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新金融大师当代最成功的投资-第15部分

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     乔治·米查利的母亲出生在俄国,1920年离开故乡到了德国由姑妈抚  
养,希特勒上台后她又移居布鲁塞尔。在那儿她遇上了米查利的父亲,一位  
彩照业的专利代理人。由于是犹太人,他们被迫于1940年底离开布鲁塞尔来  
到马赛。乔治的父亲被维希政府拘留在比利牛斯山达6个月之久。出来后,  
全家辗转来到马提尼克岛,最后到达加利福尼亚。在那儿,乔治的母亲从事  
与电影业有关的工作。米查利先生在到达美国两周后死去,留下了他的妻子  
和年仅4岁的儿子乔治。  
     米查利长大后,他最初想成为一名画家。在学校里,他发现了自己的数  
学天赋。于是他丢掉以画画谋生的念头,在加州大学洛杉矶分校学习3年  
 (1954~1957年),专攻工程学。1958年在伯克利读了一学期后,又到哈佛  
商学院攻读并于1960年毕业。他觉得他受的教育仍不全面,由于只专注于数  
学和工程学,而在许多科目如历史和哲学方面尚有欠缺。他喜欢买这方面的  
书,但没有时间读,不得不将它们堆放起来。结果当几年前他买了新房子之  
后,书的存放便成了一个大问题 (我建议:从图书馆借阅书。纸条上的还书  
日期将鼓励你在两三周之内把它读完)。  
     米查利身体很壮,中等的身材,深色的皮肤,深黑色而又整齐的胡子,  
还有一头稀疏的黑发,低低的额头上印着几道深深的皱纹,操一口悦耳的男  
中音。1982年他游览太阳谷时,遇上了迷人的金发碧眼的第二个妻子咪咪。  
他前妻为他生的儿子正就读于伯克利。  
     离开商学院后,他分别在诺顿·西蒙公司和威特克公司从事过管理和金  
融工作。1969年到1971年供职于赫恩伯格合伙公司,这是孟菲斯家族的棉  
花经纪公司,喜好进行风险投资。一位名叫格林厄姆·亨德森的朋友,在“原  
始资本”做事,原始资本是一家在纽约证券交易所上市的资本额固定的基金。  
亨德森寻求乔治的帮助。原始资本由红极一时的“持枪狂人”之一费雷德·卡  
尔于1968年创建。在时尚的鼓动下,卡尔为获得好业绩,大肆投机于股票,  
私下传销股票和非流通注册股票,他几乎投下了全部资金。当市场在1969~  
1970年下跌时,该基金价格暴跌。乔治·米查利的投资观念与卡尔没什么不  
同,于是1971年被推荐给基金,到1977年他就坐上了基金的母公司第一太  
平洋顾问公司的第一把交椅。  
     他获得了巨大的成功。1988年夏天的统计表明,15年来原始资本的总回  
报三倍于标准普尔500种股票平均指数,利润率为1200%,而同期市场的一  
般利润率是400%,这个成绩在全部的共同基金中排在第17位,属于成绩最  
好的5%。1977年起,米查利成为董事长,1987年公司总利润率为19%。在  
资本额固定的基金里,原始资本的业绩通常是名列第一。  
     在很长时间里,原始资本的市场价格一直远远低于它的资产价值 (沃  
伦·巴菲特在它的市价只有净资产价值的一半时也买进了不少)。因此,管  
理层在1976年决定按净资产价值的10%分配红利。这个办法很有效:它的  
市价大大提高了。当然,如果基金的利润率小于10%,这种红利分配办法势  
必要减少它的资本,但实际上,这种情况只在1987年发生过一次。在12年  
里红利水平增加了14次,总共增长了150%。  
     米查利承认他的首要动机并非是使投资回报最高,因为他对风险的承受  
力有限。他保持高度的流动性,10%的现金持有量是他的最低持有水平。在    
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1987年大崩溃之前,他的现金持有量是20%,1988年中期为18%。“你投  
