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股利政策
马里奥特战略
内部交易诉讼案
筹资争议
国际大融资
债务巨变
三株现象
“双加工程”
华源重组
肖华的思考
股利政策
１９９４年５月５日，星期四的下午，凯特·斯塔克—— 第一权益证券公司的电力公司分析家—— 收到有关她所跟踪的一家公司的投资警报。根据这项报告，梅里尔·林奇公司的公用设施分析家会降低ＦＰＬ集团公司的等级。ＦＰＬ集团公司是佛罗里达最大的电力公司。报告指出：
由于我们预计到ＦＰＬ集团公司的董事在５月９目的年会上不会在现有的２·４８股利基础上再增加股利……我们要降低该公司的投资等级。我们认为ＦＰＬ集团公司正在认真审视其股利政策，该公司的股东会面临不能确保其股利的可能性……公司管理层己指出：考虑到公司所处行业的风险在不断增加，他们认为股利支付率偏高（１９９３年超高９０％）……当被问及对这一过高的股利支付率应采取什么措施时，管理层建议了两种方法：（１）公司能在高支付率下成长；（２）公司能削减股利……我们预计公司在１９９７年前均保持每股＄２·４８的股利水平。
尽管这位分析家预计股利不会发生变化，但这是斯塔克第一次看到她的同仁提及削减股利的可能。仅在三周前，由于假定ＦＰＬ集团公司会保持每股＄２·４８的股利或在其基础上略有上升，斯塔克亲自签发了一份推荐“持有”ＦＰＬ集团公司股票的报告。令她关注的是，ＦＰＬ集团公司的股票当天下降了６％还多。虽然她不能确定下降与这项报告有关，但她在考虑应否就ＦＰＬ集团公司的股票向其客户提些建议，以及她应否签发下期报告。
一、电力公用事业
美国电力公用事业的历史可以回溯到托马斯·爱迪生１８７８年发明白炽灯。由于电力很易输送和转化为其他的有用形式（机械能、光等），电力很快变成日常生活的一个重要部分。水或水蒸气流过有电磁铁的涡轮机，就会使电子运动，从而产生电流。一旦被产生，电流就可用电线输送给最终使用者。
公用事业的概念形成于１９世纪末，是指“重要公共服务”的垄断性供应。本案例中的重要公共服务是电力的产生、输送和分配。为换取供应电力的垄断权，电力公司同意由政府机构控制其价格和利润。到１９３０年，各州实际上都已建立了控制机构。在佛罗里达，佛罗里达公共服务委员会不仅控制价格、利润和生产能力计划，还决定着公用事业公司所能进入的非公用事业。
１９３５年联邦电力法通过后，联邦政府开始卷入电力业。这一法案赋予联邦电力委员会［１９７７年更名为联邦能源管理委员会（ＦＥＲＣ）］监管大额电力交易（向机构而非消费者出售电力的交易）的权力。同年，国会还通过了公用事业公司法案（ＰＵＨＣＡ），对拥有州间系统或大量投资于与电力产生、输送和分配无关的资产的公用事业公司，该法案赋予证券交易委员会管理的权力。为避免证券交易委员会的直接监管，电力行业涉足大量比较单一的州内业务，它们在多种联邦和州的管制制度下进行经营。
解除管制的增加
在７０年代和８０年代，解除管制使得在货运、航空、银行、天然气和远程通信等行业普遍存在的垄断服务权和固定价格系统减弱或消除。尽管竞争的引入提高了经济效率，但也增加了解雇和企业破产所带来的短期成本。虽然电力事业大约与其他行业解除管制的时期几乎相同，但解除管制的过程却很缓慢。但自１９７８年以来，法规的变化实际已剥夺了这一行业主要领域的公用事业垄断权。
针对美国依靠外国石油和用化石燃料（石油，天然气和煤）发电所带来的环境损害，国会于１９７８年通过了公用事业管理政策法案（ＰＵＲＰＡ）。这一法案鼓励发电厂用可更新的或非传统的能源发电，如地热、太阳能和风力，并授权联邦能源管理委员会管理此事。一旦这种非公用事业的发电机（称为符合质量设施，或ＱＦ）符合某一特定的效率和规模标准，该法案要求地方公用事业部门购买其全部发电量。
