大部分来自于未分配利润；相对而言，它在大萧条时的表现不错；_丘个季度出现历史上第一次亏损且数额不大。我们不得不说，在这种情况下停发股息表明管理者彻底地不了解什么是股东的利益。“
总结—在1928…1933的狂乱年月里，管理者的整体行为谈不上富有智慧、一丝不苟和诚实正直。实际上这种行为本身应该对市场的过度悲观和过度乐观负部分责任。以我们看来，很多弊端都可以归因于对某些基本事实的忽视，即：公司纯粹是股东拥有的附属物和财产；管理者仅仅是股东的雇员；而选出的董事会是真正意义上的受托人，其法律责任是仅仅作为企业所有者的代表行事。除了认识到这些一般事实外，为了使之具有可操作性，有必要培训公众使其清楚地知道，在诸如股息政策，扩张政策，利用公司现金回购股票，补偿管理者的各种方法，以及所有者的资本应留在企业里或全部、部分地分发出去这个根本问题上，什么是股东的真正利益。
第45章资产负债分析（完）
我们在前面主要讨论了资产负债表明显显示出股票价值高于市场价格这种情形。但是资产负债表更通常地被用来检验相反的情况，即是否存在会降低证券的投资或投机价值的财务缺陷。谨慎的证券购买者通过仔细研究资产负债表，来判断企业是否有足够的现金，流动资产和流动负债之间的比率是否合适，以及是否存在即将到期的债务而使企业不得不面临借新债还旧债的问题。
营运资金和负债期限
关于一个公司应该持有多少现金，这里没有什么可说的。投资者必须有自己的主见，知道在特定情况下需要多少现金，以及明显的现金不足应被视为多么严重的问题。至于营运资金比率问题，通常认为2速动资产对1流动负债是工业企业的最低标准。企业的另一个经验法则是要求扣除存货之后的流动资产至少等于流动负债。通常情况下，人们会对不符合上述任何一个标准的普通股的投资地位产生强烈的怀疑—对其债券或优先股也一样—从投机的角度看，该证券同样也同样有理由遭到质疑。
这些假定的规则对于特殊环境可以例外。比如，我们来看看阿切尔一丹尼尔斯一米德兰公司在1933年6月30日的情况（与上一年相比）。
公司项目
1933年6月30日
1932年6月30日
现金
1392000
3230000
应收帐款
4391000
2279000
存货
12184000
4081000
流动资产总额
17967000
9590000
流动负债
8387000
778000
营运资金
9580000
8812000
减去存货的营运资金
…2604000
4731000
很显然，公司在1933年6月30日的表现大不如一年以前；用通常的标准来看，它似乎有些扩张过度。但在这个例子中，应付帐款的增加符合植物油行业的一般惯例，因为在该行业，为了保证谷物和亚麻子的供应，每年都要借入大笔的季节性贷款。所以通过研究，从任何意义来说，分析家都不会认为1933年资产负债表所揭示的财务状况令人担忧。
正如我们在对债券选择的讨论中（见第13章）指出的，在铁路和公用事业方面没有什么公认的标准要求。但千万不要由此推论：这些公司的营运资金状况完全无关紧要—我们马上将看到，反过来说才是对的—只因它不是用任何立竿见影的公式就能够检测的。
巨额银行债务是虚弱的信号—财务困难几乎总是伴随着即将到期的银行贷款或其他债务而出现的。换句话说，虚弱的财务状况很少仅仅是因为日常交易的应付帐户而产生的。这并不是说银行债务本身是一个不好的信号；相反，使用一定的银行贷款—尤其为了满足季节性需要—不仅合法，而且值得称道。但是无论何时，只要有载有应付票据，资产负债表就会遭到分析家的仔细审查，而一张“清洁”的资产负债表就不致如此。
在1919年战后的繁荣时期里，企业以高价售出存货并向银行大量借款，出现一片膨胀态势。后来，1920一1921年商品物价的大滑坡使这些工业性银行贷款成为主要问题。但是20世纪30年代的大萧条具有不同的特点。1929年的工业借款已经相当少了，其原因主要有两个：第一，缺乏商品或存货投机；第二，大量股票的销售提供了额外的营运资金。（当然也有例外，比如，阿纳康达铜矿开采公司在1929年末计欠银行35000000，三年后，欠款增加到70500OOOo）那时，大型的银行借款更常见于铁路和公用事业单位。合同规定，这部分借款主要用来购置财产，偿还到期债务或—在一些铁路企业—支付超出收益的固定费用。在所有这些情况下，人们都指望用永久性筹资来偿还银行贷款，但在很多时候，再筹资困难重重继而导致清算。公用事业持股公司的Insull系统就是因此而突然崩溃的。
例：很难确切评价纽约中央铁路公司在1932年末的资产负债表上的68000001〕银行贷款，或城市服务公司在1931年12月31日拥有的价值为69000000的应付票据，对投资者或投机者造成了多大的心理压力。因为这种不利现象不容忽视。头脑保守的人用它来抨击陷人这种境况的公司发行的一切证券—可能只有那些售价很低，从而成为一种明知是一种赌博但依然很诱人的证券除外。当然，景况好转可能使公司能够偿还银行贷款；但是理性驱使我们认识到，好转只是一种可能，而银行贷款本身却是真实的，而且构成了一种威胁。
当一家公司收益不错时，它很少因为银行贷款而资不抵债。但是如果不可能再筹资的话—例如在1931一1933年间就经常是这样—贷款者可能要求公司停止支付股息以便用所得利润来减少债务。正因如此，布鲁克林一曼哈顿运输公司在1932年停发普通股股息，纽约供水服务公司在1931年停发了优先股股息—虽然两家公司公布的收益与以前同样多。
公司间的债务可能引起麻烦—一般来说，对母公司或子公司的流动负债不象从银行借款那么严重，但这类资产负债表项目仍然很重要。
