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薄捌渌杖搿毕嘤跎伲咕豢鄢钤黾恿�40％这少于实际运载量的增加，也少于收益增长的一半。
营业费用
在政府控制之前，营业费用的走势是一个颇值得研究的问题，但是近年来这些数据的过度波动大大降低了它们在预测未来业绩方面所具有的价值。尽管如此，如果我们将过去的10年分成三个阶段—控制前，控制中和控制后—我们仍能够发现两个铁路公司的很有趣的经营问题。
营业费用的变化（占总收益的％）
项目
平均水平，1913—1917
平均水平，19181920
平均水平，1921—l922年6月
圣保罗
圣路易斯西南
圣保罗
圣路易斯西南
圣保罗
圣路易斯西南
维修费
其他费用和税收
2702
45。95
31。36
44。05
42。31
56。92
42。57
46。30
37．74
57．07
35。03
47。04
总额
7297
75。41
99。23
88。87
94。81
82。07
该表的第一个显著特征就是圣路易斯西南逐渐成功地将实际运输成本占总收益的百分比控制在接近战前水平；第二个特征是，圣保罗在将相应的费用从政府控制时期的超高水平上降低下来方面步履维艰。1918一192D年间“产棉带”（〃CottonBelt〃）5高达10％a的成本优势也许可以会被看成偶然现象，但从1921初年起该比例一直保持不变，这就不能小看了。
表中给出的维修费是不能给我们带来明确结论。从1913年到1917年，圣保罗进行的维修似乎不够。在政府控制期间，两个公司的维修费大致相同，之后圣路易斯西南比圣保罗更快地降低到正常水平。
在预期未来盈利能力时，我们曾将圣保罗估计德和“产棉带”差不多高。从上面的数据可以看出，这个假设意味着对于其管理层的能力估计得非常乐观。
财务状况
在当前债券市场和美国财政部决定对资信较差的铁路公司提供援助的情况下，流动资产和负债问题似乎不象以前那么重要了。圣保罗从美国政府借了不低于55000000的款项，从而能够弥补其赤字，增加财产帐户，保持合理的现金余额。圣路易斯西南没有发行应付票据，事实上从1913年起，它不时地降低了其债券债务。同时，它将1915年6月30日达540001〕的净流动债务，变成了总额达5726000的流动资产贷方余额。
在接下来的两年半时间里，圣保罗将不得不面临即将到期的总额达53000000的债务，并且还要在明年的1月份向政府清偿｝10000000到期票据。而圣路易斯西南除了少量的设备债务需偿还外，在1932年i月1日之前都没有到期债务。
实物因素A。运载的特点
虽然圣路易斯西南将自己描绘成“棉花之路”（TheCottonBeltRoute，但它的运输并不完全依赖于这宗商品。实际上，在1921年总运载量中，棉花和棉织品仅占6。2％。圣保罗似乎更依赖于小麦和玉米，在去年的运载量中这两项占到9。3％。一个引人注目的因素是，圣保罗运送的高档产品（制成品和杂品）所占的比例逐年减少，而圣路易斯西南则在相反方向发生着显著变化。
B，火车运载量和平均运送距离
项目
圣保罗
圣路易斯西南
1913
1921
变化％
1913
1921
变化％
火车的平均收费运载量（吨）
357
483
＋35．3
300
465
＋55．0
每吨的平均运送距离（英里）
246
243
…1．2
238
252
＋5．9
看起来，“产棉带”的火车运载量增长快于圣保罗，且平均运送距离逐渐延长，超过了大于自己的对手。大吨数的运载量和长距离的运送对减少运输成本起了重要作用。
C。设备
在这一点上，两家公司的相对状况最好用这个事实来说明：每年，圣路易斯西南都能通过出租多余的设备增加大量净收益，而圣保罗却年年为使用外国的车辆而向外支付一大笔净收益。
总结
上述事实给我们留下了特别的印象，即它们一致显示圣路易斯西南比圣保罗优势更大。几乎在每一点的讨论中，圣保罗在10年前都优于圣路易斯西南，而10年后情况大大相反。从（每英里）总收益，营业比率和其他费用，运载特点，财务状况和其他项目中都可以得出这一结论。
