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国有企业，权力资本，恰恰是许多“成功人士”和“大人物”，恰恰是那些与“权力”有着各种密切关系的集团和个人。正是他们可以借债不还，可以该破产不破产，可以不讲信用而不受惩罚，甚至获得巨额奖赏。正是这批“关键的少数”的恶劣示范，才导致了弥漫于整个中国社会的大面积的失信文化。“关键的少数”之所以能够得逞，是因为我们的社会中存在着大量的对“关键的少数”的制度软约束。但这已不是本文讨论的范围。
在精英分子都不对“失信”抱有耻辱感甚至沾沾自喜的时候，你能指望其他人恪守信用吗？在这个意义上说，中国的老百姓对此没有任何道义上的责任。最近的一个农村调查的结果表明，中国农村个人之间的借贷非常流行，但失信情况却极其少见。这与我们主流文化中的失信趋势形成了鲜明对照。对此，中国的文化建设者们真的应该感到耻辱。
如果我们把正在讨论的信用作为一种普遍的文化规则的话，那么在中国，信用就根本不存在重建的问题，因为它压根就没有过。在我们的文化中，你即使可以找到某种可以转化为现代信用的文化因素，但你绝对找不到与现代市场经济相配套的信用文化。因此，我们必须提醒自己：我们不仅仅需要在股市里做修修补补的工作，更需要给全社会提供一整套公民文化。现代市场经济国家的历史告诉我们，只有公民文化才是建立现代市场经济最坚实的基础。这是一项长期和极其艰巨的事业，容不得我们有半点沮丧，文化的演进向来如此。
第三部分 券商的化装舞会第43节 症结在市场之外（2）
在我看到的一篇文章中，陈彩虹先生提供了一条建立这种文化的路径。他的基本观点是“必须借助强有力的法律制度与执行权威”首先在中国股市中建立信用秩序，然后再将这种秩序扩展到全社会中。在陈先生那里，这种从股市内部做起的办法叫做“以小搏大”。但问题是这种“以小搏大”的方法失败的概率相当高。第一，“强有力的法律制度和权威”是否中立。我想我的这种疑问是有经验和理论两方面的根据的，如果外部的权威不能中立，股市显然也无可奈何。第二，法律制度的确立与执行是需要文化中普遍的“支援”意识做基础的，没有普遍的文化认同，法律不可能有权威，更谈不上执行了。所谓“法不责众”讲的就是这个道理。如果“失信”是一种众人的行为，你就很难对这种行为进行法律惩处。起码，你缺乏某种实质正义的支持。换言之，惩治“失信”的法律在普遍的失信文化中根本就很难有合法性。那些因为失信而获得巨大利益的人根本就不会有道德上的压力。而那些没有因为失信而获得相应收益的人也顶多只能感叹自己的运气不好。如果1000家上市公司有80％都处于失信状态（而这恰恰是中国证券市场中的残酷现实），我根本就不相信惩罚几个银广夏能扭转这种局面。我想，在看到银广夏连续跌停，参与者损失惨重的时候，更多的人更多想到的是：瞧，这家伙运气真够差的！我的意思是，中国证券市场的信用应该首先从外部构建。如果没有整个社会的信用文化作为基础，中国证券市场就算是短期内建设了一种良好的秩序，也迟早会被重新毁掉。执行制度的是文化中的人，没有“内化”过信用文化的人，制度的效果如果不是完全没有的话，也肯定会大打折扣。
在中国整个20多年的改革中，公民文化建设的欠账是最多的，惟其如此，这项工作才如此困难和令人生畏。我们很难期望，在一个“失信”的文化沙漠上为中国股市单独建立一个信用的绿洲。换句话说，中国证券市场的失信，不过是整个中国社会失范的一部分。从外部和基础上建设一个与未来社会相适应的公民文化，才是中国股市建立良好信用的必由之路。但这决不是股市本身可以完成的任务。
理性与智慧：市场是最好的老师
