按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
标准，或许一个更令人信服的事例可以通过研究1949年前的结果而发现，特别是那些包含了1929年后灾难性下跌的年份。
让我们概括以下由桑德森在纽约证券交易所月刊《交易》1947年7月号上发表的一篇文章中所提供的某些数字。尽管所覆盖的期限很遥远，但这些数字可能比1949年至1963年所得的数字更贴近投资者将来的问题；在后一个期间，趋势太过于向上，因而美元。成本平均标准方法不适合于任何有关其正确性的测试。
在这篇文章中，跟踪了从1927年开始到1946年结束，每年投资1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔。费铁路普通股的结果。每年得到的股份范围从1929年以价格247美元购买的4股到1940年以价格19美元购买的52股，年平均是18。2股，价格55美元。这个结果比取这个期间高、低价的直接平均值所得到的结果要好得多。因而，尽管1947年6月80美元的价位远低于早期购买的价位，但是它显示，在整个持有量上有44％的增值。在此期间，基于成本每年所得的红利平均为6。3％。对以同样方法购买的其他10种著名的普通股也显示了同样的结果。
在路斯利。汤林森公式制度计划的详细研究中，作者根据构成道。琼斯工业指数的一组股票，描述了美元。成本平均标准结果的计算。所做的试验覆盖了23个10年购买期，第一个1929年结束，最后一个1952年结束。每一个试验都证明或者在购买期结束时或者在此后的5年获得利润。在23个购买期结束时，除去红利收入外，所揭示的平均利润是21。5％。不用说，某些时候，市场价值有大幅度临时的下跌。Tomlinson小姐用惊人的语句结束了这个异常简单的投资公式：“还没有人发现任何其他投资公式，该公式可以充满最终成功的信心，而无论证券价格发生什么变化，就像美元。成本平均标准一样。”
反对意见认为，美元。成本平均标准尽管原理上是正确的，但实际上是很不现实的，因为很少有人处在如此的境地，他们20年每年为普通股投资相同数量的钱。对我而言，这个明显的反映意义在近几年中似乎已经失去了它的大部分力量。普通股正逐渐被接受为合理的储蓄————投资规划中必需的组成部分。因此，系统且均匀地购买普通股也许并不比同样连续支付美国储蓄基金和人寿保险表现出更多的心理和财政上的困难，它们应该是补充。月度数量可能是很小的，但在20年或更多年之后，结果对储蓄者而言是难忘的和重要的。
投资者的个人状况
在本章的开关，我简单地指出了单个组合证券拥有者的地位。根据随后总体策略的讨论，让我回到这个问题。在什么范围内投资者选择的证券类型会随着他的环境而变化呢？作为表示许多不同条件的具体例子，我将列举如下：（1）一个寡妇被留下10万美元以供养她自己和她的孩子；（2）一个职业生涯中成功的医生，有10万美元的储蓄，且每年增加5000美元；（3）一个年轻人，每周收入100美元，一年储蓄500美元。
对于这个寡妇，依靠她的收入生存是个很困难的问题。另一方面，在她的投资中，保守性选择是首要的。将她的资金在美国债券和一等的普通股之间进行大约相等的划分，符合我们对防御型投资者的总体说明。（如果作决策时，她已有思想准备，并确信购买时价格不是太高，那么股票部分可以高达75％。但在1964年早期，情况肯定不是如此。）
不排除这个寡妇可是是一个有进取心的投资者，在这种情况下，她的目标的方法是很不相同的。寡妇不必做的一件事情就是以投机的方式“获得一些额外收入”。这一点，我的意思是指在没有必要的完全可以依赖的获取全面成功的手段下，谋取利润和高收入。为了收支平衡，每年从她的资本中取出1000美元要比用一半资金以贪婪为基础去投机、冒险好得多。