例：1932年12月31日，联合煤气公司在“往来帐户”欠下了电气债券和股票公司26000000的债务，后者持有前者大量股票，同时还欠银行21000000。这是个相当令人不安的局面，公司不得不在盈利的情况下停发了优先股股息，以后即使利润增加，股息的恢复也会受到这种局面的影响。
米特一戈尔德温电影公司发行的优先股提供了另一个特殊情况。（该优先股的面值为27，股息率7％，因此每年应当支付股息1。890）该公司是洛氏股份有限公司的一个子公司，即使是在1931和1932年，公司的收益都是优先股股息的数倍。但是在1932年8月31日的资产负债表上，公司对母公司的即期债务竟然已达22000000，大约相当于流动资产减去其他流动负债后的总额。虽然洛氏股份有限公司不太可能行使这项追索权以挤走优先股股东—而且毫无疑问，这种企图会遭到成功的抵制—但如此巨额的未偿还债务仍不由让人惶惑不安。如果洛氏股份有限公司发现自己迫切需要现金，它可能会扣押强迫米特一戈尔德温电影公司还清即期债务，这至少会危及子公司的优先股股息一一虽然它的盈利仍会很充足。
即将到期的长期债务的危险性一一对于经营不善的企业来
说，大批债券集中在一个很短的时期内偿还将构成一个严重的财务问题。当资产负债表已经显露出这种情况时，投资者和投机者就应高度重视。即将到期的长期债务常常引起公司的破产。
例：1930年末，当菲斯克橡胶公司无力偿还价值为8000000的票据时，它陷人了被接管的境地。科罗拉多燃料和炼铁公司与芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司在1934年双双破产，这与两家公司大量发行的债券都将在1934年到期是分不开的。1933年6月，科罗拉多燃料和炼铁公司的短期债券的（科罗拉多工业公司利息率5％；1934年到期，由母公司担保）售价为45—这意味着年收益率超过了100％—投机者却未对此引起注意，其优先股售价依然高达54。债券的价格几乎成为麻烦将至的某种预兆。无力支付到期债务将毫无疑问地导致破产（因为决不能指望自动的展期）和股票血本无归的危险。投机者竟然忽视了显而易见的危险，因此也遭受了巨额损失。（两个月后，公司一宣布将被接管，优先股价格就跌落到每股17。25。'）
即使可能以某种方式来处理到期债务，我们也不得不考虑再筹资可能承受的成本。
例：这一点可以用美国轧钢公司发行的价值14000000，利
率4。50％；1933年11月1日到期的票据来很好地加以解释。1933年6月，该票据价格为80，意味着年收益率为75％。同时，普通股价格从3上升到24，总价值超过40000000。被钢铁行业喜人的形势所吸引而购买该股的投机者却未考虑到这样一个事实：在当时不利的筹资市场上，为了偿还票据，公司不得不提供十分诱人的转换权。这必然会影响到普通股的盈利机会。事实果然如此，为了交换利率4。50％的票据，公司新发行了利率5％，可以25的转换价转换成股票的可转换票据。结果，1933年8月票据价格达到101，同时普通股价格为21；1933年11月1Fi，股票价格下降为巧，而票据价格仍保持在面值水平，。
对于持有公司所有证券（包括优先于到期债券的抵押债务）的人来说，即将到期的债券十分重要。因为如果公司无力偿还低级债券，那么即使是高级债券也将很可能受到严重影响。这一点可以用菲斯克橡胶公司利息率为8％、于1941年到期的第一抵押债券来说明。虽然它们被认为优先于利率为5。50％的无担保票据，持有者仍然因为51/2％票据到期引起的接管而损失惨重。利息率为8％的债券的价格从·1929年的115降到了1932年的16076。
关于细查资产负债表以发现银行贷款和其他短期债务的不利性质，我们已无进一步详述的必要了。一段时期内的资产负债表的比较这部分证券分析涉及以下三个方面：
1，核对报告的每股收益。
2。判断亏损（或盈利）叶公司财务状况的影响。
3。探索公司的资源和盈利能力之间的长期关系。
通过资产负债表核对报告的每股收益—在证券分析的其他相关阶段，我们已经使用过部分这类技术。比如在第36章里，我们举了检验美国商业酒精公司1931年和1932年的收益报告值的例子。为了包括更长的年月，我们对斯图尔特一华纳公司在1925一1932八年间的平均收益进行比较，下面列出了报告的每股收益值和资产负债表中揭示的净价值的变化。
斯图尔特一华纳公司（1925—1932）
1．净收益的报告值（）
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
7544000
5109000
5210000
7753000
6839000
1262000
…1830000
…2445000
5。80*
3。89
3。99
5。97
5。26
0。98
…1。44
…1。96
8年总额
29442000
22。49
*1925—1929年数据是考虑了分红和拆股后得到的每股价格。
2．上述收益与盈余帐户变化之间的差额
净收益，l925—1932（报告值）…………………………29442000
减去支付的现金股息……………………………………21463000
推算的资本和盈余增加额……………………………7979000
资产负债表比较（）
项目
1924年12月31日（包括巴西克一阿雷米特公司）
1932年12月31日
固定资产和杂项资产
流动资产
专利和商誉
13100000
12500000
10800000
11900000
6200000
总资产
36400000
18100000
流动负债
债券和优先股
普通股
盈余
2000000
2500000
19200000
12700000
800000
200000
12400000
4700000
总负债
36400000
18100000
资本和盈