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助于消除经济活动中的畸变，但是，经济过热的消极的影响一向只有在修正过后才能够最充分地体会得到。令人寝食难安的消费支出紧缩可能终将来临，此外。日本经济疲弱，德国经济力量也正在削弱。世界性的萧条加上保护主义者的立法机构，完全有可能将我们冲出边缘。
萧条的概率有多大？有人认为萧条已经迫在眉睫，理由也很简单，自从上次萧条至今已经四年。我认为这种观点根本站不住脚。在扩张阶段，经济萧条是货币当局干预的结果，因为他们试图冷却过热的经济。但是现在并非扩张阶段，也不存在什么过热因素，如果强调指出目前正处于信贷缩紧阶段，除非进行积极有力的刺激，否则经济将会滑入衰退，这种说法恐怕还要更有说服力。很难看出这种刺激将会来自何方，不过货币当局手中至少还握有最后一张王牌，即下一轮的减息。与此同时，美元的贬值终于开始对贸易平衡发生作用了，石油价格提高的前景将会鼓励库存的增加，说不定我们还可以再享受几年低水平的经济增长，而不至于陷入衰退与萧条。
至少应该承认，我的分析并非结论性的。1987 年金融市场将会发生哪些变化呢？这将是下一个即将开始的历时实验的主题。
附录：1986 年12 月29 日
自实验结束以来，发生了两宗重要的事件：博伊斯基（Boesky ）事件与欧佩克协议，两者都对市场产生了积极的影响。对于投机过度的合并热来说，博伊斯基构成了一个戏剧性的转折点。同其他所谓转折点不同，它不会危及体系的安全，因此也就能够进行得比较彻底。同样的道理，它也不会刹住公司重组的风气，但是可以迫使其速度逐渐降低。涌向垃圾债券的基金将会回流，从而大大增加它们所载荷的风险的溢价。总体效果将是减少信贷需求，隐晦地推进联邦储备局放松货币政策，所有这些都将产生积极的影响。获益者将是政府债券，间接受惠的则还有蓝筹股。值得注意的是债券市场对欧佩克的协议漠然置之。升高的石油价格将鼓励库存积累，缓和经济滑坡的压力，特别是在1987 年的第一季度。
到了年终，我已经非常彻底地投资于债券和股票，并且打算不再变动，除非调低贴现率。现在，只剩美元贬值的问题了，它是天边惟一的一朵的乌云。
又附：1987 年2 月
显然，关于“百年不遇牛市市场”已经提前结束的断言为时过早。新年刚过，股票市场一扫颓靡之气，很快就攀上新的高度。所谓牛市市场的终结原来只是一个短暂的间断，它起因于取消长期资本收益的税收优惠所引发的抛售压力，一旦压力解除，市场迅即反弹。
当前的涨势相应于自1982年8月以来牛市市场的第三浪，同1985年10月开始以来的第二浪颇有相似之处，只是更快更猛，这表明我们已经进入了一个新的阶段。例如，第一波买入高潮比上次来得更快，价位的浮动幅度也更大一些（S&P指数期货上升6％，而1986年那次只有4。8％）。大家都已经注意到了目前的形势同1929年大崩溃之前那次牛市市场之间的相似，将此二者的道·琼斯平均线图重叠起来，我们可以发现几乎不可思议的相似性。罗伯特·普莱希特（Robert Prechter），一位以艾略特波浪理论为基础进行预测的技术分析家，已经成为我们时代的预言家，他的预测具有左右市场的力量——事实上，对于1987年1月23日的模式与1928年模式之间的偏差，此人作出了很大的贡献。
同样意义重大的事实是日本股票市场能够迅速地从1986年10月那场崩溃的废墟中恢复起来，并且新近创下了新高，这些变化是否会影响我的结论的有效性与相关性呢？
牛市市场的复苏同我在历时实验中发展起来的“边缘”模型吻合极好，该模型的一个显著的特点在于，可以反复逼近同样的边缘而不至于发生决定性的逆转。