资时,必须要想到百年一遇的风险,”他说,“这似乎是不大可能发生的,  
但一旦发生时,还要生存下去。”他还说,1974年的情况还不能算是最糟的。  
     米查利尽力避免大的损失,在股市上涨时也不急于追涨。结果是,从1973  
年到1988年,他的基金只有1/4的时间比标准普尔500种股票指数下降的要  
多。在可怕的1987年第四季度,他的基金仅下跌了13。5%,标准普尔指数  
下跌了22。5%。  
     “一个人必须理解理性和情感在交替影响市场时的相互作用。正如资本  
卫报信托公司总裁罗伯特·科贝尔所观察到的, ‘股票比它们所代表的产业  
更易变动。’因此,一位成功的投资者必须能控制他的情绪。在股市中,成  
功的方法有许多种,但是你必须知道你擅长哪一种方法。我不喜欢风险,我  
最喜欢的状态就是没有受到损害。”用我的话说就是,如果你的承受力是虚  
弱的,就不要陷在网中。  
    他认为自己并不是一个很灵活的人,“我知道这一点,”他说,“但我  
喜欢以自己的方式做事,以便不至于被不可捉摸的挫折吓跑。”米查利不喜  
欢买处在变动之中的成长型公司的股票。如果他能够幸运地在H—R板块拥有  
1%的全国税收业务时购买它的股票,在它拥有2%的税收业务时一定会抛掉  
它。因此,他很少有10倍的回报率。  
    本杰明·格雷厄姆的投资信条是购买折价的资产,米查利的信念则不同:  
盈利能力同资产一样重要,因此要尽力购买折价的盈利能力。在必要的时候,  
米查利愿意高价购买特别好的盈利能力。  
     米查利说,以机械的方式很容易理解他的行为。他购买的公司一般有以  
下几个特性:  
     1。它们属于高收益企业。一般有高的净资产利润率和总资产利润率。高  
净资产利润率应该是可靠的。  
    2。它们的盈利能力不受商业周期的影响。  
    3。由于同样的原因而获利。通常有足够的能力保持25—30%的回报率。  
如果他发现了收益,他将试图找出收益来自于何处,而当找到出处后,他将  
衡量收益的可持续性如何,这样他才会对整个投资有充足的自信心。  
     米查利还反对高债务率。他的公司的资产负债率一般在15%左右,而标  
准普尔所列的公司平均为25%。高盈利的公司的资产负债率一般不高(债务  
会分掉一部分利润),这类公司的安全性也更高。当盈利机会出现时,现金  
充裕的公司可以迅速抓住机会。  
    通过主张高盈利率和低债务率,米查利始终置身于风险之外,当然,也  
无法买到那些前途可能(也可能不)变得更好的公司。他持有不同的经营良  
好的公司,这些公司一般有着很长经营稳定的历史。  
     “比如凯勒格,是一家非常成功的公司,”他说,“我对它进行过研究,  
终于领悟到这完全是规模经济作用的结果。通过占有40%的市场和两倍半于  
竞争对手的规模,他们可以更有效地宣传自己,以及有效地生产,他们的消  
费模式也不像那种市场占有率较小的公司一样轻易改变。因此,哪怕凯勒格  
连续四年或五年工作不佳——这从未发生过——它也仅仅是丢失些市场份  
额,基本的利润不会受到侵害。”  
     “现金增值是衡量高盈利率的重要指标。例如我们从1970年拥有的梅维  
里。你能想像3。5亿美元的资产在10年内创造了20亿美元的现金吗?而梅    
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维里做到了。凯勒格与它很类似,惟一的不同的是他们利用现金的方法。梅  
维里在竞争对手众多的情况下依然取得了成功,这正是它的独到之处。”  
      “他们对设在购物中心的商店的管理是很出色的,并扩展了经营范围,  
从最初的鞋袜零售到服装、药材、玩具和家具。但最大的问题是,将来会和  
过去一样吗?”  