１４年以后，国会在该行业的第二个领域—— 电力输送—— 引入了竞争，１９９２年通过了全国能源政策法案（ＮＥＰＡ）。这一法案要求公用事业单位要使它们之外的第三者也可享用同等质量和成本的输送系统。在该法案颁布之前，只要另一机构同意输送电力，发电厂可将电力卖给另一地区；在它颁布之后，一个机构可要求使用另一机构的输送系统。全国能源政策法案实施后不久，就发生了一些有关输运电力的法律争端。第一批案子之一涉及ＦＰＬ（其控制着佛罗里达５０％多的输送线路）和佛罗里达城市电力代理处。城市代理处控告ＦＰＬ收费过高和不让它公平地使用输送系统。１９９３年１０月，联邦能源管理委员会介入此事，并要求双方协商一个解决方案。到１９９４年５月，磋商仍在进行。
实施全国能源政策法案的主要顾虑之一是是否有足够的输送能力。分析家普遍认为，现存的能力，包括新输送线路的修建计划，到２００２年前是足够的。但由于高压电磁辐射对健康的可能影响以及对大片征地的反对，人们对某些输送线路计划能否付诸实施仍有疑虑。
对电力行业的最后一个领域—— 输送—— 的解除管于１９９４年初刚刚开始。某些州，包括加州和密歇根州，正在考虑或尝试在电力分配领域引入竞争。例如，４月２０日，加利福尼亚公用事业委员会提出“蓝皮书”要从１９９６年开始逐步推行“零售方式”。该委员会的委员指出：
如果我们忽视……已临近我们的快速变化，我们将置加利福尼亚的公用事业和经济于可观的风险之下……变化不是正在到来，在地平线上，或尚在角落里，它现在已在你面前……若我们忽略在我们面前的变化，公用事业必然面临着缓慢的消亡；与之相比，我们的提议将是一项天赐福音。
在这种零售方式下，顾客可以从多个公用事业公司而非当地的垄断供应商处购买电力挡地的公用事业公司必须向欲在该市场出售电力的外来公用事业公司开放其输送和分配系统。首先，大的工业消费者（主要是制造厂）会有权在大量竞标中选择其电力供应商。经过一段时间后，其他的主要消费者—— 商业使用（办公楼，零售商店和大学等）以及最终的居民使用者—— 也有权挑选其电力供应商。根据蓝皮书，全部的方案将于２００２·年实施到位。
蓝皮书公布后的一周内，加利福尼亚３家最大的公用事业公司—— 太平洋石油与电力公司，南加州爱迪生公司和圣地亚戈石油与电力公司—— 的市价共降低１８亿，自宣布后平均每天降８％。这一市场价值的损失发生在股票市场和标准普尔电力事业指数均相对平稳的一周。
一位来自亚利桑那州的公用事业公司总经理对加州的这项方案评论道：“加州福尼亚所发生的事情将在全国发生多米诺骨牌效应。…¨（公用事业公司的管理者）必须准备与市场现存者及新来者进行竞争”。
当加州的管理者正在提出零售方案时，密歇根州的管理者已准备实验这一系统。１９９４年４月，他们提出一项计划，即立即允许本州最大的几个电力使用者，包括通用汽车和多尔化学，选购电力。一开始，有多余发电能力的公司可相互竞争，为工业和商业使用者提供电力，最终，公用事业公司或投资者可修建新的、专门的发电厂为这些顾客提供服务。
二、公司背景
ＦＰＬ集团公司的主要子公司——佛罗里达电力和照明公司（ＦＰ＆Ｌ），是于１９２５年通过合并多个电力和石油公司成立的。到７０年代，公司一直在稳步发展。之后，随着燃料成本的上升和建造成本的严重超支——ＦＰ＆Ｌ花了将近＄１０亿重建了一个不完善的核电站，公司的盈利能力下降。同时，ＦＰ＆Ｌ开始面临一些经营问题，即经常停电和顾客对服务的意见增加。
