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年份 算术平均值 标准离差
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短期国库券报酬率
1926…1987 3。54％ 0。94％
1926…1950 1。01 0。40
1951…1975 3。67 0。56
1976…1980 7。80 0。83
1980…1985 10。32 0。75
1986 6。16 0。19
1987 5。46 0。22
长期美国政府债券报酬率
1926…1987 4。58％ 7。58％
1926…1950 4。14 4。17
1951…1975 2。39 6。45
1976…1980 1。95 11。15
1981…1985 17。85 14。26
1986 24。44 17。30
1987 …2。69 10。28
高等级长期公司债券报酬率
1926…1987 5。24％ 6。97％
1926…1750 4。82 3。45
1951…1975 3。05 6。04
1976…1980 2。70 10。87
1981…1985 18。96 14。1@
1986 19。85 8。19
1987 …0。27 9。64
标准普尔500家股票指数
综合报酬率 12。01 20。55
1926…1950 10。90 27。18
1951…1975 11。87 13。57
1976…1980 14。81 14。60
1981…1985 15。49 13。92
1986 18。47 17。94
1987 5。23 30。50
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表：标准普尔500家股票综合报酬率高于债券报酬率的差异额
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年份 算术平均值 标准离差
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标准普尔500家股票综合报酬率
与短期债券之间的差异额
美国国库券的报酬率
1926…1987 8。47 20·60％
1926…1950 9。89 27。16
1951…1975 8。20 13。71
1976…1980 7。01 14。60
1981…1985 5。17 14。15
1986 12。31 17。92
1987 …0。23 30。61
标准普尔500家股票综合报酬率与长
期债券之间的差异额
1926…1987 7。43％ 20。78％
1926…1950 6。76 26。94
1951…1975 9。48 14。35
1976…1980 1。86 15。58
1981…1985 …2。36 13。70
1986 …5。97 14。76
1987 7。92 35。35
标准普尔500家股票综合报酬率与高等级
的长期公司债之间的差异额
1926…1987 6。77％ 20。31％
1926…1950 6。06 26。70
1951…19@5 8。82 13。17
1976…1980 12。11 15。84
1980…1985 …3。47 13。59
1986 …1。38 14。72
1987 5。50 37。06
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＃0
模拟试卷（十）
一、选择题
１、ＭＭ理论认为，在有公司税的情况下，有举债公司的价值为（ ）。