该模型可以轻易地解释牛市市场的复苏，这就确证了我的判断，即它几乎没有什么预测价值。它只能提供了解这一过程的某种概念框架，具体的预测将取决于使用者，模型所给出的只是有关当前市场那些主流预测的一般性假说——即是说，它们将会自然地破产。
使用者所做的预言也可能是错误的，能否修正也取决于他自己。作为金融市场的场内人士，强大的财务诱因将迫使他承认错误并勇于改过。但是对财务顾问、学者或者政客来说，掩盖自己的错误比坦白承认要有利得多，这些人也可以从该模型中发现可资利用的好处。事实上，人们完全有理由质问我本人是否借助创制所谓“边缘”模型来掩盖我自己对事件进程预测能力的贫乏。如果真是这样，那么我将为此付出沉重的代价，因为我是认真打算应用这一模型来分析眼前牛市市场的复兴的。也就是说，我的操作基于这样的假定，现在的市场行情又是一个1929年型的牛市市场的翻版，只是它的结束将会早得多，不可能达到像1929年那样的高度。
显然，市场发展的内在动力学——或者更准确地说，辩证法——在推动市场发展成熟并最终走向逆转之前，还有很长的一段路要走。如果说结果可能会稍有不同的话，那就是1986年下半年的修正再加上美元的进一步贬值，已经延展了此次繁荣的“自然”生命历程。如果它再度流产，原因恐怕一定会在外部。关于这些外部原因，已经进行了充分的讨论。萧条，再加上保护主义，比之跳跃不定的经济更富于危险性。最后，货币当局将再也无法容忍飞涨的市场——不过，这一时刻似乎还很遥远，至少对于美国股市而言是如此。
日本股票市场则不然。日本股票市场的定价早就已经脱离真实的基础了，即使考虑到日本所特有的低利率以及持续的减息，价格/收益比还是太高了。此外，许多公司报告的收益更是人为地抬高了的，其中包含了来自股票交易的利润收入。由于企业的经营利润并不丰厚，各公司纷纷利用多余的现金在股票市场进行投机，为吸引公司投资者，设立了许多特殊的基金，他们曾非法地许诺保证不少于最低限度的收益。在1986年10月股票市场崩盘期间，对这些所谓的“托金基金”（tokkin funds）进行的政府调查引起了广泛的注意，尽管如此，市场还是恢复了涨势，并在1987年年初达到了新高。这场繁荣究竟还能持续多久？1986年，意大利股票市场首当其冲，1987年恐怕应该轮到日本了。
日本股票市场的繁荣以流动资金为动力燃料，流动资金的产生源自疲弱的经济同强势日元的结合。当日本或非日本的美元持有者转向日元，这些日元中的一部分就进入了股票市场。这种趋向在中央银行抛售日元以努力遏制汇率上涨时表现得格外强烈。当中央银行退出之后，至少还会有日元抛售者抛出或停止购入日本股票以获取美元资产。
日本政府开始采取措施鼓励海外投资，从整体上看，这些措施十分成功。资本流出量持续超过贸易盈余，纯粹是靠了外国资本的涌入以及国内投资者的套头交易，日元才能保持强势，而一旦场内人士确信趋势正在逆转，他们就会削减套头头寸，日元将回落到本身的水平，这也就是去年10月间实际发生的过程，尽管是股票市场下跌在先而日元下跌尾随其后。这一过程很可能还会重演，自去年年底以来日元升值的压力再度加强，股票市场的旺盛势头也就因此而获得了再续余生的机会。在压力减退之后，中央银行的被动抛售将由日元持有者的主动抛售所取代，流动资金将因此而泄漏。考虑到股票价格的膨胀水平，跌势将很快地演变为一场决堤式的崩溃。
日本今天的处境同20年代的美国有一种值得注意的相似性，它也是正在成为世界经济的领导力量，但是，同成熟的经济相比，股票市场还很不成熟，因而相似也仅此为止了。日本当局素有干预的传统，并且对金融市场的从业者采取了严厉的管制措施。在此之前，即1965年，当股票市场崩溃之后，政府成立了一个公司以收购和贮藏在市场上被不幸的股东们倾泻而出的股票。但即使是在日本，1929年的事件也不会重演。
