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实体，还没有能力以一种超然的态度与代表投资者利益的各式银行家讨价还价；另一方面，银行家本身部分是促销商，部分是新企业的业主。从某种重要意义来说，他是在为自己从公众手中募集资金。
投资银行家的新作用—更准确地说，投资银行家现在是以两种姿态行事的。他代表自己与公司的创办人做交易，然后他与公众做另外一笔交易，即从他们那）L募集到自己向公司许诺过的资金。他要求—无疑也有这个资格—为自己的辛劳支付一个可观的报酬。但是正是这种报酬的数量引起了他与公众之间关系的巨大变化。因为股票购买者到底是将投资银行家看作其不可缺少的代理人和代表，还是将发行公司看成一个致力于募集资金的企业的促销商一业主一管理者，是完全不一样的两码事。
如果投资银行成为了后者，那么广大公众的利益必然受到损害。1933年颁布的证券法就是想通过以下途径来保护证券购买者的利益：要求企业完全公开相关事实，并且扩充了隐瞒或报告失实所应承担的责任。完全公开相关事实无疑是大受欢迎的，但除了对于那些精明熟练的投资者或老练的分析家外，对其他人可能并没有什么实际用途。有人不由担心，一个典型的股票购买者既不会仔细阅读长篇大论的招股说明书，也并不能理解其全部含义。现代的融资方法就好象魔术师的袋子；只要公众不是绝顶聪明的人，它们就可以在众目睽睽下变出戏法来。以认股权证作为对承销商一促销商的一部分报酬是这场交易中更新式、更具欺骗性的伎俩。我们将详细讨论1933年新企业股票融资的一个例子，据此说明这种发行的特征和评价它们所需要的分析技巧。
例：毛奎恩股份有限公司—这家公司组建于1933年7月，其目的是为了重新振兴毛奎恩家族的酒类进口行业，毛奎恩家族早在禁酒令颁布之前就在这个行业经营了数年。公司向公众以每股6。75的价格发行了55000股普通股，其中每股5人了公司金库，另外1。75留给了承销商，用于支付销售费用和作为他们的利润。这个融资成本（大约占26％）显然大大高于老企业增股时所支付的数额。但是毛奎恩公司的融资还包含了其他对股票购买者来说至关重要的因素。我们可以总结如下：
、，承销商得到可在每股1的价位上购买‘14001）股普通股的选择权。
2。承销商还得到一个第二选择权，有权以每股7的价格购买普通股30000股，有效期接近2年。
3公司向其前身公司的所有者发行了176000股普通股，以补偿他们对原公司所有资产的所有权，这些资产包括仅108；000的有形资产，和“评估价值”为876000、资产负债表上为438000的商标名称等。
以1的价格购买14000股的选择权无异于一个诡计，除了使公众误认为这是对承销商支付的费用外，简直让人无法理解。显然，公司希望这些股份能够迅速被认购和再流通。这种安排仅仅意味着，公司宁愿收到每股4。20的普通股69000股，而不愿收到每股5的普通股55000股。所以，真正的销售佣金达到了
卖价的38％，而不是表面上看起来的26％。进一步地说，以每股7购买30000股的额外权利所构成的某种现金价值也必须包括在融资成本中。
大部分发行给原公司所有者的股票所遵循的条件，在我们的讨论中更为重要。如果只考虑有形资产，这些所有者可能只花了每股62分的价钱就购买了176000股普通股。毫无疑问，商标名称等无形资产由于预期的获利能力而具有价值，但是否这种价值就恰好等于62美分和6。75美元之间的差额，我们对此表示怀疑。
省略一些细枝末节，我们可以对这次发行做一个全面总结。我们会说，公众为股票支付每股6。75的价格，实际上是被迫对一个有形资产为424000且无盈利记录的企业做了1670000的估值。这意味着将近75％的售价实际上被用作销售佣金，或者作为对组织者的奖赏，以报答他们在交易中所做的联络工作，和他们可望为投人资本带来的超常利润。这种分析清楚地揭示了公众在该融资方法中所遭受的双重不利因素—第一，通过使用计谋来掩盖交易的真正条件；第二，在发行公司和公司管理者之间不存在保持距离的和相互批评的关系，而我们曾在前面强调过这一点的重要性。