Ａ、ＶL＝ＶU
Ｂ、ＶL＝ＶU＋ＲS
Ｃ、ＶL＝ＶU＋税质观值
Ｄ、ＶL＝ＶU＋ＲWALL
２、有举债公司的权益资金成本等于（ ）。
Ａ、相同企业风险有负债公司权益成本＋负债成本
Ｂ、相同企业风险有负侦公司权益成本＋风险贴水
Ｃ、相同企业风险的完全权益公司成本＋风险贴水
Ｄ、相同企业风险的完全权益公司权益成本＋利税
＃1
３、ＭＭ理论认为，权益成本会因负债的增加而（ ），公司的权平均资金成本随负债的增加而（ ）。
Ａ、增加 增加
Ｂ、增加 下降
Ｃ、下降 下降
Ｄ、下降 增加
４、ＭＭ理论和米勒模式的不同处在于（ ）。
Ａ、是否存在公司税
Ｂ、是否反对负债
Ｃ、是否存在个人税
Ｄ、都不是
＃2
５、米勒模式：当个人税存在时，有举债公司的价值等于（ ）。
Ａ、相同企业风险有负债公司权益成本加负债成本
Ｂ、相同企业风险有负债公司权益成本加节税利益
Ｃ、相同企业风险有完全权益公司价值加风险贴水
Ｄ、相同企业风险有完全权益公司价值加节税利益
６、财务危机的直接成本包括（ ）。
Ａ、公司负债成本
Ｂ、清算或重组的法律成本
Ｃ、公司流动资金成本
Ｄ、管理成本
＃3
７、当财务危机出现时，股东采取措施可能会影响债权人利益的是（ ）。
Ａ、选择较高风险的投资方案
Ｂ、减少或不作足额投资
Ｃ、发放超额股利
Ｄ、进一步负债
８、权益代理成本包括（ ）。
Ａ、管理者不像公司所有者那样工作
Ｂ、管理者在工作中寻找额外补贴
Ｃ、过度投资
Ｄ、拥有公司股份
＃4
９、主观负债越多对公司越有利的资本结构理论是（ ）。
Ａ、ＭＭ模式
Ｂ、米勒模式
Ｃ、权衡利害理论
Ｄ、代理理论
１０、最后决定目标负债权益比率的因素是（ ）。
Ａ、税
Ｂ、资产种类
Ｃ、营业收入的不确定性
Ｄ、融资顺位和融资缺额
＃5
二、简答题
１、Ａ企业现在是一家未举债公司．公司预期息前及税前盈余一直者都是＄１０００００。权益资金成本为１５％及公司税率为３０％。
（１）Ａ企业的价值是多少呢？
（２）假如公司举债及负债为先前公司价值的一半，负债成本为１０％，那么公司的价值会增加或减少多少呢？
（３）举债后公司的资金或成本会是多少呢？
＃6
三、案例分析：
＃7
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＃0
１、Ｃ
２、Ｃ
３、Ｂ
４、Ａ、Ｂ
５、Ｄ
６、Ｂ、Ｄ
７、Ａ、Ｂ、Ｃ
８、Ａ、Ｂ、Ｃ
９、Ａ、Ｂ
１０、Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ
＃1
答：未举债公司的价值为：ＥＢＩＴ×（１－Ｔｃ）／Ｒｏ
＝１０００００（１－０．３０）／０．１５
＝＄４６６６６６．６７
若公司举债及负债为先前公司价值的一半，负债价值为：０．５×４６６６６６．６７＝＄２３３３３３．３３
所以，举债后公司的价值Ｖｌ＝Ｖｕ＋Ｖｃ
＝４６６６６６．６７＋２３３３３３．３３×０．３０
＝５３６６６６．６７
所以，公司的价值会增加＄（５３６６６６．６７－４６６６６６．６７）＝＄７００００
举债后公司的加权平均资金成本为：
ＲWACC＝Ｂ／（Ｂ＋Ｓ）×Ｒｂ×（１－Ｔｃ）＋Ｓ／（Ｂ＋Ｓ）×Ｒｓ
公司的权益资金成本为：Ｒｓ＝Ｒｏ＋（Ｂ／Ｓ）×（Ｒｏ－Ｒｂ）（１－Ｔｃ）
＝０．１５＋［２３３３３３．３３／（５３６６６６．６７－２３３３３３．３３）］×（０．１５－０．１０）×（１－０．３）
＝０．１７６９２
ＲWACC＝（２３３３３３．３３／５３６６６６．６７）×０．１０×（１－０．３） ＋ ［（５３６６６６．６７－２３３３３３．３３）／５３６６６６．６７］×０．１７６９２