日本股票市场下跌对其他市场的初期影响将是非常积极的，因为看来似乎会有巨额资金回流各个市场。但是，一旦跌势演化为崩盘，整个世界将会为之发抖。
第十五章金融炼金术的视界：实验评判①
历时实验的结果同我的预期出入很大，此外，第三阶段的表现也同第一阶段大相径庭，写于1986 年6 月的评判必须返工以覆盖自那以后所发生的一切。第一阶段显示了我的方法的成功，第二阶段则展示了不那么成功时的情景，这使得评判工作更为复杂，但同时也会令我们的判断更为完备。要对我的方法进行评判，就必须将获利于金融市场与预言未来过程这两种能力加以区分。这一必要的区分具有深远的意义，本意以及下一章将对此进行考察。
首先，就投资绩效而论，第一阶段成了基金最辉煌的时期。自实验开始直到控制对照阶段结束的11 个月里，基金股票升值126 ％，其中S&P 指数期货投资升值27 ％，国库券投资升值30 ％，德国马克投资升值23 ％，日元投资升值34 ％。应当承认，在这段时间里，绝大多数投资者都获利丰厚，即使是那些逆大势而行的人，但像我这样如此成功也的确极为罕见。杠杆操作只是一个方面，因为杠杆是双向的，只有选对方向才能获得成功。即使把巧合的因素考虑进去，构造与检验假说的过程，对于最终的结果所做出的积极贡献仍然是毫无疑问的。
与此相反，第二阶段以亏损而告终。从1986 年7 月21 日到年终，量子基金股票下跌了2 ％，其中，S&P 指数期货投资升值2％ ，国库券投资亏损2％， 日本政府债券期货投资升值1 ％，日本股票指数期货投资升值5 ％，德国马克投资升值10 ％，日元投资亏损2 ％，黄金投资升值14 ％，石油投资增值40 ％。综合整个表现来看，结果应该说还是令人满意的。
① 写于1986 年6 月，修改于1986 年12 月。
记录表明，即使在第一阶段，我的交易也并非毫无缺陷。债券购入过迟而抛售却太早了——尽管我在高得多的价位上重建头寸时表现出了勇气；在发现股票市场已经进入“百年不遇牛市市场”时我也落于人后，但我的外汇交易是极为出色的，五国集团广场旅馆会议之后认定风险水平已经减小的洞见获得了极高的报偿。
在第二阶段中，我始终受制于一个主要的错误：不愿意承认“百年不遇牛市市场”已经终结，尽管它确实还没有完成应有的表现。日本市场的挫折尤其惨痛，我卷入了一个典型的繁荣/ 萧条序列，居然未能及时脱身，大错一旦铸成，纠正起来是极为困难的，但至少分析的框架可以让我明了面临的形势。在顺境中表现出众，在逆境中又能够控制亏损，难道这还不是一个成功的方法吗？
我在投资上的成功同预测事件的能力形成了十分明显的对照。在这里，我们必须将金融市场中的事件同现实世界中的事件加以区分，金融市场中的事件关系到投资上的成功，现实世界中的事件则只涉及对我的方法进行科学价值的评价。
即令是在金融市场中，我的预测记录也毫无过人之处，惟一可堪夸口的就是我的理论框架，它帮助我在一个事件刚刚开始时就能够领会其重要性——尽管记录并非极好。人们也许期望一个成功的方法能够给出有力的预言，可是我的所有预言都完全是尝试性的，必须根据市场的发展时时进行修正。偶而，我也会建立某种程度的信心，每当这种时候，报偿总是极其丰厚，但即令在这种情况下，也还是存在着潜在的风险，事件的进程可能并不吻合我的预期。关于“百年不遇牛市市场”的观念即是一例，在第一阶段中为我带来了极高的报偿，可是到了第二阶段，它就开始帮倒忙了。因此，这种方法不能给出有效的预言，但它有助于我修正错误的预测。
