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重要因素。的确，防御型投资者中了解这种测定的那些人限制他的购买是理所当然的。
（5）当期股利率
最后提到的因素对于应付令人满意的时尚是最困难的。幸运的是，大部分公司有所谓标准股利政策。它意味着它们平均收益约2/3用于分配，除非近期高利润和通货膨胀要求更多的资本，使这个比率相对趋于降低（对于道。琼斯股票平均价来说，1963年它是57％，全美公司平均值为66％）。在股利极为依赖于收益的地方，价格评估可以用两种方法中的任何一种，而不影响实质性的结果。例如，一个典型的次级公司预期每股收益3美元，每股股利2美元，那么这种股票可以估价为其收益的12倍或其股利的18倍，两种情况下，总价值都是36美元。
但是，数量日益增长的成长型公司正背离支付60％或更多收益给股利的以往的标准政策，公司力求通过保留几乎全部利润去扩张财力，在这个基础上来更好地为股东利益服务。这样，就提出了考虑证券细致差异的问题和要求。我将适当的股利政策这个重要问题放到后面的第15章去讨论，在那里，我把它作为管理者与股东关系的一般问题的一个部分来处理。
证券分析的其他方面
前面我已经有一点轻率地提到，证券分析者能够从不同的方面使用和整理公司提供给他的财务资料。这个工作有重要的意义。因为，过去记录有关将来，所以用这样一种能看出真实的经营成就的方法研究记录是重要的，一些读者对证券分析这些因素的简单目录也会感兴趣。
在个别年头的研究报告中，从正式经营结果中分离出非正常发生的利润和亏损是重要的，这些非正常发生的项目有多种，可以举例如下：
1。 由于固定资产出售导致的盈利或亏损；
2。 市场上证券出售导致的盈利或亏损；
3。 到期资本发生的折价或溢价
4。 人寿保险政策的收入；
5。 退税及其利息（或相反）；
6。 诉讼成功或失败
7。 库存资产账面价值的暂时减少
8。 应收账账面价值的暂时减少；
9。 持续的非经营性财产成本。
当以上这些重要的项目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名称包括在公司收入账上时，分析者应该将其作为非正常发生的交易而加以区分；相反，对于分公司或子公司的收益这样重要的数据，则应加进这一年的账目予以统计————如果公司没有加进它的账目。在这项工作中，这些项目除去或附加的收入税也必须在修订的统计中除去或附加。在其他方面，一个时期的平均收益的计算，如7至8年，一般应包括所有这些非正常发生的项目的影响，因为这些项目可以作为过去长时期结果的一部分来考虑。
就折旧费和损耗费而论，收益报告有广泛的领域要研究并作出可能的调整。自我们有两种不同的标准后，可同样应用于库存品的评估————老的“较低成本市价”和新的“LIFO”（先出后进）财务结果显示，在一定的看着，公司之间按照这种或那种库存评估方法，财务结果可以有较大的差异。在1946年至1953年间，这是很重要的，但自那时以来，差异减轻了。通货膨胀如果加速出现，它会再一次变得重要，相当多的研究将不得不在账目中把这个因素认真地加以考虑。
意外准备金的储备问题有时也是非常重要的。人们通常考虑到将来的困窘，而从收益中将其任意地扣减。在珍珠港事件之后，它们频繁地出现在收益账上，给证券分析增添了复杂性（幸运的是，会计学会后来对贮存的临时费用概念发动了一次成功的清理战役）。类似这个问题的是收益报告中所得税扣除的调整。
一个好的分析结果将包括这个时期开始与结束的资产负债表比较，这不仅将为收益报告提供重要的核查依据，而且也将揭示公司地位可能发生的重要的变化。它必须出现在收益能力的统计上。在许多情况下，过量或不足的流动资本问题是重要的。分析者在他的统计中，对属于老证券可变特权的存在和影响也将作出扣除，因为这些可以减少或摊薄普通股的收益能力。
工业股分析
由于企业一般的前景主要依赖于市场价格的建立，所以证券分析者对于工业经济形势和工业中个别公司的状态投入大量的注意就是自然的。这类研究能进行得极为详细，有时，它们能非常可贵地洞察出重要的因素。这些因素在将来是有效的但被现行市场认识不足。那种取自高度可靠因素的结论，为投资决策提供了充分的根据。
然而，我们自己的观察多少会引导我们轻视大多数对于投资者有益的工业研究的实际价值。实际发展通常和公众完全熟悉的情况是类似的，并且极大地影响市场行情。人们很少发现一家经纪公司的研究，用使人信服的一系列事实，指出一个流行的工业将率先跌落或一个不流行的工业将导致繁荣。华尔街较长时期的预计常常出错是有名的，这必定影响作为指导各种工业利润预测过程的重要研究。
但是，我们必须承认，近些年技术迅速和普遍地发展，对于证券分析者的劳动和态度有明显影响。在将来的10年间，根据有关的新产品、新方法，分析者也许有机会来预先评价典型的公司是否会比过去有更多进步或退步。因此，通过分析者室外活动，与研究人员多交谈，并用自己的有效工作，无疑将会出现一个有希望的领域。主要来自对未来的展望而推出的投资结论具有偶然性，并且不提供目前可谁的价值。即使十分接近于依靠实际的结果并通过严肃的计算作出的价值数值，仍具有同等的偶然性。投资者不能掌握两种方法中的任何一种。人能想像并为高利润去操作，这种高利润是通过事件证明的洞察力的风险。或者，他处于保守状态，拒绝在没有把握的情况下支付更多的费用；但那时，他必须预先为以后可能出现的黄金机遇作准备。