我们只好不情愿地说，任何法律强制要求的公司披露，都不能使证券购买者获得他先前曾获得的那种高度保护，那种保护是通过老牌投资公司作出的经验丰富的判断和谨慎公平的交易提供；；
的。13
“蓝天”促销术—在“美好的旧时光”里，诡计多端的股票促销商几乎全靠强力推销术，以至于很少花力气将自己的方案伪装成很有价值的模样。他们甚至能够销售不是“地上一个坑”的矿井的股票，他们还能以亨利·福特的早期合伙人获得了巨额利润为由推销某项发明的股票。受害人购买的除了“蓝天”外什么也没有。任何一个稍微有些商业常识的人都会一眼看出这些企业毫无价值；实际上，用来记载招股说明书的金光闪闪的纸张本身就足以证明该方案的欺骗性。
联邦和各州反诈骗法规的加强促使证券促销活动改变了方式。促销商不再提供一些完全没有价值的东西，他们转而挑选一家货真价实的企业，对其合理价值进行多次出售。通过这种方式，他们既没有违法又可以同样欺骗公众。石油和矿产行业最适合发行这种证券，因为促销商可以轻而易举地将公司的真正价值夸大后灌输给那些没有什么知识的人。典型的石油类股票的发行就是将丰富的产量带来的即期收入当作永久性的收入来资本化，但实际情况显然不会是不是这样。保持或增加产量的前景被渲染得热火朝天，而实际上这需要不同寻常的好运气才可能做到。
在1933年发行的不计其数的金矿股票中，绝大多数包括了原先建起来、在富矿被挖净后已被放弃的财产。这些情况允许公司制作出合法但令人误解的报表，上面记录了由矿井产出的“时至今日”的巨额黄金产量和实际花费在矿井开发和设备上的大笔开销。黄金的价格上涨可以被适当地强调；但是促销商和他们的推销员对此肯定进行了过度的渲染。因此，在这个典型的例子里，粗心的购买者心悦诚服地掏出5来购买本来价值1的一股普通股。不用说，当公众为这些股票支付的价格只有不到一半进人了公司的金库—剩下部分成为促销和销售费用—时，他们花钱买来的东西不可能物有所值。（除非奇迹发生—但是即使在石油和矿产行业奇迹也很罕见）。
促销活动也瞄准了所有公众眼里的新企业。那些最早涉足某个领域的企业所创造的利润，或者甚至发行公司目前正赚得的利润，被戴上了利润将长期存在或未来还会增加的伪装。因此，全面的高估却能够被包装得合情合理，继而被卖掉。1933年酒类股票发行中，高估的程度完全取决于发起者的良心。因此，这些股票发行包括了从完全合法的到几乎纯属欺骗性质的所有类型。参与这类新股发行的声誉卓著的公司，即使他们自己的发行方案无可厚非，但由于他们使毫无鉴别力的公众更易接受那些看起来一模一样实则由寡廉鲜耻的促销商发行的证券，所以他们仍然应受到指责。
声誉不佳的投资银行所造成的影响—20世纪20年代末，投资银行家标准的放松，以及他们增加自身报酬的巧妙方法，在公司管理层领域产生了一些不好的影响。业务主管认为自己不仅有权获得可观的工资，而且有权参与企业的巨额利润分配。在这方面，由银行公司出自对自己利益的考虑而制定的投资一信托安排，对于“大企业”世界来说是一个令人心动的例子。
一个成功的大公司的决策者是否应该收到成千上万甚至数百万美元的年报酬额，已经成为一个有争论的问题。它的答案将取决于该公司的成功到底有多少来自于决策者独一无二或超凡脱俗的能力，而这又是一个很难断定的问题。但是可以肯定的是，一些狡猾可疑的方法经常被用于保证管理者的巨额奖金上，而这些奖金的规模却没有向股东充分说明。可以以低价购买股票的认股权证（或长期的认购权）被证明是达到这个意图的好工具—我们已经在对股东和管理者之间的关系的讨论中指出过这一点。在这个领域，不仅从理论上而且从实践上来说，完全、持续地的信息披露是最好不过的。如果对管理者的报酬完全公开，14并且得到认真的分析，那么公众的意见就可以在相当程度上阻止这种报酬超过合理的界限。