经常可以听到这样的评论：中国股民太不理性。言下之意是：中国股民只知道短线投机，不懂得中长线投资。如此论者，要么是不懂装懂，要么是对中国股民的真实处境太缺乏了解。投资的前提条件是，必须有可供投资的对象。而中国证券市场恰恰不能提供这个基础的条件。曾经有人将银广夏吹捧为中国的第一蓝筹，号召人们长期投资，一路持有，也的确有一些天真的股民相信了，但结果怎么样呢。也曾经有不少权威媒体将东方电子列为中国高成长科技股的明星，但经过几年神奇的“成长”之后，大家看到的又是一个泥足“巨人”。不要以为直到今天，中国股民才知道真相。阅历稍深一点的股民，早就对这些“神秘的事物”保持了适当的“敬畏”。他们比谁都清楚，在这个市场上投资，无异于一种自杀。如果不想离开市场，剩下的惟一选择就只能是投机，再投机！什么是理性？不就是收益最大化吗？市场一直在教育我们，投机是在这个市场上实现“收益最大化”的惟一可行的方法（如果你没有本事开老鼠仓的话）。在这个意义上，中国的许多股民实在是充满了智慧，他们比谁都更理性。虽然这与我们惯常对理性的解释相反。
一位投行经理与记者的一段对话，真实地描述了中国股民所处的恶劣生存环境：
“那你觉得在一千多家上市公司里，有问题的会有一半吗？”记者试探着问。
“我想，或多或少、或大或小，如果定义很严格的话，得有百分之七八十吧。”
这让我想起了令人尊敬的吴敬连先生在1995年提出的“大智慧”，事实证明，如果按照吴先生的办法去投资，“大智慧”肯定变成了“大愚蠢”、“大失败”。这当然不是吴先生的错。但市场仅仅是嘲弄了吴先生吗？
中国的股民一点都不比谁愚蠢，因为市场才是最好的老师。
全民炒股，一种合理的选择
排除庞大的农村人口和城市下层收入者，中国证券市场的参与程度已经相当高。如果进一步排除股民中极少数的长线投资者，给中国股市送一顶“全民炒股”的帽子，恐怕恰如其分。这里面有一种含蓄的批评：中国投资者太缺乏专业分工意识了。这当然是很正确的批评，但更加重要的是，我们应该探究造成这种现象的原因。
除了文化和法律的因素之外，严重的失业和隐性失业可能是造成“全民炒股”的另一个关键原因。众所周知，人们之所以分工，是因为分工能够带来更高的效率和更高的收益。没有这一条，分工实际上很难展开。用这个简单的道理来观察中国的股民，我们就很容易理解中国的“全民炒股”。中国股民中有相当一部分处于失业半失业状态，他们的时间、精力都是不值钱的。闲着也闲着，只要花几块钱买几份流行的证券期刊和报纸，他们就很容易成为自己的“专家”，这比他们冒着极高的法律风险，以各种形式委托他人理财，成本要低得多。何况，他们还可以从中找到“就业”的乐趣和尊严。你很难想象一个收入丰厚、职业稳定的人会丢弃自己的工作去专职炒股。因为这样做是得不偿失的。而创业成本的高企和无所不在的权力寻租，更强化了这种趋势。中国股市虽然很“烂”，但客观地说，与中国社会的其他领域相比，中国股市恐怕算得上最透明、最公平的地方了。在这里，我们起码可以少忍受一点工商税务及形形色色的执法机关的骚扰。一位生意做得很不错的朋友曾经无奈地告诉我，他之所以放弃生意做股票，完全是为了找回自己基本的人格尊严。
我下海的同学，现在都几乎不约而同地选择了炒股票。这个样本虽然特殊了点，但也很能说明问题。
由此可见，股市已经成为中国城市大量失业和半失业人口的最佳的就业场所。如果就业情况不好转，专业投资代理机构的信誉不改善，成本不降低，“全民炒股”的情况就很难改观。股市，就将继续成为这些人谋生和追求“成就感”最合理的选择。当然，对于全社会而言，这无疑是一个糟糕的选择。
关于市盈率的一种误解
