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后，价格趋势出现逆转，所有过去被掩盖的问题都爆发出来，收益崩盘。那时一个
大联合企业奥格登公司（Ogden Corporation） 的总裁告诉我说，没人再看我的演出了。
以下的图表是大联合企业泡沫的模型。像奥格登公司这样的联合公司的图表
与此很相似。遵循这一模式的泡沫现象会经过几个明显的阶段：（1） 发端期；（2）
加速期； （3）被成功的检验所间断又进一步强化；（4）黄昏期；（5）逆转点或巅峰； （6）
加速下跌； （7） 形成金融危机。
加图
每一个阶段的长短及强度很难预测，但是阶段的顺序有内在的逻辑。所以阶
段的顺序可以预测；但顺序也可能由于政府的干预或其他形式的消极反馈而终止。
在大联合企业暴涨的例子中，是租赁公司（Lease Co。）企图购买汉诺沃制造信托公司
（Manufacturer Hanover Trust pany） 的失败，形成了巅峰，或逆转点。
泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加
速，直到黄昏期中拉平；下跌则很短很陡，因为它是被错误定位的强制性清算（forced
liquidation） 所强化的。幻灭醒悟引起恐慌，使之达到金融危机的巅峰。
最简单的例子是房地产的暴涨繁荣。使趋势猛涨的因素是信贷便宜和容易取得；
使趋势成为泡沫现象的错误观念是，附属担保物（collateral ）的价值 不受信贷可获量
（availability of credit） 的限制。而实际上，信贷可获量与附属担保物价值之间是相关
反射的关系。信贷较便宜又较容易得到时，交易活跃，房地产价值上升。拖延欠付
情况较少，信贷表现良好，借贷标准松弛。这样在上涨高潮时，信贷量达到极限；
其逆转则造成强制性清算，使房地产跌价。
然而，错误的观念以各种其他形式继续出现。1982 年的国际银行业危机是围绕
主权债务（sovereign debt）引起的，它没有附属担保物。主权国家借债者的资信度是
由各种债务比例衡量的，如债务与国内生产总值的比例，或债务服务与出口的比例
等。这些比例被视为客观标准，而实际上它们是反射相关的。70 年代石油美元的回
收，增加了像对巴西这样的国家的信贷注入，他们的债务比例提高，促使进一步的
注入而开始了一个泡沫现象。在美联储主席保罗。沃尔克（Paul Volcker） 提高利率以
遏制通货膨胀后不久，泡沫就破裂了。
并非所有的泡沫现象都涉及信贷的扩大，有些是基于资产的杠杆操作。最好的
例子当然是90 年代末互联网的泡沫现象。当艾伦。格林斯潘 （Alan Greenspan） 1996
年谈到非理性的热情时，对泡沫现象做了错误的说明。人们看到泡沫形成时，冲入
市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。这也就是为什么我们需要有监管者在
泡沫有危险变得太大时去抵制市场，因为不能依赖市场参与者这样去做，无论他们
有多么多的信息或是多么有理智。
泡沫现象不是唯一的能表现出相关反射的形式，但恰恰是能最明显和最直接
地反击有效市场的假定，所以的确值得给以特别注意。相关反射性还有其他许多表
现形式。例如在货币市场上，上扬和下挫是对称的，所以没有暴涨和暴跌之间不对
称的迹象，但是也没有均衡的迹象。自由浮动的兑换率趋于以大规模的多年波浪式
运动（move in large； multi…year waves）。
最重要也是最有趣的相关反射互动，是发生在金融监管机构和金融市场之间。
由于市场不趋于均衡，所以容易阶段性地产生危机。金融危机导致监管改革。中央
银行和金融市场的监管条规就是这产生和发展的。金融监管机构和市场参与者都是
在不完备的认识基础上运作，这使它们之间的互动成了相关反射性的。
由于泡沫现象只是间歇性地发生，监管机构和市场之间的相互作用是持续进
行的。任何一方的错误理解一般是局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管
机构提供有益的反馈，使其能纠正自己的错误。但偶尔有时，错误被证明为自我肯
定（self…validating）； 因而形成恶性循环或良性循环。这样的环形反馈在某种程度上与
泡沫现象相似，即最初是自我强化，后来最终成了自我毁灭。的确是监管机构对阶
段性金融危机的干预，在“超级泡沫”的发展中起了关键作用，这一泡沫在2007…2008
年期间破裂。
有一点很重要应该认识到，即并不是所有的价格曲扭都是由于相关反射性造
成的。市场参与者不可能用知识来决策 –– 他们必须预测未来，而未来情况如何取
决于他们尚未做出的决定。那些决定是什么，其影响如何，不可能被准确地预见。
尽管如此，人们还是被迫要做出决定。如果能估计正确，需要知道所有其他参与者