第48章公司金字塔式结构的某些方面
公司财务中的金字塔式结构是借助于一个或一系列控股公司而形成的投机性资本结构。通常这样做的最主要的目的就是使组织者能以少量乃至根本没有的投资来控制庞大的企业，同时也使他们自身能索取大部分的剩余利润和日益增加的继续经营价值。这种方式最经常的是被占支配地位的股东用来变现其股份上的投机利润，以此同时继续保持其控制权。由此获得的资金，通常又被这些成功的金融大腕们用于扩大对其他经营中企业的控制。我们可以通过O。P和M。J。范·斯沃林根的一系列操作实践，来说明这种金字塔式结构的奥妙。他们从购买当时毫不起眼的纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司开始，迅速发展成为分布极广的铁路“帝国；。》50
例：范·斯沃林根的金字塔式结构—范·斯沃林根在铁路领域的最早一笔交易是在1916年，他们当时从纽约中央铁路公司手中购买了总额达8500000的普通股和优先股，由此控制了纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司（后者被称为“镀镍公司”）。这笔交易是通过支付6500000的票据和从克利夫兰市的一家银行借来的2000000的现金完成的。后来，范·斯沃林根又通过应用下面的几种主要方式，获得了对其他许多公司的控制权：
1、有目的地组建私人公司（如为收购伊利湖和西部铁路公司而组建西部公司，以及为收购托莱多一圣路易斯一西部铁路公司而组建三叶草公司—这两个公司都组建于1922年）。
2、利用一个已被控制的铁路公司的资源来获得对其他公司的控制权。（如在1923…1925年期间，纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司购买了切萨皮克和俄亥俄铁路铁路公司和佩尔·马凯特铁路公司的大量股票）。
3；组成控股公司来控制单个铁路公司，同时向公众出售控股公司的证券（如：切萨皮克公司，它在1927年接管了切萨皮克和俄亥俄铁路公司的控制权，并向公众出售自己的债券和股票）。
4；组成一般的控股公司（如：1929年注册的阿勒格尼公司，这一野心勃勃的公司控制了许多铁路、煤炭和不同性质的企业）。
1930年，一份关于“范·斯沃林根控股公司”的报告16提交至众议院，其中包括一张很有趣的图表。它对范·斯沃林根所掌握的控制权和他们在被控制企业资本中相对较少的股本或金融权益作了比较，我们附上这些数据的简要概括（见下表）。A栏的数字反映了范·斯沃林根持有或控制的有表决权的证券的比例，B栏的数据显示了直接或间接归他们所有的“缴入资本”（债务、股票、盈余）的比例。
我们有必要来回顾一下在战前为了对铁路资产实现金字塔式
控制，控股公司采取的类似做法，尤其是岩石岛公司采取的做法。这家公司于1902年组建，通过其中介子公司，它几乎获得了芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司的所有普通股，以及圣路易斯和旧金山铁路公司近60％的股本。依托这些股本，这两家控股公司发行了数额巨大的抵押信托债券、优先股和普通股。1909年，它们将圣路易斯和旧金山公司的股票脱手。1915年，岩石岛公司和它的中介子公司双双破产，营业公司的股票被抵押信托债券持有者接管，同时控股公司发行的股票也一笔勾销了。
公司
A．控制％
B．权益％
控股公司：
凡纳斯公司
80．0
27．7
通用证券公司
90．0
51．8
日内瓦公司
100．0
27．7
阿勒格尼公司
41．8
8．6
切萨皮克公司
71．0
4．1
佩尔·马凯特公司
100．0
0．7
弗吉尼亚运输公司
100．0
0．8
皮茨顿公司
81．8
4．3
铁路公司：
纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司
49．6
0．7