＝０．０３０４３＋０．０９９９９
＝０．１３０４３
１３．０４３％
所以举债后公司的资金成本会下降．
＃2
马里奥特公司是服务性第三产业，主要经营住宿、合同服务和饭店。１９８７年销售增长２４％，权益报酬率高达２２％，但问题是：权益报酬率过高等于分配过多，投资过少，而现金净流量减少。考尔经过计算发现：每一个分部最低报酬率对公司和经营战略均有重要影响，如同大拇指规则：最低报酬率每增加１％，项目资金净流量就下降１％，影响公司规模扩大，反之影响公司权益报酬率的提高。为此采取了三项战略：
第一，目的在于经营而不是拥有资产，决定投资能增加股东股票价值的项目。
第二，改造资本结构，充分发扬财务杠杆效益，优先使用负债项目。
第三，再购入价值低的股票。
这三项财务重整战略，可以给我们以下启示：
第一，必须确定整个公司机会成本。根据负债容量、负债成本以及与负债金 － －
额相适应的权益成本。ＷＡＣＣ＝（１－Ｔ）ｒＤ（Ｄ／Ｖ）＋ｒＥ（Ｅ／Ｖ），然后以其偿债能力确定财务政策，从而运用于每一分部。
第二，必须正确使资本资产定价模型计算预期报酬率，进行风险与收益的平衡，预期报酬率＝无风险报酬率＋风险补偿
第三，必须分析系统风险，确定贝他系数，公司从１９８３年到１９８７年期间计算的贝他系数为１．１１，一种资产的风险不是由它本身个别风险来衡量而是由系统风险衡量。最后才能确定财务重整战略。
＃3
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内部交易诉讼案
１９８４年５月中旬，华尔特·苏瑞将一张发黄的剪报放回文件夹，合上了自己的公文包。作为安海瑟一贝希公司的副总裁和总律师，他认为公司在１９８２年收购坎贝尔·泰格特公司时，蒙受了内部人交易所带来的损失。就苏瑞先生所知道的，在１９８２年，安海瑟一贝希公司的董事—— 保罗·西端曾将有关即将对坎贝尔·泰格特公司收购的秘密消息透露给他的朋友。然后，西端先生的朋友和其他人在公开市场上购买了坎贝尔·泰格特公司的股票苏瑞先生在１９８４年１月从证券交易委员会对西端先生及其朋友的法律诉讼文件中知道了这一 内部人交易的细节。
现在，５个月过去了，证券交易委员会的指控在法院被耽搁了。目前，安海瑟一贝希公司与西端先生达成一项停顿协议，即在证券交易委员会的指控未解决之前，安海瑟一贝希公司不起诉西端先生。这一协议对双方都有好处，也可由任一方中止。因停顿期而使限制法律被延期，安海瑟一贝希公司从而赢得了更多的诉讼时间。此外，公司还可使用在证券交易委员会对西端先生指控的过程中所出现的任何证据。西端先生也取得了在同一时间只就一项指控为自己辩护的能力。一旦停顿协议失效，限制法律将重新生效，安海瑟一贝希公司必须在短期内提出诉讼。
苏瑞先生意识到他可能需向安海瑟一一贝希公司的高级管理层说明自己对此事的看法。但在进行提议之前，他想确保公司能够在法庭上证明其在内部人交易中蒙受了损失。更重要的是，他需要坚定公司起诉西端先生的意图，决定公司应否起诉西端先生之外的人。
一、收购的原因
当收购时，安海瑟一贝希公司像百威啤酒这样的流行品牌已使公司在啤酒市场上占据了３２％的份额（参见合并资产负债表、合并损益表）。安海瑟一贝希公司在市场上的成功反映在其股票上，即尽管该公司股利一直很低，但股票表现却一直很好。管理层认为这一表现缘自公司成功的成长战略。股票分析家很欣赏这一战略并一直向市场推荐买其股票。然而，由于管理层认为酿造业持续增长的空间已很小，因此他们一直在寻求多元化的方法。