证券分析的应用
在后面的章节中，我将提供与证券分析技术相关的例子，但它们仅仅是就有关问题进行说明而已。如果读者认为自己还不能胜任证券买卖的决策，又对这个问题有兴趣，他就应该去系统地、彻底地研究它。
》》》》9。 防御型投资者的证券选择
如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的；此外，它可以使结果更有价值。
现在转向证券分析技术的一些新的应用。对于如何把投资者按投资策略划分为两个类别，我已经在一般术语中作了描述。对于我来说，现在的逻辑顺序应是讨论为了实现这些策略证券分析该如何进行。例如，按我所说的防御型投资者，将仅购买高等级的债券和各种一流的普通股，他要确定所要购买的后者价格不是太高。
在确立购买品种时，他有三个选择方向。
第一个选择，他应获得一种正确的一流证券的抽样数据，它应既包括幸运的成长型公司（该公司股票卖价特别高），也包括缺乏增长以及股份较低的公司。这样做起来，也许最简单的是通过购买相同数量的道。琼斯所有30种工业股票。每一种买5股，在890美元的平均水平上，将总计花费11600美元。（注1）在过去记录的基础上，他可以期望通过购买几种典型投资基金股份得到大体相同的结果。
在后面，我将显示满足我们基本标准的有相当规模和长期分配股利记录的道。琼斯工业股票的各种资料。
第二个选择，是排除那些卖价相对它们现在和过去平均收益太高的证券。原因是公司具有投资品质时，高价使其证券注入了太大的投机性因素。我建议一种可能的排除指标是：价格超过7年平均收益25倍或最近12个月收益的20倍。
第三个选择，是全神贯注于那些一流的证券，由于它们相对不流行，因此卖价处在重要公司市场价以下。这在有关进攻型投资者组合策略的一章中讨论了这一途径。它以开发为目标，即它在股票市场价值低估情况下具有获取利润的可能性。由于在形成的模式中，它是一种自动的操作，因此不需要除接受并运用这一思想之外的其他个别判定。它或许主张一个防御型投资者在执行这个策略时应是自由的，如果他求助于它的话。他能够应用它，像Drexel公司研究中所做的那样，选择年终卖价相对于那年收益最低倍数的10种道。琼斯工业股票。
现在让我来说明如果防御型投资者在1964年初应用以下三个方法到道。琼斯工业股票上，其组合策略应如何使用。表21和表22给出了覆盖30种道。琼斯工业股票的重要资料，包括1963年12月31日各种市场价格的比率（那个资料
注1。 译者注：原文似有误。
对最近的预测将是有利的，即使它们实际上不在手边）。在组合策略A、B、C中，我将说明如何就道。琼斯工业股票相对于市盈率、股利报酬、过去增长率和资产价值，进行正确的选择。
组合策略C（10种最便宜的证券），构成如下：美国烟草公司、巨蟒公司、伯利恒钢铁公司、通用汽车公司、国际收割机公司、约赫思——曼威勒公司、加利福尼亚标准石油公司、迅捷公司、联合航空公司、沃尔沃公司。
组合策略B，由以上公司加以下公司构成：联合化学公司、美国罐头公司、好时代轮胎公司、国际镍业公司、欧文斯。伊利诺斯玻璃公司、新泽西标准石油公司、特再柯公司、美国钢铁公司。
组合策略A，由30种道。琼斯工业股票并加上以下证券构成：美国铝业公司、美国电话电报公司、克莱斯勒公司、东方人柯达公司、通用电气公司、通用食品公司、杜邦公司、国际纸业公司、Procter & Gamble、西尔斯。雄獐公司、联合碳化物公司、西屋公司。
表21 道。琼斯30种工业股票的基本资料（以美元为单位）
名称 价格 价格变动 每年 每股市场 每股 每股 每股净
1963。 自1962。12 股利 收益1957 收益 股利 资产价值
12。31 （％） 支付自 ～1963 1964 1963 1963
联合化学 55。0 ＋13 1887 2。32 2。77 1。80 22。57
美国铝业 69。0 －25 1939 2。35 2。77 1。20 35。89
美国罐头 43。5 ＋6 1928 2。54 2。56 2。00 31。25
美国电话电报 139。5＋144 1881 5。23 6。05 3。60 66。78
美国烟草 28。5 ＋52 1905 2。34 2。51 1。50 21。49
巨蟒 47。0 －35 1936 4。26 4。14 2。50 94。57
伯利恒钢铁31。0 －38 1939 2。64 2。11 1。50 34。59
克莱斯勒 42。0 ＋140 1926 1。38 4。35 0。43 23。31
杜邦 240。0 ＋24 1904 8。75 10。05 7。75 46。95
东方人柯达116。0 ＋178 1902 3。20 3。75 2。60 22。28
通用电气 87。0 ＋45 1899 2。82 3。00 2。00 20。16
通用食品 90。0 ＋316 1922 2。61 3。16 1。95 18。39
通用汽车 78。5 ＋79 1915 3。63 5。55 4。00 23。63