我们不得不作出总结：圣路易斯西南的优先股和普通股应该比圣保罗的具有更高的市场价值。
我们还想特别强调圣路易斯西南的普通股所具有的投机可能性。自1914年起，公司止付股息率为5％的非累积性优先股股息，将这一大笔资金进行再投资，使普通股从中受益非浅。从1912年6月30日起，被用于再投资的盈余已经达到12875000…一一每股普通股接近80（而它的现价才34）0
第四十七条
给胜利债券持有者的备忘录
（1921年5月印发的报告）
我们想指出的是，持有1923年6月到期，利率4。75％的胜利债券的人，如果将它按现价兑换成同样数量的1938年到期，利率4。25％的第四战时公债，必将获利菲浅。
在我们写本报告的时候，胜利债券（利率4。75％）正以97。70的价格出售，战时公债（利率4。25％）的价格为87。20。两者的直接收入回报率（straightinereturn）都是4。86％。换句话说，票面价值为400的胜利债券可以换成票面价值为450、利率41/4％的战时公债，成本和收入回报率都相等。
但是从预期市场增值的角度来说，战时公债比胜利债券更有优势。因为胜利债券即将到期（1923年），持有者不可能以大幅溢价将之脱手，所以它可能的出现增值严格局限于两个百分点。但是，战时公债是以折价出售的（折价率超过12。50％），如此之低的价格使它有可能或很有可能在今后几年出现价格的大幅上扬。
举一个有些极端的例子，假设到1923年时，所有的胜利债券和战时公债的价格都回到了面值，那么，战时公债的升幅超过了12个点，而胜利债券最多只有2个点。通过进行我们所建议的交换，投资者可以从他们现在所持有的400胜利债券中得到450的回报。不管如何，战时公债（利率4。25％）只须在今后两年里上升2个百分点，就能使这种交换有利可图。
在这一点上，我们认为所有迹象都表明高等级债券（highgradebond）马上会出现价格上升。降低利率的趋势已经很明显，因为联邦储备系统的再贴现率已经降低了。因此，长期投资品比短期投资品更受欢迎，也正因为如此，前者的收入回报率大大低于即将到期的投资品。但是对于胜利债券来说，这些短期票据可以在不降低直接收入回报率的基础上换成长期的战时公债。
对战时公债进行的清偿来势猛烈并延续到最近，但现在似乎已经接近尾声。借钱买来的债券大多数已经偿还或出售；弱式持有（weakholdings）几乎已经消失了，战时公债现在可能大部分集中在真正的投资者手中。这将大大地提高了其技术地位，任何的购买行为必将导致价格的大幅上扬。
进行我们所建议的交换的另一个好处是，战时公债可以免附加税（在一定限额内）和正常税；而胜利债券只免除正常税。
由于这两个原因—价格出现更大上扬空间的预期和更优惠的税收免除—…我们建议胜利债券的持有者现在就将手中的债券换成同样数量的第四战时公债（利率4。25％）0
我们将很高兴为该讨论提供更多的信息，尤其愿意与单个投资者共同探讨从该交换中能够获得的即期税收减免。
附录48
“股票投资指南报告”—标准统计股份有限公司的一个部门，分别于1933年to月和12月发表了两项
公告。
B（纽约股票交易所）鲍德温机车制造厂69
股票
等级
股息
价格
日期
收益率
普通股
持有二级
无
11。125
12/21／33
无
优先股（）
持有P．S．*
无
34。875
无
认股权证
持有二级
7
*P．S．=优先投机性的
忠告：可以预见的建设性发展，将有助于抵销认股权证的实际实施给普通股带来的负面影响。优先股具有长期的投机吸引力。
现状与前景：尽管在1933年，鲍德温机车制造厂的营业费用处于最低水平，但从别的净损失中可以看出，机车订单稀少。近来，市场订单总数开始温和上升；1934年的前景有望得到极大地改善—PWA给许多铁路公司批准了用于购买新设备（其中包括30台机车）的贷款。此外，还有其他运输企业正在申请购买设备（包括133台机车）。这样，有确切迹象表明，运输企业正着手使他们的牵引动力现代化，该计划可能在1934年下半年得到热烈响应。鉴于其强大的商贸地位，鲍德温机车制造厂有望占据该市场的很大一部分份额。尽管普通股有时仍然没有有效收益，特别是附属于统一抵押债券的认股权证（有权以5购买480000股普通股）的最终实施可能对普通股带来极大的稀释作用，但未来每股损失将日益减少。财务实力很雄厚。