的决定及其后果，而这是不可能的。
理性预期的理论（rational expectations theory）假定，只有一种正确的预期，而且
人们的看法会围绕这一预期聚合，以此来绕过不可能性。这种假定在现实中没有基
础，但却是目前大学里讲授的金融经济学的基础。实际上，参与者们必须在不确定
的情况下做出决定。他们的决定肯定是临时性和有偏见的，这是价格曲扭的基本原
因。
偶尔有时价格曲扭会引发暴涨…暴跌的过程，但更经常的是它们会被消极反馈所
纠正。在这种情况下市场波动是没有规律的。我将其比作是在游泳池里溅起的水花
和海里的浪潮，显然后者更巨大，但前者更普遍。这两种价格的曲扭往往混合在一
起，所以在实际的暴涨…暴跌过程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式发展
的泡沫现象只是在很少的情况下发生，但其力量和影响极大，可淹没与此同时存在
着的所有其他变化过程。
应该对近于均衡和远非均衡的状态加以区别，前者的特点是浮动的随意性，后
者是泡沫现象占支配地位。近于均衡的状态是平庸的日常情况的重复，构成一般的
统计概括。远非均衡的状况中会发生独特的历史性事件，其后果一般不确定，但是
有可能打破基于日常状态的统计概括。
在近于均衡的情况下形成的决策原则，不适用于远非均衡的状况。最近的金融
危机就是一个恰当的佐证。有一种假设，即价格从假定均衡的情况下偏离是没有规
律任意发生的，建立在此假设基础上的所有风险管理办法，以及合成金融产品都失
灵垮掉了。数学模式在近于均衡情况下可以为人们服务得很好，但在非常情况下仍
依赖这些模式的人则受了重创。
我从最近的金融危机中对远非均衡的情况有了一些新的见解。作为参与者，我
必须在巨大的时间压力下行动，我无法收集到存在着的全部信息，负责监管的机构
也是如此。这就是为什么远非均衡的情况会失控。
这种情况不仅限于金融市场，比如我在前苏联倒台时也有过这种感受。理性
预期理论排除了参与者的思维是受时间局限的，而并非不受时间约束这一事实。
尽管我意识到了相关反射性的不确定性，但我还是对2008 年的不确定所达到的
程度感到意外和震惊。它使我损失惨重。我对市场总的方向看的是对的，但对其易
变性没有留出足够的余地。结果，我的定位过大而无法承受易变性造成的摆动，有
几次为了控制风险，不得不被迫在错误的时机降低定位。如果我定位较低并坚守住，
情况会好一些。我从这个教训中认识到，就连不确定的幅度也是不确定的，而且有
的时候能变得几乎是无限。
易变反映了不确定性，易变性增大则需要降低风险暴露（risk exposure）。这会
引致凯恩斯所说的“流动性偏好”增长 （increased liquidity preference），是金融危机
中特有的定位强制清算的又一个因素。当危机减退，不定性的范围缩小时，流动性
偏好停止上升并最终下降，会导致股市几乎是自动地反弹。这是我最近学到的又一
个经验。
需要指出的是，近于均衡和远非均衡状况的区分，是我为了使人们对令人迷惑
的现实有所理解而提出，并不是对现实的准确描述。现实永远比我们引用的两元化
的概念要复杂得多。最近的这次危机可与百年不遇的风暴相比。它是由已有的若干
危机导致而成的，这些危机相当于五年或十年而遇的风暴。曾成功地应对了较小风
暴的监管者，用类似方法去应对百年风暴就不灵了。
这些一般性的说明为解释最近的金融危机的特定假设奠定了基础。尽管假设不
是用演绎逻辑从我关于泡沫现象的理论推论而来，但两者是成败与共的。
现在我就来讲这个假设。我认为，2007 年的引人注意的次级泡沫（subprime
buble） 引起了超级泡沫的爆炸，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房
地产泡沫是最普通的一种，唯一不同的是担保债务（collateralized debt obligation） 及
其他合成证券的泛滥。在这普通泡沫的背后，有一个大得多的超级泡沫在较长的一
段时间里滋生着，这是比较独特的。
这一超级泡沫的主导趋势是信贷和杠杆运作的无止境增长。主导的错误观念
认为金融市场可以自我调节，所以应听之任之。里根总统称其为市场的魔力 （magic
of the marketplace）； 我称其为市场原教旨主义（market fundamentalism）。这是在里根
任总统和玛格丽特。撒切尔任英国首相的80 年代里主宰的教义。
使这超级泡沫如此特别的，是金融危机在促成其滋长中所起的作用。由于有了
市场可以被安全地留给其自身机制加以调节这一错误观念，超级泡沫促成了一系列
的金融危机。最早和最严重的是1982 年的国际银行业危机。随之又有许多其他危机，
其中最明显的有，1987 年10 月投资组合保险的崩溃（portfolio insurance debacle），