好时代轮胎 41。5 ＋10 1937 2。09 2。32 1。00 21。33
国际收割机 60。0 ＋56 1910 3。73 4。58 2。40 68。55
国际镍业 68。5 ＋30 1934 2。83 3。60 2。25 22。19
国际纸业 32。0 ＋6 1946 1。68 1。58 1。37 20。51
约赫思－曼威勒49。0－1 1935 3。00 3。25 2。00 34。96
欧文斯。伊利诺玻璃86。0＋37 1907 4。50 4。35 2。50 39。40
Procter＆Gamble79。0 ＋211 1891 2。36 2。87 1。60 18。77
西尔斯。雄獐98。0 ＋242 1935 2。71 3。44 1。75 24。44
加利福尼亚标准石油59。5 ＋31 1912 4。04 4。50 3。50（注b） 40。92
新泽西标准石油76。0 ＋29 1882 3。54 4。74 2。75 36。93
迅捷 43。5 ＋14 1934 2。55 2。85 1。60 65。83
特再柯 70。0 ＋148 1903 3。27 4。29 2。10 27。59
联合碳化物120。5 ＋4 1918 4。98 5。32 3。60 37。18
联合航空 43。0 －43 1936 3。95 3。12 2。00 40。95
美国钢铁 53。0 －28 1940 4。40 3。30 2。00 55。79
西屋 34。0 ＋18 1935 1。77 1。28 1。20 24。62
沃尔沃 74。0 ＋69 1912 4。52 5。26 2。73 55。91
道。琼斯平均 763。0＋53 34。29 41。11 24。70（注b）415。00
注a。 平均价的一半含有2％的股利。 b。平均价的一半含有5％的股利；
注c。 以上包括股利。
表22 1963年底道。琼斯工业股票市场价格（％）
名称 1963 1954～1963 1957～1963 1963 净有形资产
市场与收益 市场与收益 市场与收益 股利率 比市价比率
联合化学 19。8 23。3 23。6 3。29 41。2
美国铝业 30。3 24。6 29。3 1。75 52。2
美国罐头 17。0 16。6 17。2 4。59 71。6
美国电话电报 23。0 28。7 26。6 2。59 47。9
美国烟草 11。4 13。1 12。2 5。26 75。4
巨蟒 11。3 8。8 11。0 5。35 202。2
伯利恒钢铁 14。6 10。2 11。6 4。88 112。4
克莱斯勒 9。7 30。7 30。4 1。02 55。5
杜邦 23。9 27。8 27。4 3。23 19。5
东方人柯达 31。0 40。2 36。3 2。24 19。2
通用电气 29。0 32。4 30。9 2。30 23。1
通用食品 28。4 39。2 34。4 2。17 20。4
通用汽车 14。2 22。0 21。7 5。09 30。0
好时代轮胎 13。1 17。1 16。1 4。00 114。2
国际镍业 19。1 24。2 24。2 3。28 32。3
国际纸业 20。3 18。2 19。1 4。23（注a）63。8
约赫思－曼威勒15。0 15。3 16。3 4。10 71。7
欧文斯。伊利诺斯玻璃 19。7 19。5 19。1 2。92 45。8
Proxter＆Gamble26。4 37。4 33。4 2。03 23。7
西尔斯。雄獐28。5 38。8 36。1 1。79 24。9
加利福尼亚标准石油13。2 15。5 14。7 6。02（注a） 68。7
新泽西标准石油 16。0 21。4 21。5 3。62 48。5
迅捷 15。3 16。0 17。1 3。67 150。9
特再柯 16。3 23。6 21。4 3。00 39。4
联合碳化物 22。7 25。3 24。2 2。99 30。8
联合航空 13。7 10。0 10。8 4。68 95。7
美国钢铁 16。0 11。4 12。1 3。77 105。0
西屋 26。5 20。4 19。1 3。54 72。6
沃尔沃 14。0 17。8 16。3 3。70 75。6
30种股票总平均 19。1 21。5 3。45（注a）
a。 包括平均价格50％的股利。
表22－1 三个组合策略的重要比率（以美元为单位）
名称 证券数量 每类作为 获取的股利部分 净资产价格
组合策略A 30 2159 90。80 113。04 69。25 1140
组合策略B 18 1007 60。13 65。80 40。21 780
组合策略C 10 514 34。66 37。87 23。81 490
名称 价格收益比率 价格资产比率 股利率 年收益
1957～1963 1963 1963 1963 增长率（注b）
组合策略A 21。5 19。1 1。90 3。34 3。5
组合策略B 16。8 15。2 1。38 3。99 2。1
组合策略C 15。0 13。6 1。06 4。63 1。1
8种“中等股票” 19。1 17。8 1。72 3。75 3。6
12种“最受