切萨皮克和俄亥俄铁路公司
54。4
1．0
佩尔·马凯特铁路公司
48．3
0．6
伊利铁路公司
30．8
0．6
密苏里太平洋铁路公司
50．5
1．7
霍京河谷铁路公司
81．0
0．2
慧灵城和伊利湖铁路公司
53．3
0．3
堪萨斯城西南铁路公司
20．8
0．9
那时人们认为这种投机的不光彩结局标志着铁路行业“高明筹资”的结束，然而10年之后，这种不正当的做法卷土从来，规模更大，相应地给投资者带来的损失也更大。值得一提是，正如1914年州际贸易委员会对岩石岛公司的财务状况开展调查一样，国会对1930年成立的铁路控股公司也进行了类似的调查。金融界健忘是众所周知的，令人无可奈何。
公司金字塔式结构的危害—金字塔式结构对购买证券的公众来说是有害的，体现在如下几个方面：它形成并向投资者出售了大量的不安全的高级证券；它使控股公司的普通股在行情好的时候呈现出盈利能力快速增长的假象，并且使这些股票总是成为灾难性的疯狂投机工具；那些实际没有资本投资的人控制了公司的财产，这是不公平的，容易导致不负责任和不完善的管理决策；最后，控股公司这种形式在繁荣时期存在某种夸大预期收入、股息回报、或者“帐面价值”的情形，不仅助长了投机热情而且使市场更容易被操纵。在这四项针对公司金字塔式结构的反对意见中，前三项是再明白不过；最后一项则需要对其适当进行进一步的分析，才能理解其不同的含义：
收入的夸张—控股公司可以通过以过高价格估计其从子公司获得的股息，或者将出售子公司股票的收入计人收益，来夸大自身表面的盈利能力。
例：中州电气公司的主要资产就是大量的北美公司的普通股，这些普通股定期支付股息。1929年底前，这些股息被中州电气公司按当时的市场价值计为收入。正如我们在关于股息的章节中的讨论的那样，这样的市场价值平均起来远远高于北美公司在其盈余中冲销的股息，并且也远高于该公司可用于普通股分配的收益。因此中州电气公司的损益帐户给出的是有关公司收入的错误印象。
美国创立者信托公司于1927年的报告中披露了与前者性质有些不同但效果相似的一笔交易。该年11月，该公司向股东提供了以每股16美元购买美国国际证券公司近88400股B类普通股的特权。后者是它的子公司，美国创立者信托公司在1926年以每股3。7美元的现金价格控制了它的B类普通股。美国创立者信托公司1927年的报告显示，其普通股净收入达到1316488美元，但是其中绝大部分是由于它自己的股东购买子公司的股份所带来的。
对股息回报的曲解—定期向股东支付市场价值高于即期收入的股票股息，会在公众的印象造成混乱。这种方式最经常被控股公司所采用，在前面章节中我们已详细讨论过它。人们也容易误把不时发放的认股权的价值等同于普通股的收入回报。金字塔式公司在发放这种认股权方面十分慷慨，因为新的收购和新的融资不断在交替。这种循环不仅激发了那些享有控制权的公司的雄心，而且使投机欲望保待在狂热状态，直至不可避免地破产。
认股权的发行有时使股市有机会沉眠于这种奇怪的循环推理，这种循环推理是市场操纵者的快乐，但却是分析家的悲哀。A公司的股票显然最多值25元，但投机或者操纵活动使之上涨到75元。这时给予股东以每股25元的价格再购买股票的权利，于是认购权也就有了市场价值—比如每个认股权10元。对于那些投机者来说，这些权利实际上相当于10元的特别股息。这种股息不仅使人们认为股票上涨到75元是正当的，而且还更乐观地认为价格可能更高。对于分析家而言，整个过程是一种骗局和陷阱，不管这个权利的价值是多少，‘它完全是由投机者盲目的热情所创造出来的。但是，这种虚幻的价值通常被看作是实在的收入，以及催生这种收入的市场热情自有其道理的证明。这样，加上操纵者的推波助澜，投机公众不由自主地使自己陷于匪夷所思的狂热状态
例：1928年和1929年2月间，尽管没有支付股息，美国和外国能源公司普通股从33上涨到138。625，普通股持有者（以及其它证券持有者）被给予以可分离的认股