为提高ＦＰＬ集团公司的盈利能力，主席马歇尔·麦克唐纳决定经营多元化，进入高成长率的行业，并建立一个控股公司以管理新行业。在紧接着的几年，ＦＰＬ进行了四次大的收购：科罗纳尔·佩恩人寿保险公司（１９８５年以＄５·６６亿收购的保险公司）；通信卫星电缆电视公司（１９８５年以＄３６０万收购的一家电缆电视系统）；ＣＢＲ信息集团公司（１９８６年以＄５４００万收购的信息服务公司）；特纳食品公司（１９８８年以＄４７００万收购的佛罗里达一家柠檬制造厂）。除收购之外，ＦＰＬ集团公司还建立了一个称为艾伦科的不动产开发子公司和称为ＥＳＩ能源的开发子公司。
为解决这些经营问题，麦克唐纳建立了一套日式激励质量控制程序。不久，公司成立了１７００个质量控制队，考察企业的各个方面以提高经营管理。结果是不正常停工从１８％降至４％，顾客抱怨下降了６０％。由于ＦＰＬ集团公司的成就，日本科学家和工程师联合会１９８９年授予公司著名的德明质量奖，使其成为第一个赢得此奖的非日本公司。同时，ＦＰＬ集团公司被誉为“全美管理最好的公司之一”。
尽管很著名，公司仍潜伏着某些问题。１９８６年，原子能管理委员会（原子能电力厂的联邦管理者）将ＦＰＬ集团公司的特基原子能厂列入其安全观测名单。第二，８０年代后期的需求比其预期增长快，预计近期会超过现存的发电能力。第三，自收购以来，科罗纳尔·佩恩公司已损失了＄２·５亿多。最后，１９８８年的一项调查表明，质量管理系统加重职员的负担导致了士气低下。正如一名管理人员所透露的，“我们绝对超负荷了（由于实施质量管理程序）”。
布罗德赫德时代
这些问题，连同未来竞争的加剧，使得ＦＰＬ集团公司的董事会在麦克唐纳１９８９年退休后，选择非本行业人士詹姆士·布罗德赫德接任总裁。布罗德赫德原在ＧＴＥ公司负责电话业务—— 近期被撤销管制的另一行业。在亲历了另一行业的撤销管制之后，布罗德赫德对电力行业的看法是完全面开放的竞争。
布罗德赫德刚一上任，就开始制订长期的战略计划。这一过程的第一步是“环境概览”。他组织员工队伍，让他们就技术要求、管制和顾客需要三方面考虑公司未来。通过概览，布罗德赫德得出结论，ＦＰＬ集团公司必须提高顾客服务的质量，更集中于公用事业，扩充生产能力，增强其成本竞争优势。
尽管他知道质量控制很必要，但他认为质量程序需要精简。日常文书工作已变为形式，管理者在收集和分析质量报告上花费了太多时间。布罗德赫德砍掉了许多质量队、会议和报告，精简了质量控制程序。
第二，布罗德赫德想重新让ＦＰＬ集团公司集中于其核心业务，他指出：
我们一贯的成功有赖于我们核心的电力事业……我们熟知产生、输送、分配、出售和转化电能。为什么要放弃我们现在面临的许多这一行业的增长机会呢？
为撤回ＦＰＬ集团公司的多元计划，布罗德赫德制订了出售几个非公用事业公司的计划。在１９９０年冲销了科罗纳尔·佩恩公司（大额损失）、通信卫星电缆电视公司和艾伦科公司＄７·５２亿的税后损失后，布罗德赫德于１９９１年卖掉了科罗纳尔·佩恩公司，该公司的税后损失为＄１·３６亿。到１９９４年，ＦＰＬ集团公司已冲销并尝试卖掉通信卫星电缆电视公司和艾伦科公司。但ＦＰＬ公司仍有３个非公用事业子公司——ＥＳＩ能源公司，特纳食品公司和考太克质量服务公司，它们占总销售收入的２％。
同时，布罗德赫德开始了一项雄心勃勃的资本支出计划，以满足下一年代的预计需求。ＦＰＬ集团公司预计在随后５年投入＄６６亿用于扩张。这一计划包括建造新的输送线路，重新装备最老的发电厂，提高各厂的经营效率，收购南方公司所有的火力发电厂的多数股份。到１９９４年，经营效率明显提高：原子能电厂的有效性升至８３％（行业平均水平为７０％），火力电厂的有效性升至８９％（行业平均水平为８３％）。ＦＰＬ集团公司通过内部盈利，发行＄３７亿长期债务和＄１９亿普通股为其扩充融资。