最近两年，为了配合牛市的需要，市场中将一个关于市盈率的旧理论发扬光大了。这个理论把市盈率与银行利率相比较，以衡量一个市场的投资价值。比如现在中国的银行利率是2％，那么中国证券市场的市盈率50倍左右就应该是合适的。这实际上是在闹一个久已有之的笑话。因为这完全混淆了高风险市场与低风险市场的区别。因为隐藏在两个同样的2％收益率背后的是完全不同的风险。在银行2％利率背后的是低风险，与此相反，隐藏在股市50倍市盈率背后的是高风险。如果这个理论能够成立，你是不是可以任意找一个银行主管告诉他：看，市盈率都降到50以下了，给我贷一大笔钱，我保证可以稳赚不赔。我敢肯定，你遇到的是一通嘲笑。其实，这里面的道理十分简单，因为你很有可能被高风险所伏击，你很有可能买到像银广夏这样的股票，你甚至有可能血本无归。你必须明白，市场平均50倍的市盈率是以无数参与者的亏损甚至破产为代价的，这个平均的收益率是市场中无数人相互博弈后的一个事后结果。你根本就不能肯定你就是其中的幸运者。这个道理如此明了，以至于推广这个理论的人自己也不会相信。很有可能，他们只是讲给人家听、让别人相信的。他们只是想推动这个牛市，抓住这个千载难逢的发财机会而已。我很疑惑，这个颇有点幽默意味的理论最近两年为什么这么热闹。
监管，乱世用重典？
对于监管，我们现在寄予了过高、过多的期望。有点“阶级斗争，一抓就灵”的意思。但恕我直言，这不仅不现实（前面我们已经从政治及文化两个方面论述过），而且特别容易导致另外一种我们早已习惯的错误——对行政干预的依赖。
中国是一个“强国家，弱社会”的格局，许多本应由社会和公民自己解决的问题，都被国家包办代替了。这种与市场经济特别不相适应的特征，自然也会反映到股市中来。一旦股市出现问题，导致大量投资人受损，要求行政干预的“民意”就会特别高涨。在这种“民愤”的推动下，管理层就很容易采取激烈的行政措施来满足这种要求（这经常给人留下搞“运动”的印象）。所谓“乱世用重典”就体现了投资者及管理层两方面的市场和法治精神的匮乏。
什么叫“乱世用重典”？难道“治世”就可以用“轻典”或者不用“典”了吗？难道同一条法律可以因为不同的需要而作出不同的解释吗？这显然不是法治的精神。但却恰恰是我们经常做的。牛市（大概是许多人理解的“治世”）的时候，个个闷声发大财，个个跟庄没商量，管理层也乐得无所作为。一到市场崩溃，投资者就开始怨声载道，管理层也紧急出动，大搞“从重从快从严”。殊不知，“乱世”本来就是平时不用“典”和用“轻典”的结果。现在中国股市是“乱世”，好像中国股市曾经有过什么“治世”一样，真正一个荒谬的隐含假设！如果投资者的抱怨无可指责的话，那么管理层以行政干预的方式来回应这种呼声则是一个不容置疑的错误。我的意思是，在任何情况下，监管者都应该拒绝行政干预的诱惑，坚决捍卫市场和法治的精神。我们一定要明白，即使在市场混乱不堪的情况下，采取行政干预也最多只能给投资者以错误的暗示。从广义上讲，监管不仅仅是自上而下的监管，也应该包括所有市场参与者之间的相互制约（比如股东对上市公司的集体诉讼权利）。如果只寄望于前者，而忽视作为基础设施的后者，我们日后的失望肯定会大于今天的期望。
监管，必须做它应该做的，也只能做它应该做的。它不能对除此之外的任何其他东西负责。我们欣喜地看到，一种以市场和法制为依归的监管精神正在萌芽，这可能是当今中国证券市场的惟一亮点。
批资本还是批权力？
我们所说的庄家，简单的解释就是：利用资金和信息优势，操纵股票价格以获得不法收益的资本。这很容易让我们把庄家与某类富人或资本家联系起来。但这实在是一种有害的误解。因为在当今中国，能够拥有资金和信息优势并且愿意进入证券市场的资本，并不是我们通常理解的那种逐利而动的“无旗帜”的资本或资本家，而是带有明显“权力”特色的国有和权贵资本。因为只有国有资本与权贵资本的软约束特性才能满足“坐庄”独特的“风险收益”要求（这一点我们在后面还要论述）。我不能排除极少数比较偏爱风险的民间资本进入了证券市场，但这并不影响我们的判断在整体上的正确性。