背景：鲍德温机车制造厂是两家最大的蒸汽机车制造公司之
一。它同时还生产锻件、铸件、水压机和特殊机器、发动机、空调零件、冰箱设备等等。该公司拥有通用钢铁铸造公司的股份，还在费城拥有价值不菲的房地产。
资本结构：长期债务，｝ssoo000。股息7％的累积性优先股（面值为｝ioo）200000股，赎回价为非125。普通股843OOI）股。目前，优先股每股股息已累计达17。50o
年
收益
股息
价格波动范围
份
普通股
优先股
普通股
优先股
普通股
优先股
1933
1932
1931
1930
…5。24
…650
…6。55
1。94
…15。50
…20。39
…20。61
15。18
无
无
0。875
1。75
无
无
3。50
7。00
17。625—3。5
12—2
27。975—4。625
38—l9。625
60—9。5
35—8
104。5—l5
116—84
警告—虽然信息来源可靠，但我们不对其准确性作保证。
股票投资指南报告（版权所有：标准统计股份有限公司，哈德逊街345号，纽约）
BRY（纽约股票交易所）碧翠丝乳品公司．76
股票
等级
股息
价格
日期
收益率
普通股
转换
无
12。5
10／17／33
无
优先股（7）
转换
7
72
9．9％
忠告：考虑到近期的不确定性，应当将持有的普通股和优先股
换成前景更好的证券。
现状和前景：乳品经营依然受到行业不利状况的影响。牛奶产量也超过了消费需求，这种情况不仅导致乳品存货规模的日益扩大，而且也这些商品价格难以维持强势。而流质奶价格上涨—主要是由州牛奶协调委员会或AAA营销协议所推动—带来的利润几乎完全被农场主获得。此外，截至8月31日，前6个月的公司收入受到“NAR'，提高成本以及｝；s月份旺季冰淇淋销售状况不尽人意的不利影响。这段时期的每股收益分别是：优先股4。47，普通股o。｝s。而上年同一时间的数据分别是6。34和0。82。有迹象表明，由于季节因素，后期的盈利将更差。复苏将是缓慢的—除非牛奶供应不再过剩。财务实力是很雄厚的。
背景：碧翠丝乳品公司是奶制品行业第三大企业，以前利润主要来自于奶油。近几年来，该公司极大地拓展了冰淇淋和牛奶领域的业务。此外，它还分送奶酪、鸡蛋和家禽。资产主要分布在中西部地区，但也开始向东部以及太平洋海岸市场扩展。
资本结构：长期债务，无；股息7％，面值100的累计性优先股10785l股；普通股377719股（面值2s）o
收益
股息
价格波动范围
普通股
优先股
普通股
优先股
普通股
优先股
1933
1932
1931
1930
…8。04
3。54
7。12
7。31
4。03
19。30
32。49
34。02
无
2。50
4。00
4。00
7．00
7．00
7．00
7．00
27—7
43。50—10。50
81一37
92—62
85—45
95—62
111一90
109。25—101。25
警告—虽然信息来源可靠，但我们不对其准确性作保证。
股票投资指南报告
（版权所有：标准统计集团公司，哈德逊街345号，纽约）显而易见，持有鲍德温机车制造厂的股票和卖出碧翠丝乳品公司的股票的建议完全基于这种观点，即：机车行业前景广阔，而奶制品行业前景则不容乐观。对于前者，前景的好转将持续数年；而对于后者，我们无法从“复苏将是缓慢的”这句话中判断出它将是几个月还是几年。
如果基于本书所述的原理和技术方法，那么证券分析者对于对这两支普通股的分析方法将与上述“股票投资指南报告”所采用的方法有极大的不同—实际上，几乎截然相反。对于碧翠丝乳品公司，分析者的推理可能是这样的：“众所周知，现在的情况不好，近期前景也普遍不被看好。股票价格大幅下降，但是股票的内在价值或永久价值是否有可能远远高于现在受目前情况所支配的低价呢？”