富裕的医生没有寡妇所承受的压力和义务，然而我认为他的选择与她是非常相似的。他愿意在投资业务中获得感兴趣的利息吗？如果他缺乏冲动或本领，那么他最好接受防御型投资者这个容易的角色。他的组合投资的划分将和典型的寡妇的划分没什么不同，并在固定股票大小上有相同的个人选择范围，年度储蓄应与整个基金大约是相同的比例。
富裕的医生或许比普通的寡妇更可能成为一个有进取心的投资者，并且更可能在事业上取得成功。然而，他有一个重要的障碍，他没有多少时间可以用在投资教育和资金的管理上。事实上，从医的人在他们的证券经营中很不成功。造成这种情况的原因是他们通常太过于相信自己的才智，并且强烈渴望取得好的回报，而没有意识到要取得成功，既需要对这种事情的充分注意，也需要某些证券评价的专业方法。
最后，那个每个储蓄500美元并且期望逐渐做得更好的青年，发现自己有着同样的选择，尽管有不同的原因。他的部分储蓄应该自动地投放进系列E。债券。平衡是如此适中，以至于他几乎不值得去经受不愉快的教育和本质上的训练，以便充当一个合格的进攻型投资者。因而，防御型投资者简单地采用我的标准程序，将是最容易和最合逻辑的策略。
在这点上，我们不要忽略了人的本质。金融对许多财产有限但聪明的年轻人有着诱惑力。他们可能在储蓄的投放方面既有才智又有进取心，尽管投资收入比他们的薪水收入重要性要小得多。这种态度是好的。年轻的富豪尽早地开始他的金融教育和实践有很大的益处。如果他准备像进攻型投资人那样运作，他肯定会犯一些错误并造成一些损失，尽管年经人自己能够承受这些挫折和利润。我力劝开始购买证券者，不要浪费他的努力和钱财以试图与市场作对。请他研究证券价值吧，并通过他的判断开始检验与最小可能数量的价值相对的价格。
因而，让我们回到一开始所作的陈述：要购买的证券类型和想得到的回报率不是取决于投资者的金融实力，而 是与知识、经验、气质相联系的金融技术。
何谓“风险”
按传统的说法，好债券比好优先股风险小，而后者比好普通股风险小。从这点得出了反对普通股的流行的偏见，因为它们不“安全”，这被1948年联邦储备委员会的调查所证实。应该指出，由于术语“风险”和“安全性”以同种不同的意义用于证券，结果导致了思想混乱。
一个债券，当它不能偿还利息或本金时，可以清楚地证明是不安全的。同样，如果一个优先股或者一个普通股是带着能连续支付红利的期望而被购买的，那么，红利的减少或不支付则意味它是不安全的。当价格低于成本时，如果存在持有者不得不在这时卖出的可能性，那么投资包含着风险也就是真的。
然而，风险的思想经常被扩充到用于一个证券价格的可能下跌，甚至这个下跌可能是周期性的或暂时的，并且持有者也没有被强迫在这时出售。这些可能性出现在所有证券中，而不是仅在美国储蓄债券中；出现在普通股总体运行中的程度比出现在作为一类的高级证券中的程度更深。但我相信，这里所含的东西并不是真正的风险。那些持有建筑物抵押的人，如果他被迫在不适宜的时间出售，那么将可能不得不承受巨大的损失。在判断普通不动产抵押的安全性和风险时，并没有考虑到那个因素，唯一的标准是按期付款的可靠性。同理，与普通商业业务相联系的风险是用它损失钱的可能性来衡量，而不是用如果拥有者被迫出售时将会发生什么来衡量。
与在第二章的讨论相一致，我将强调，诚实的投资者不会仅仅因为他所持有的证券的市场价格下跌而遭受损失，因而下跌的可能发生并不意味着他正承受损失的真正风险。如果一组经过认真选择的普通股投资，通过几年的衡量，表明有一个令人满意的总回报，那么这组投资证明是“安全”的。在投资期间，市场价值注定要波动，并且很可能在这个购买者的成本之下出售一段时间。如果这个事实使得投资“有风险”，那么它将不得不在同时被称为有风险的和安全的。如果我们将风险的概念仅用于价值的损失，这个损失或者是通过实际出售所造成，或者由公司地位的急剧恶化而引起，或者是与证券内在价值相关联的过分的价格支付的结果，那么这个困惑就可避免。