第三部分 券商的化装舞会第44节 症结在市场之外（3）
目前已经有的数据足可以证明私募基金和委托理财是中国证券市场的绝对主力，而这两块资金（加起来接近1万亿）的主要来源就是银行信贷资金和其他各种类型的国有资金。对此，本人曾在另外一篇文章中有过比较详尽的估计。但在这里我仍然想举出一个例子来说明这个观点。在中科创业没有出事之前，市场上非常乐意将它描述为一个非常有实力的集团。但随着中科神话的破灭以及内幕的逐渐曝光，我们越来越清楚地看到了一个真实的“中科系”：这个曾经翻江倒海的巨鳄，不过是一个靠借贷过日子的小老板。站在它后面的是巨额的国有信贷资金。如果说中科创业还是“土八路”巧妙地撬动了国有资金的话，那么中经开就绝对是正宗的权贵资本。熟悉中国证券市场历史的人，对中经开当不会陌生。因为它与这个市场太多的丑闻有关。从最近的银广夏、东方电子到稍微久远一点的“3·27事件”，中经开都扮演了极其关键的角色。而在最为经典的“3·27事件”中，中经开几乎是在一夜之间将另外一个显赫的对手一举消灭，这哪里是一场平等的资本游戏，这简直就是一场权力的较量。在这里，中国资本市场可能第一次以震撼性的方式体会到了权贵资本的力量。中经开之所以可以历经劫难而屹立不摇，不是因为别的，而仅仅是因为它是权贵资本。前一段《21世纪经济报道》上有一个标题很传神：《中经开究竟是何方神圣？》显然，中经开是权力，而不是资本！
如果你有足够的耐心，你将会发现，中经开和中科创业已经完整地刻画了我们这个市场的庄家形象。到这里，我们的问题已经有了明确的答案：庄家姓“公”不姓“私”。
为什么要坐庄？
提出这个问题许多人一定会觉得奇怪，因为答案再简单不过了，赚钱呗。但事实上庄家远没有我们想象中那么呼风唤雨，个个赚得盆满钵满。经验和研究都表明，庄家赚钱，其实很难。
对证券市场有较深了解的人都会知道，拉高容易出货难。那些所谓高控盘股票则完全是自拉自唱。要想兑现账面盈利几乎不可能。这一点，在中科创业和银广夏的崩溃中，大家应该看得很清楚了。宋国清教授针对坐庄设计的一个研究模型，也从实证的角度得出了同样的结论。这些都表明，坐庄不仅可能不赚钱而且还有可能导致巨大亏损。这也是我们为什么判断真正的私有资本很少敢坐庄的原因。当然，我不否认有些“胆小”（实际上是聪明）的庄家利用牛市赚了钱。但我想，大量庄家对坐庄的巨大市场风险，心里是非常有数的。
那么，既然赚不了钱，为什么还有那么多人对坐庄趋之若骛呢？坐庄，其实有另外的理由。这个理由就是，内幕人士可以借助老鼠仓的形式大发横财。作为坐庄核心资金的国有资金套不套牢无关紧要，跟庄的老鼠仓在短期内翻跟头却是十拿九稳。产权不明的资金总是愿意承受巨大的风险而追求较少甚至是负的回报的，只要内部人可以获利就行。这就是坐庄的动力——一个一点都不新鲜的秘密。可以想见，那些有能量操纵巨量国有资金进场坐庄的内幕人士都是些什么人。这也间接印证了我们前面的观点，股市是中国改革中一个巨大的洗钱场所。把小的快速“洗”成大的，把“公”的快速洗成“私”的。一个正确的改革方向很可能被太不公平的手段所葬送。
批资本还是批权力？
行情下跌以来；市场中充斥了批“庄”之声，声势之大，多年仅见。但我却很忧虑。如果批“庄”变成了批资本，事情就可能本末倒置。资本是无旗帜的，诚实和规范的资本只会促进我们这个社会的整体福利。我们一点都不能低估中国文化中对资本的深层厌恶，事实上，这种厌恶情绪不仅潜伏