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利润急骤下降，管理费用及经营费用迅猛上升。
美菱电器的主营业务利润由2002年的27429。89万元降至2003年的23058。89万元，同比下降15。9％，尽管其主营业务收入比2002年增长9。7％，到13。84亿元。
经营费用迅猛上升，美菱电器年报显示，2002年末期，公司管理费用是0。49亿元，2003年翻了两番，达到1。56亿元。美菱的经营费用也由2002年的1。86亿上升至2003年的2。23亿元。此举很容易让人想到这是把转制前的“瘀血”一次放掉，以便日后轻装上阵（见图二，2003年收购当期费用大幅拉升）。股市随即做出负面反应
美菱电器对此的解释是，2003年家电行业的市场竞争仍然十分激烈，销售价格持续走低，原材料价格却节节上涨，中外许多其它家电企业纷纷进入冰箱行业，整个行业增长趋慢，产能严重过剩；公司改制前，因国企体制长期遗留的历史包袱较重。但值得注意的是，与美菱同处于一个行业、一个家族的科龙电器却逆市飘红，净利润由2002年的10127。70万元，增至2003年的20218。02万元。
图二：美菱费用收入比
3）亚星客车
2003年12月15日，亚星客车（600213）发布公告，公司控股股东江苏亚星客车集团有限公司已于本月10日与顾雏军旗下扬州格林柯尔创业投资有限公司签订股份转让合同书该合同书写明：扬州格林柯尔以协议收购方式收购江苏亚星客车集团持有的公司11527。25万股国家股，占公司总股本的60。67％，收购完成后，扬州格林柯尔成为亚星客车的第一大股东，而亚星集团仅保留7％的股份。
客车公司2003业绩不佳，亚星客车亏损1。48亿（2002年的盈利是2229。65万元），这是它业绩首次报亏。原来业绩还算相对稳定的亚星客车（600213），2003年度突然爆出有史以来第一次亏损，主营业务急骤下降，而且是每股亏损0。78元的巨亏。
因此，柯林格尔在亚星客车上的手法不得不让人怀疑顾雏军在重操故技。亚星客车年报显示，报告期内，公司主营业务收入79872万元，实现利润总额…14912万元，出现了公司有史以来的第一次亏损。主营业务利润由2002年的9394。38万元骤降至2878。82万元，降幅高达69。4％。
年报对此的解释是，公司于年初调整了经营层班子，新经营层班子需要有一个完全进入角色的过程，在尚未全面施展经营方略之际，面对着控股股东转让控股权这一重大事项，经营层存在不稳定因素；近几年来公司一直存在着产品结构不合理，主导产品不突出，生产公路客车产品的长度约束在9米以下等问题。继而自2002年9月生产公路客车产品的长度又进一步被限制在8。2米以下，上半年赢利能力强的大中型公路客车在主营收入中所占比重极小，下半年突破生产公路客车长度限制，陆续推出十余款大中型公路客车，使下半年主营业务有所增长，但较大的产品开发费和促销费等亦难以在短期内消化，公司的成本和产品价格管理也存在一定差距；在客观方面，“非典型肺炎”对客车的营销产生较大负面影响。但公司在新产品开发、营销体系建设、降低物资采购成本等方面做了一定的工作，继续保持了公司大、中型客车产品的市场占有率。
亚星客车与美菱有着相同的命运。亚星客车管理费用由2002年0。42亿元上升至2003年的1。02亿元，翻了一番。经营费用2002年是3200万元，2003年则增至5260万元（见图三，2003年收购当期费用大幅拉升）。股市随即做出负面反应，但在由此产生的未来赢利预期的带动下，很快反弹。
图三：亚星费用收入比
4）襄阳轴承
公司于2004年4月9日分别在《中国证券报》和《证券时报》上披露了本公司第一大股东襄阳汽车轴承集团公司于2004年4月8日与扬州格林柯尔创业投资有限公司正式签订了《股份转让合同书》的有关事宜。
公司董事会提醒广大投资者，本次股权转让涉及国有股权转让，须由国务院国有资产监督管理委员会审核批准。同时，由于本次收购人持有本公司的股份未超过公司总股本的30％，所以不必履行要约收购义务，但需经中国证监会审核无异议后，方可履行《股权转让合同》。
从目前看来，襄阳轴承是刚刚摘去星的ST公司，同样的问题摆在格林科尔面前…短期要赢利，去掉ST。格林科尔会不会重操故技，再次上演费用把戏呢？让我们拭目以待。
第六个操作手法：相貌迎人
顾雏军频频出手收购，让人眼花缭乱，叹为观止。但更为令人惊叹的是其经营能力，被收购的企业，在其经营一年后，立即扭亏为盈，交出一份漂亮的财务报表。这一切似乎都在说明，顾雏军不仅能整合企业，而且更是一个经营专家。
顾雏军对科龙的收购于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002年报每股收益是0。2025元，虽然三天后又调整为每股只有0。1021元了；但与前两年的连续亏损相比，这一业绩已经足以让投资者欢呼雀跃了。下面三张图分别反映科龙，美菱，亚星近几年的净利润状况。在顾雏军重组科龙后的2002年，重组美菱后的2004年1季度，重组亚星后的2004年1季度，上述公司都实现了盈利（见图四，五，六）。
图四：科龙净利润
图五：美菱净利润
图六：亚星净利润