至于真实世界中事件的预测，其表现令人极其沮丧。最为尴尬的就是我不断地做出从未实现过的预言。在历时实验中，我经常预报萧条即将来临，然而实际上却从未发生过。在实验开始时，我考虑了大循环逆转的可能性，然而五国集团广场协议的突然达成在最后一分钟里挽救了局势。再向前追溯，自1981 年以来，我的头脑中一直盘旋着银行体系崩溃的阴影。同样，我预计石油价格暴跌之后将对进口石油征税，可后来一直没有动静。平心而论，有些事件还是看准了的，像石油价格的暴跌以及日本支持我国预算赤字的意愿。同时，尽管我未能预见五国集团的广场旅馆会议，但它却非常地吻合我的框架，并且我的反应也极为正确。
投资上的成功与预测中的失败，这两者怎么可能协调起来呢？这是我要在本章中阐明的问题。不过，首先应该说明一下这个问题的缘起。如果这是一项科学实验，那么我在财务上的成功直接就是所用假说有效性的最好证明。然而这并不是一项科学实验，可以从两个方面给出说明，一个涉及个人，另一个则涉及主题。
我的决策程序深受个人因素的影响，诸如我当时是否在办公室之类等等，而历时实验本身也是一项重要的个人性因素。实验的财务结果构成我本人观念之有效性的一条可能标准，这一压力迫令我勤奋工作，如履薄冰。有事实为证，在控制对照阶段，我对问题的理解力明显逊色，而仓位调度却要频繁得多，同实验中的那种良好状态形成鲜明的对照。市场理解中的模糊本来就是很平常的，值得注意的倒是我在实验过程中所表现出来的那种全神贯注的劲头。随时记录自己的思想令我受益匪浅。在读者眼里，我的议论也许组织得并不算好，但至少要比原始状态更加首尾一贯，这完全是得益于不辞辛苦地构思和记录。与此同时，将个人生活中的两大持久兴趣——哲学思考与金融投机——结合在一起的前景也令我兴奋不已，两者都可以从这种结合中获益：合为一体之后，我对它的迷恋比以往更深了。
另一重考虑则涉及外部过程。第一阶段恰好目睹了一个历史性的重要时刻，行政当局决心加强它们对形势的控制，携手干预，先推低美元汇价，然后开始减息，而当时我所采用的理论框架极好地适应了这些进展。无论如何，市场与管理者之间的相互作用构成了管制与信贷循环过程的一个主要的课题，如果在其他时期，我的理论框架也许难以发挥那样大的作用。
例如，回顾1981～1982年度在联邦储备局为设法控制货币供应量而允许由市场力量自行确定利率之后，政府债券市场就像是一个大赌场，股票市场与外汇市场也莫不如此，只不过程度尚浅。在那种情况下，我的构造假说并加以检验的方法似乎成事不足而败事有余，当我终于看清了市场趋向并形成了用以解释市场的假说时，潮流已经转向了，我不得不再行编撰一出新的假说。结果我总是跟在市场后面穷于应付，并且不断地上当受骗，除非我放弃这场毫无希望的战斗，离开政府债券期货这个大赌场。我找到了一位依靠计算机程序交易的投资者，维克多·尼德霍费尔（Victor Niederhofer），他设计了一个系统，将市场预设为赌场。在1982年国际债务危机爆发之前，他的操作一直是成功的，此后游戏的本质就发生变化，在眼看就要把以前嫌入的钱输净的时候，他以罕见的毅力结束了这一账户。能够清楚地给出其失效边界的方法应该说也不失为一种有效的方法，尽管如此，更为重要的还是要找出它的适用条件。
上面两条解释对于说明实验期间投资上的成功很有帮助，因此同样也可以看出这不是一项科学的实验。首先，无论实验与否，最后的结果应该不受影响，这个条件显然不能满足；其次，科学理论应该是普遍有效的，而不是时断时续地发挥作用。然而区别实际上还要深刻得多。我从未夸耀过自己理论框架的科学身分，相反，我曾经指出，反身性的过程不可能用科学的方法来加以预言，历时实验只不过是寻求替代方法的一种审慎的尝试。为了更清楚地表明这一点，我甚至特意将后者命名为炼金术。科学的方法试图按其本来形态来理解事物，炼金术则指望能够获得所期望的目标状态，换一种说法，科学的基本目标是真理——而炼金术，则是操作上的成功。
在自然现象的领域中，两类客观性并无区分。自然规律的运作与人们对它的理解无关，人类影响自然的惟一途径是理解并应用这些规律，这就