为降低成本，布罗德赫德重新设计了公司的预算和执行程序，精简机构，缩减３０％的质量调查；ＦＰＬ集团公司１９９１年裁员２３００名（税后成本为＄５６００万），１９９３年又裁员１７００名（税后成本＄８５００万）。这些措施为公司赢得了最低的经营和维护费用；１９９０到１９９３年间，每千瓦小时的费用从１·８２美分降至１·６１美分。
到１９９４年初，布罗德赫德的战略重整正在显出成功的迹象。ＦＰＬ集团公司是佛罗里达最大的电力事业公司（全国第四大电力公司），为３４０万顾客提供电力，且服务区涵盖２８０００平方英里。从财务上看，１９９３年亦是ＦＰＬ公司值得骄傲的一年。若不考虑与成本削减计划相关的一次性解雇费，当年的净利润为＄５·１４亿或每股＄２·７５。
（附表：ＦＰＬL集团公司过去的损益表，资产负债表和现金流量表。）
１９９３年是ＦＰＬ集团公司的好年头，而１９９４年由于资本支出的减少和销售的增加，预计会更好。尽管过去５年的资本支出总计达＄５８亿，随后５年的支出预计会降低３３％，降至＄３９亿。ＦＰＬ集团公司的销售增长（以千瓦小时衡量）在过去５年超过了全国平均增长（３·４％的年增长对２．０％的平均增长），并预计在未来５年仍会超过全国平均增长（２·７％对１·８％）。
二、公用电力事业近期的大事件
上一年所发生的几件大事对公用电力事业冲击很大。首要事件是加州的零售方式提案。尽管到１９９４年５月，佛罗里达公共服务委员会尚未考虑零售方式，但已有２３个州的委员会正在考虑多种零售方式提案。如果佛罗里达的管理机构批准零售方式，ＦＰＬ集团公司就会有众多竞争者。佛罗里达有四大投资者所有的电力公司（包括ＦＰＬ公司），占全州发电量的７３％；２０家城市与农村联营的发电系统，占全州发电量的２４％；１９个独立的发电厂（包括１８个ＱＦ的），占全州发电量的３％。此外，在邻近州还有几个其他大的投资者所有的电力公用事业公司可能竞争佛罗里达的顾客。
基于不断改变的竞争环境，标准普尔评级集团在１９９３年１０月宣布修订评估投资者所有电力事业公司的指南。在新的系统下，标准普尔将公司的竞争能力作为财务等级的一部分包括在评估中。根据指南，标准普尔现在要考虑下列因素：顾客和销售增长的前景，收入的波动性和附属性，基本负荷和最大生产能力的充足性，燃料的多样性，监管环境和管理者的财务目标。基于这些标准，标准普尔认为ＦＰＬ的经营状况高于平均水平，属投资者所有的电力事业公司的前１０％之列。由于它的竞争地位和不断改善的财务业绩，标准普尔最近将ＦＰＬ集团公司的高级担保债务升至“Ａ＋”级，将高级无担保债务升至“Ａ”级。
尽管公司的债务等级上升了，但考虑到自１９９３年９月以来长期利率增长了１４０％，人们对公司的利息费用仍有顾虑。从历史上看，公用事业公司的债券利率与股票价格呈反向变化，这部分是由于投资者将高股利的公用事业股票视做债券的替代品，部分是由于公用事业公司有相对较多的负债，不能将所有利息费用的增加均转嫁给消费者。在这一利率提高、竞争加剧的时期中（从１９９３年９月到１９９４年５月），ＦＰＬ公司的股票价格下降了１９·６％，而标准普尔电力公用事业指数下降了２２·３％。与整个市场相比，ＦＰＬ公司像许多公用事业公司一样，是低p系数股票。它上一年的系数为０·６０。
三、ＦＰＬ集团公司的投资建议
当斯塔克在办公室研究有关ＦＰＬ公司的文件和梅里尔·林奇公司的投资警报时，她纳闷为什么ＦＰＬ公司可能想削减股利。ＦＰＬ公司的管理层指出，特别是考虑到公司所处的不确定性的和竞争更激烈的商业环境，它的股利支付率偏高。尽管ＦＰＬ公司的股利支付率是整个电力公用事业公司中最高的，但该行业本身的股利支付率就高。更为重要的是，斯塔克纳闷ＦＰＬ集团公司为什么