是顾雏军的经营能力导致乾坤扭转吗？美菱和亚星的收购都是2003年完成，扭亏发生在2004年，由于季报信息的有限，我们重点分析2002年扭亏的科龙。简单比较科龙1999年、2000年、2001年、2002年的经营状况。由图七显示，从1999年，2000年，2001年，2002年，科龙公司的主营收入分别是56。2亿元、38。7亿元、47。2亿元、48。8元，而同期的主营业务利润分别为17。74亿元、6。19亿元、7。66亿元、10。25亿元； 净利润分别是6。85亿、…4。71亿、…12。3亿和2亿（后调整为1亿）。近3年来科龙主营收入有所起伏，相应利润也有所变化，但是毛利润率基本持平。但为什么公司的净利润变化却如此大呢？真正的差别是各年度计提的各项主要费用，存在巨大的差别，尤其是管理费用和营业费用。从前一节的叙述可以发现，在2001年，科龙的费用急剧攀升，而之后的2002年费用却锐减，奥妙在哪里呢？
图七：科龙财务数据
仔细阅读科龙2002年的财务报表，可以发现，在2002年，科龙公司坏账准备转回约0。5亿元，存货减值准备转回约2。12亿元，冲回广告费7900万元，维修费拨备相对2001年度减少计提约5000万元；合计约3。9亿。那么如果2001年没有这些坏账准备，存货跌价损失准备和广告费用，维修费用照常提取，科龙2002年还能是扭亏为盈吗？依此进行简单还原，得到新的科龙净利润变化图。可以看出，如果没有2001年的计提，2002年的转回，科龙在2003年并没有盈利（见图八）。
图八：科龙净利润还原图一
从另外一个角度，再对科龙1999年，2000年，2001年，2002年的费用收入比进行比较，科龙在2001年的费用收入比高得异常，而如果以1998年，1999年，2000年的平均费用比24％对科龙2001年，2002年进行同比还原的话，得到的结论是：科龙净利润根本没有好转，如下图。而美菱和亚星的费用变化存在同样的现象。如果依同样的思路，以近三年的平均费用水平24％和8％对美菱和亚星2004年一季度净利润进行还原，并以一季度经营状况预计全年经营状况，可以发现，此三家公司无一盈利（见图九，十，十一）。
图九：科龙净利润还原图二
图十：美菱净利润还原图
图十一：亚星净利润还原图
考虑到无法完全模拟出真实的费用情况，上述这种同比费用还原方法还只能停留在定性说明的程度，但一个不争的事实是：费用的调节对净利润有根本性的影响。而顾雏军收购入主后，被收购公司的费用无一例外的飙升，从一个侧面说明其次年的扭亏为盈与这些费用飙升关系重大。顾雏军不是经营之神，但其对财务报表的洞察，理解和执行能力，确实称得上熟练级。
第七个操作手法：借鸡生蛋
从顾雏军收购科龙开始，人们就对他的钱从何而来就产生了强烈的疑问。那到底是什么支撑着他无休止地进行收购？我们对科龙的一系列收购活动进行分析，发现顾雏军利用了科龙电器的强大现金流而不只是单单靠他个人的资金，来完成他在冰箱产业的收购，达到他整合冰箱产业的目的。图十二描述了自2002年以来，科龙的系列并购与投资。
图十二：科龙收购投资系列
①2002年初，收购江西齐洛瓦，具体金额不详。
②2002 年9月14日，科龙与吉林市经济贸易委员会签署《资产转让合同》，以人民币4000 万元购买吉林吉诺尔电器的经营性资产。10月又宣布斥资3亿元整体收购吉诺尔冰箱厂。
③2002年12月，以1000万元收购上海上菱电器股份有限公司两条冰箱生产线；收购远东阿里斯顿公司的全部生产线，具体金额不详。
④2003年5月，江西格林柯尔实业发展有限公司和江西科龙公司共同创立了格林柯尔——科龙南昌工业园。工业园占地2500亩，总投资3。6亿美元
⑤2003年5月，与杭州西泠集团签署协议；收购西泠70％的股权，金额约为1亿多元。
⑥2003年6月，在扬州组建扬州科龙电器有限公司，动工建设年产超过300万台的以出口为主的大型冰箱、冷柜生产基地，总投资预计达1。5亿美元。
⑦2003年12月29日，科龙与南京伯乐签定合作协议，南京伯乐将以两条产能达50万台的无氟冰箱生产线和厂房等硬件入股，科龙以品牌、技术和资金入股并处于控股地位。具体金额不详。
不算南昌工业园和扬州生产基地这两项投资，光是用于并购，科龙就投入至少4亿元的真金白银。除此之外，科龙还是华意压缩（资讯 行情 论坛）的第二大股东。
作为消费品生产企业，科龙在日常运营中产生了巨大的现金流。例如，科龙电器2003年主营业务收入为61。7亿元。一般地，科龙的经销商都是先付款后提货，而在供货商和广告商那里，科龙可以拿到30天到90天的账期。以60天的平均帐期来计算，就有10亿元的现金一直留在科龙的账面上（ ）。因此，科龙有充裕的现金用于投资。显然；收购科龙给顾雏军带来了产业收购扩大效应，他动用了科龙的强大资金流来帮助他对冰箱产业的整合
顾雏军事件的反思
顾雏军对冰箱业的整合得到了中国专家学者和政府官员的赞美之声。甚至有人将他诩为中国的摩根。我们不排除顾雏军的殚精竭虑和运营管理的成效，但是换个角度，我们看到的则是在国退民进大潮背景下，一个长袖善舞，精于运作的顾雏军。难道顾雏军模式就是我们经济改革十于年来所期望的“民营企业家”吗？如果顾雏军就是中国民营企业家的典范，那我真要为中国的未来而哭泣了。顾雏军先生会不会在后的运作中继续故伎重演，本文中的部分假设是否能进一步验证，我们将拭目以待。
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