第一次这种努力是自行开发鹰牌快餐食品，在酒吧、机场和其他啤酒已建立的销售渠道销售。１９８２年，安海瑟一贝希开始考虑收购像坎贝尔·泰格特这样的公司。当时，坎贝尔·泰格特被认为是烘烤业中的低成本制造商。其市场份额仅居ＩＴＴ大陆烘烤公司之后（参见合并资产负债表、合并损益表）。在快速成长的南部和西南部各州公司的销售非常好，多数超市中都有坎贝尔·泰格特的面包、面包卷和蛋糕。公司股票在宣布合并前的几星期表现得特别好。鉴于坎贝尔·泰格特公司的股票价格在迅速上涨，安海瑟一贝希公司于１９８２年８月２日公开表示它对坎贝尔·泰格特公司感兴趣。
当合并提议被第一次公开时，行业分析家们指出，通过外部收购烘烤业公司，安海瑟一贝希公司向其多元化目标迈出了新的一步。这次收购可使安海瑟一贝希公司受益于坎贝尔·泰格特公司在饭馆和超市建立起来的销售网，因为酿造业在这些地方的销售很差。
二、收购过程
安海瑟一贝希公司决定以协商合并的方式收购坎贝尔·泰格特公司。在这种收购中（亦称为友善接管），收购公司与目标公司的董事会协商一系列合并条款。这些条款通常指明向被收购公司支付的价款，并确定经营、雇员和养老等问题。如果协商成功，董事会就会要求股东就合并问题进行代理投票。
收购公司通常要为目标公司的股票支付一个溢价，即高于市场价格的部分。对这种溢价的解释之一是出价人必须激励现有股东卖掉他们原本会持有的股票。解释之二是投资者认为若目标公司被新所有者控制管理，则它会有更高的内在价值。因此，股票的持有价格（或称中性价格，会上升。另一方面，目标公司股东可取得股票溢价的预期常使他们支持合并提议。通常认为，若没有合理的溢价，一项合并提议会失败。
出价人所提供的接管溢价多在目标公司合并前的股票价格的２０％到４０％之间，溢价被定义力最后协商确定的价格超过合并宣布前一个月目标公司股票价格的百分比。有意思的是，常常在尚未进行任何接管意图的正式宣告之前，目标公司的股票价格就开始上涨。在合并宣告前一星期，目标公司股票价格上涨幅度平均为接管溢价的４０％。尽管目标公司常存在接管溢价，收购公司的股票价格常保持不变或略有降低。
三、保罗·西端
在他的一生中，保罗·西端一直喜欢做一个冒险者。二次世界大战期间，他是一名成功的空军战斗机飞行员。战后，他继续飞行，先是作为ＴＷＡ的商业飞行员，而后是试飞员。他不仅在这一危险生涯中幸存下来，而且还前进得更快。１９５５年，他已成为沃夫特公司的董事。在沃夫特与林一泰姆科公司合并为ＬＴＶ航空公司后，西端先生当选为这一新集团公司的主席、总经理和总裁。西端先生令人瞩目的经历和个人投资使其成为大富翁。他开始担任国内的领导职务并进入多家公司的董事会，他于１９８２年１月进入安海瑟一贝希公司的董事会。１９８２年４月，他成为美国贸易部主席，并因支持里根总统提议的税收增加方案而成为争议人物。后来，里根总统任命他为国防部代理秘书，西端先生因此辞去了他在安海瑟一贝希公司的董事职务。在此期间，他又一次显示了其坚强意志，率先发起一场减少军费浪费的运动。尽管他已６２岁了，但在闲暇时他仍潜水，在崎岖的山路上骑摩托车，并驾驶过时的、二战时期的战斗机表演各种危险的绝技。
四、证券交易委员会的指控
很明显，保罗·西端又尝试了一次冒险。根据证券交易委员会１９８４年１月提出的指控，西瑞先生非法地向其朋友披露了有关股票的信息，反复向他们泄露了他担任董事的３家公司的酝酿中的收购、利润和股利信息。其中的一家公司是安海瑟一贝希公司。
证券交易委员会在指控中提到了他的８位朋友并宣称他们在听取了西端先生所提供的内幕消息后，通过买卖股票获利。他的朋友在合并被公开宣布，股票价格上升后出售了这些股票。知情人之一，比利·鲍勃·哈瑞斯，是Ａ·Ｇ·爱德瓦兹公司报酬最高的股票经纪人。第二个知情人，威廉姆·玛瑟斯是亚特兰大市比尔·斯特恩公司的经纪人。第三个知情人，桑德拉·莱诺