      “梅维里的净值收益率在过去的10年里平均为24%,在过去的5年里  
则为23%,在过去的14年里收入每年都有所增长,在过去的24年里有23  
年增长。销售额、收入、红利和账面价值在过去的10年里,都以接近15%  
的年率增长。”  
      “10年前,梅维里有3。54亿美元的资本金,7400万的长期负债,以及  
1。29亿美元的现金及其等价物。在过去的10年里,梅维里共筹集10多亿美  
元的资金,支付约6亿元的红利,减少债务2000万元,增加现金2亿美元以  
上,这么巨大的现金增值是梅维里高回报的结果。”  
      “我们可以预期今后梅维里的收入、红利还会增长。在过去的4年中,  
这项投资已经带给了我们每年21%的复合收益率,而这种收益率并不是因为  
市场重新认识到以前被低估的价值的结果,当然有点重估的成份在里面——  
从10。5倍到12。0倍的收益——但即使没有重估,这项投资仍会有18%的回  
报率。换句话说,21%的收益来源于良好的经营而不是因为我们预见到了股  
价的变动。”  
      “另外一个我很喜欢的公司是本得格,它能让你真正理解我们这个工  
作。这是一家在强化橡胶补胎行业处于主导地位的公司。罗伊·卡佛发展了  
这个行业,并取得几项专利。现在由他的儿子马提·卡佛接管。它的精华是  
交易结构,秘密在于本得格使几乎遍布全美的卡车服务销路网络没有空闲。  
他们尽可能地使经营者获利,而不仅仅使他们疲倦,给予他们各种各样的服  
务和建议,通过搜寻他们的商人网络来保持统一。例如,如果他们发现一个  
经营者有一套优越的计算机系统,就将它介绍给其他人。通过这种方式,他  
们研磨生意,使它创造出高盈利和大量现金,然后用现金赎回公司的股票。  
在过去的10年里,他们已收回了40%的股票。”  
      “玛什—麦克兰那是我喜欢的另一公司,它和私人所有的约翰逊·希金  
公司一道组成了世界上最大的保险服务公司。它为《幸福》杂志所列500家  
最大公司提供服务,并买下了伦敦鲍灵公司这家世界级的大公司。结果,一  
些最大的公司纷纷而至:能够接受这些大公司的保险业务的公司只有那么几  
家,它不选择这一家,也一样得选另一家。就同一行业而言,玛什—麦克兰  
那的业绩一向都优于美国国际集团(AIG)。当AIG运转良好时,玛什—麦克  
兰那的收益率更高而且内在风险小。加州的103号文件规定了汽车保险费的  
最高金额,这可不太妙,那里的企业一定是做了许多游说的工作。然而,玛  
—麦公司应该不会受到影响。  
      “在保险界,格罗福特公司是最有趣的。它是国内最大的保险业务理算  
者之一:索赔理算业务约占他们总业务的一半。他们在各地都有办公室——  
在美国、加拿大一共有700多个办事处。当公司在某地没有办公室做理算业  
务时,他们是一个很好的选择对象。一家大公司侵入格罗福特的势力范围是  
不可取的,因为竞争的结果它只能获得第二位或第三位的业务量。当他们的  
理算业务市场份额从1/4增加到1/3强时,将得到巨大的规模经济效益。当  
然,比起最近收入良好的服务业大公司来说,他们的成绩还不是特别显著,    
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但是稳定。”  
      “财产和事故保险目前正处于不景气状态,而市场却不懂得区别对待:  
完全不讲什么逻辑,似乎保险公司不受欢迎,玛—麦公司和格罗福特也应该  
失宠一样。玛什—麦克兰那在以后几年里每股应该有4~5美元的收益,然后  
再增加到7~9美元。也许在某一天,股票会跳跃式上涨。这种事一旦发生,  
也只是转眼间的事,你不可能及时进入市场而受益。换句话说,最好的办法  
是现在就持有它,然后耐心地等待升值。”  
      “布里斯托尔—迈耶是我们的另一个有趣的公司。它有着连续35年的增  
长业绩,25%的净值收益率和大量的剩余现金,实际上没有债务。但它还是  
处于困境之中,因为公司正受到来自雀巢公司的强大竞争。这个行业在很大  
程度上受到政府的资助,它们都希望获得政府支持,这更增加了竞争的激烈  
程度。但那实质上是个短期问题:当利润率降低时,增长将以同一速率恢复。  
艾伯特和布里斯托尔一迈耶由于同样的原因在市场里的地位还较弱:不成熟  