很多普通股确实包含了恶化的风险，但普通股中合理进行的一组投资不会引起这种类型的任何实质性风险，因此，不能仅仅因为价格波动的因素，就将它定义为“有风险”。但是，按内在价值标准，当存在着这个价格被证明明显太高时，风险就出现了，即使后来严重的市场下跌在很多年后能够被补偿。
什么是“大的、突出的和财政保守的公司”
标题中引用的短语用以描述那些限于防御型投资者购买的普通股种类————假设它们在许多年中连续支付红利。基于形容词的标准问题模棱两可的，那么，规模、突出性、财政结构的保守性的分界线在哪里呢？就最后一点，我能够提出一个特殊的标准，尽管武断，但它与被接受的想法相一致。一个工业公司的财政是不保守的，除非普通股（以账面价值）至少代表了包括所有银行债务在内的总资本的一半，对铁路和公用事业公司而言，这个数字至少应该是30％。
这里“大的”和“突出的”，是指相当大的规模以及在工业中占主导地位。这样的公司通常被当作“主要的”；除了成长型股通常被那些购买它的人放在一个独立的层次外，所有其他的普通股都被称作为“次要的”。在这里，为了提供一个具体的要素，我建议，当今天称一个公司是“大的”，那么它应该有5000万美元的资产或5000万美元的业务；当称一个公司是“突出的”，那么它的规模应该位于本工业群体中前1/4或前1/3。
然而，坚持如此武断的标准就是愚蠢的，它们只能作为那些要求指导的人的指南。任何由投资者为自己设定并且不与普通意义上“大的”和“突出的”相冲突的规则应该是可接受的。事实上，必须有一群边际公司，其中一些适合于防御型投资者，而另一些则不适合。观点和行动的多样化是无害的，它在股票市场中产生了有益的效果，因为它允许主要的和次要的股票类别之间有逐渐的区分或转变。
》》》》6。 进攻型投资者的组合策略：负面方法
仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。
进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。
进攻型投资者应从防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。他将准备扩充范围，以便投资于其他类型的证券，但在每种场合，他都需要对选择有一个合理的推断。用有条理的方式讨论这个主题存在着困难，这是由于对进攻型操作没有唯一的或理想的模式。选择的领域是很广的；选择不仅依赖于个人的能力和工具，而且可能同样依赖于他的兴趣和偏好。
对进攻型投资者最有用的是采取一种消极的方式。让他将高等级优先股留给合伙购买者，让他避开低等级的债券和优先股，除非能以廉价水平购买它们，这通常意味着以低于账面价值至少30％的价格购买。他将会让其他人购买外国政府债券，即使收益可能是诱人的。他也将注意所有类型的新证券，包括可转换债券和似乎十分诱人的优先股以及最近几年的有很好收益的普通股。
对标准债券投资，进攻型投资者将会尽量采用防御型同行建议的模式，并在可以得到大约4。5％的收益的一等纳税证券和其长期收益高达3。5％的高质量的免税债券之间做出选择。
二等债券与优先股
现在，我们应该讨论投资于二等债券的问题，很容易发现这些债券产生的任何指定的回报率可以8％或更高。在一等和二等债券之间的主要不同于收益与利息相比的倍数。例如，在1964年早期，芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋公司回报率为5％的债券，价格68美元，收益率7。35％。但是，1963年铁路税前收益仅是其债券全部利息支出的1。5倍，违背了我们关于有着良好防范的铁路债券其公司收益要高于债券利息5倍的期望。