对于鲍德温机车制造厂，分析者将从相反的方向进行推理：
‘〃1934年的前景无疑比1933年和1932年要好。然而，股票价格已经相当于1932年低价的5倍。考虑到该股在过去io年间的表现并非尽如人意，难道这些前景好得足以使普通股在目前价位下依然那么有吸引力吗？”
C．盈利历史（单位：1000）*
鲍德温机车制造厂
碧翠丝乳品公司
年份
销售额
总资本收益
普通股收益
销售额
总资本收益
普通股收益
普通股每股收益
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
7730
10579
20436
49872
42797
37214
49011
65569
27876
…2850
…2941
…2982
4042
3093
600
3400
5800
…500
…5410
5478
…5523
1637
900
…1104
1685
4049
…2225
44045
46264
54059
82811
83682
53307
52744
33974
35050
226
434
2101
3354
2489
1523
1223
1006
1003
…534
323
1363
2626
1971
1103
890
735
760
——
——
3。54
7。12
7。31
6。31
6。66
5。97
6。18
*鲍德温机车制造厂：1933会计年度截止到9月30日，此前年份均为日历年份。除了1925年外．数据都可比。正如第34章讨论的那样，为了反映平均每年达l；022，000的折旧，我们对1925—1928年间的数据作了调整。l928年的总资本收益是近似值。
碧翠丝乳品公司：1933会计年度截止到1933年8月31日，1932会计年度截止到1933年2月2s日，1925一1931年的计算方、法与后一种计算方法相同。1928年出售证券所得的389000利润剔除在外。
D。正常年份1925一193D的业绩：
鲍德温机车制造厂的总资本平均收益···········大约琴2900000
鲍德温普通股和认股权证平均收益·····················……824000
鲍德温普通股平均每股收益（假设认股权证己被行使，公司所获资
金的收益率为6％）···································0。73
绝德温最大每股收益（调整后）··························3。17
碧翠丝普通股平均每股收益····························6。59
碧翠丝普通股最大每股收益····························7。31
注释：由于1925一1932年间碧翠丝乳品公司持续扩张（伴随着股票扩大发行），普通股每股收益比所有普通股收益更为重要。
E．资产负债表（1932年12月31日）
项目
鲍德温机车制造厂
碧翠丝乳品公司
流动资产
13900000
9410000
流动负债
1200000
748000
净流动资产
12700000
8662000
普通股每股有形资产价值
26．50
48．75
注释：鲍德温机车制造厂的营运资本数据作了如下调整：将米德威尔公司的少数股东权益排除在外。鲍德温机车制造厂的普通股的资产价值也根据实施认股权证的假设作了调整。碧翠丝乳品公司普通股的资产价值没有对固定资产在1933年的一项减计作调整，因为该数额没有被记录下来。
针对这些数量表所做的研究表明，人们没有理由相信鲍德温的每股将近11的普通股还具有内在的吸引力。它较为让人满意的项目只有1926年的收益和帐面价值；但这些项目也许并没有什么特别的意义。从表面上来看，鉴于其拥有大量的优先证券，该股票似乎拥有一个“杠杆”效应（或者称投机性资本结构）。然而实际上，只有当利润超出1926年以来的各个年份时，这种杠杆才能具有真正价值。
对碧翠丝乳品公司而言，它在两个重要项目上的统计结果给人以深刻的印象。首先，在1925一1930年6年期间，它持续拥有可观的每股收益，通常接