规则的竞争对艾伯特的影响更大。”应该拥有两者吗?米查利这样做了。“它  
们有些不同,布里斯托尔是我喜欢的典型公司,艾伯特呢,增长很快但红利  
有限。”  
     如果价格合适,米查利对 IBM也抱有热情。即使在不好的年景里,IBM  
也拥有20~25%股本收益率,现金超过债务。由于比对手大得多,他可以比  
竞争者将更多资金投资于研究开发上。“IBM在80年代早期有很高的增长率  
——15~18%,但发展有限。大买主没有上当,部分原因是美元、油价降低  
的失控。计算机功能的迅猛发展意味着许多大型主机变得多余了。IBM奉行  
不解雇员工的政策,这意味着几年内利润的缩减,但是现在有了有效的中等  
规模的生产线:人工和机械化的都有,事情正恢复平衡。AS400——IBM的中  
等计算机——是一个很好的应急预备物。5%的收入增长率应该能维持几年。  
目前它的市盈率在10左右,正是买进的好时机。他们正疯狂地回购股票,5  
年来,第一次提高了红利的分配额。”  
     罗尔公司的投资却是一次失手,米查利虽然在这个公司身上发现了他所  
欣赏的一些特征,却忽略了它的几处致命的弱点。对罗尔的投资却不成功。  
罗尔公司有很过硬的专长,飞机机舱和着陆装置,除了几家飞机厂商内部制  
造使用外,罗尔实际上没有竞争者。它占有了90%的市场,卖零部件给一些  
大的制造商如麦道、空中客车或波音公司。罗尔拒绝从占优势的行业中退出。  
当米查利投资时,公司没有负债,并且储备了一大笔资金。他忽视的是罗尔  
许多项目已处于后期阶段,需要大量资金。当公司被迫投资于风险性很大的  
长期项目时,情况开始变化。它的谈判地位不再那么的坚固,例如,波音可  
以自己生产某些产品。公司的亏损达1。5亿美元,那笔现金储备耗光了。米  
查利在1987年9月又将它卖出,所获利润微薄。    
                                 价格意识    
     米查利关注着大约300家公司,但仅当股票特别便宜时,他才考虑购买。  
米查利通常有一个目标价格,当股价跌至目标价格以下时,他开始购买,价  
格越低,他买的越多。因此,他说,他从不奢求自己全部或大部分股票都是  
以最低价买进的。这种方法存在风险——他可能买得太早了,他也希望在股  
票最低价时还有剩余购买力。    
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     当股价稍稍高出其价值时,米查利就打算抛出了,有时他也怀疑自己太  
心急了。他说自己是个“不贪婪”的人,从不追求2倍或3倍的收益。因此,  
正如前面提到的他在1986年底以25。5的价格卖出H&R大宗股票。他已经持  
有很长时间了,但他似乎觉得这个价格已经很贵了。“H&R股票很不错,没  
有存货,没有票据,没有固定资产。但是它不会再增长了。因此公司除支付  
高红利外如何处理现金就成了个难题。这种股票千万不能再投资了,换句话  
说,不要持有价格过高的股票。”  
     米查利喜欢持有股票。“没有什么可以替代拥有股票的感觉。”他说。  
    他很少依靠理论进行投资。他说他在推理上从未成功过,例如“美国正  
在老龄化,因此投资在……”“拐杖产业。”我建议说。米查利笑了。    
                              财务公司债券    
     至于债券,米查利要么一点不接受信用风险,要么想获得显著的回报。  
因此,只要有AAA级的企业债券,他从来不买AA级的:只有30个基点(0。3  
%)的利润率,不值得买。当债券市场变得火爆时,他将购买公债。另一方  
面,在价格合适时,米查利也准备“玩一把”风险债券。作为股票持有者,  
他希望股票升到顶点的愿望很强,但在债券市场上,却希望公司破产。例如,  
他在德萨卡公司破产后凭着债券得到了一大笔钱,类似的,几年前,当克莱  
斯勒财务公司陷入困境时,他购买了该公司的债券。  
    他声称对财务公司有很好的理解。破产时优先债券相当安全,除非有诈  
骗发生。他所了解的每一家最近破产或将要破产的公司中,下属财务公司比  
母公司的风险小,有更多的投资
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