许多投资者购买这种类型的债券，是因为他们“需要收入”，并且不能在由顶级债券所提供的不多的回报上取得进展。经验清楚地表明，仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的（这里，“仅仅”意指债券没有以大的折扣出售，因而不会提供资本价值巨大的收益机会）。当这样的公债券以全价购买，即比100低不了几点，那么，在将来某一个时候，持有者看到一个低得多的行市的可能性是很大的。当不好的业务或不好的市场出现时，这种类型的债券对一段时间的严重下跌会非常敏感；利息和红利的支付经常被延期或至少处在危险之中，即使操作根本不坏，也经常有明显的价格弱点。
作为对二等质量优先股这个特点的特殊说明，让我们总结一下1946年至1947年10种铁路收入债券的价格行为。这些债券包含了在1946年以96美元或更高价格出售的债券，它们的高价平均是102。5美元。在随后的年份中，该组债券所记录下来的低价平均仅为68美元，在极短的时间内，市场价值损失了1/3。很奇怪的是，国家铁路显示1947年比1946年收益好得多；因此，剧烈的价格下跌是与商业图表反向的，是整个市场廉价销售的反映。但应指出，这些收入债券的跌落比道。琼斯工业股图表中的普通股的跌落比例（大约23％）更大。显然，在超出100美元价位上购买这些债券的购买者不可能期待在证券市场的进一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特点是收益，平均大约为4。25％（与其相反，一等债券为2。50％，年收入高出1。75％）。然而，这些二等债券的购买者冒着损失相当一部分本金的风险而只获得很小的年度收入，结局就太快且太平淡了。
上面的例子需要我们重视在“商人投资”绰号下流行的谬论。它们认为，购买公债券比高等级证券所得的收益更大，并且具有相应的更大的风险。在交易中，如果仅仅为了1％或2％额外的年收入，而接受公认的损失本金的可能性，它就是一件坏事情。如果你愿意承担一些风险，你应该肯定，如果事情进展良好，你首先能够在本金值上取得相当大的收益。因而，以账面价值出售的收益率为5。5％或6％的二等债券几乎总是一个坏的购买。价格为70美元的同样的证券可能更有意义，如果你有耐心，你将可能在那个水平上购买它。
二等债券和优先股拥有两个相矛盾的性能，明智的投资者必须清楚地记在心里。在坏的市场，几乎所有的证券都经受着一段时间的严重下跌；另一方面，当好的条件重现时，大量的证券又重新回到它们的价位。当股市不利时，优先股已经几年没有支付股息了，这是真实的情况。作为30年代持续萧条的结果，40年代初有大量的此种股票。在1945年至1947年战后繁荣时期，这些大的累积优先股中的许多或者以现金或者以新的证券支持，并且本金也经常被偿还。结果，大量利润被那些在几年前购买这些证券的人所获得，而当时这些证券无人理睬并被低价出售。
在整个账目中，二等高级债券可得到的高收益将证明已经弥补了不可挽回的本金损失，这一点可能是真的。换句话说，一个以它们的开价购买所有这种证券的投资者，最终可能过得很好，就像将自己限于一流质量证券的投资者一样，甚至稍微更好一点。（注1）
要是没有实际目的，问题就很不切题。无论结果如何，当二等债券的价格突然下跌时，以全价购买它们的购买者将会焦虑和烦恼。更进一步，他不可能购买足够的证券以保证一个平均结果，他也不能够留出大量收入的一部分以弥补或“分期偿还”那些已被证明是永久的资本损失。最后，如果长期经验证明在下一个弱市可能以70美元或更少的价格买到股票，
注1 在国家经济研究局指导下所进行的精心统计和研究表明，情况确实如此。
那么就一般意义上讲，应该禁止以100美元左右的价格购买。
外国政府债券
即使只有很少经验的投资者都知道，总体而言，外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机，这是不可避免的。然而，没有几年，市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这