1989 年至1994 年间以不同形式出现的储蓄和贷款危机，1997…98 年初露端倪的市场
危机，和2000 年互联网泡沫的破灭。每一次金融危机出现时，监管当局都进行干预，
将失败中的金融机构合并进其他机构或用其他办法解决，并采取货币或财政刺激手
段对经济进行保护。这些措施强化了不断增长的信贷及杠杆主导趋势；但只要奏效，
这些措施也强化了市场可以放任去自我调节的主导错误观念。这是一种错觉，因为
其实是政府的干预挽救了金融体系。尽管如此，这些危机变成了对一个错误观念成
功检验的证明，使超级泡沫进一步膨胀。
最终，信贷的膨胀变得无法维持，超级泡沫爆裂。2007 年次贷按揭市场的垮台，
导致一个市场接一个市场很快的崩溃，因为它们是相互关联的，而且防火墙已被非
监管化取消。这是最近这一次金融危机与在此之前所有危机的不同之处。在此之前
的危机成了肯定及强化这一过程的成功检验；2007 年的次贷危机是转折点。崩溃以
雷曼兄弟公司的破产达到巅峰，促使金融监管当局进行大规模的干预。
我的暴涨…暴跌模型的特点之一，是它无法事先预测一个检验是否能成功通过，
这对一般泡沫和超级泡沫都是如此。我以为1997…98 年出现的市场危机会成为超级
泡沫的转折点，但我错了。监管机构挽救了金融体系，使超级泡沫得以继续发展。
这使2007…08 年终于到来的暴跌崩溃来的更加凶猛。
2008 年9 月15 日雷曼兄弟公司破产后，金融市场不得不被加上人工生命维持器。
这不仅是对金融界也是对整个经济现实的震动。国际贸易受打击尤为严重。但是人
工生命维器奏效，金融市场稳住了，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场
恶梦，人们希望把它忘掉。有一种普遍的愿望，想把这场危机只当作无非是又一个
危机来对待，回到一切照旧的状态。但现实不太可能让人满意。整个体系实际上已
经崩溃，需要彻底整修。
我的分析为所需要的监管制度的改革提出了一些有价值的思路线索。首先，也
是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须承担责任防止泡沫变
得过大。艾伦。格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不
能识别泡沫，监管者也是如此，他说的是对的。但是无论如何，金融监管机构必须
承担此项职责，而且明确知道他们不可能在这过程中不犯错误。但是他们可以从错
误的反馈中受益，知道是做的太过还是不够，然后对错误进行纠正。
第二，为了控制资产泡沫，仅控制货币供给是不够的，还必须控制信贷的可得
性。这不是仅靠货币途径可以做到的，还必须采用信贷控制。目前所知的最佳控制
办法是保证金要求（margin requirements） 和最低资本要求（minimum capital
requirement）。 现在这些要求是不论市场情绪而固定的，因为市场不应该有情绪
（moods），但市场确实有。为了控制资产泡沫，金融当局需要采用不同的 保证金
要求和最低资本要求。
监管者也许还需要发明新的办法，或者重新起用已废弃的一些办法。比如，很
多年以前，我在金融界工作的早期，中央银行会指令商业银行限制对经济某个部门
的借贷，如房地产或消费者贷款，因为他们感到那个部门发展过热。市场原教旨主
义认为那是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行曾经这样做时，
没有危机可谈。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。
暴涨的繁荣时期，中国的商业银行在其央行中国人民银行必须保持的存款额增加了
17 倍，而监管当局扭转方向时，他们也欣然服从。
再看一看互联网的暴涨繁荣。艾伦。格林斯潘较早地看到了这一点，他在 1996
年谈到“非理性的热情”。但除了著名的演说外，他没有做任何事情阻止其发生。
他感到使用减少货币供应的手段太生硬，他是对的。但是他可以要求美国证券交易
委员会（SEC） 冻结对新股票的发行，因为互联网的繁荣是被资产杠杆运作（equity
leveraging） 刺激起来的。但是他没有做，因为那会违反他的市场原教旨主义信条。
这是错误的。
第三，鉴于市场的潜在不稳定性，除了影响市场个体参与者的风险之外，还有
体系性的风险。参与者们可能会忽视这些风险，认为他们总是可以将定位处理给别
人，但是监管者不能忽视，因为如果太多的参与者这样做，会出现定位清算引起的
间歇波动，或在更坏的情况下引起崩溃。监管者必须注重监测参与者的定位，以发
现潜在的不平衡。这意味着，所有主要市场参与者，包括对冲基金和主权财富基金
（sovereign wealth funds），都需要被监测。某些衍生品（derivatives），如信贷违约互换
（credit default swap） 和剔除选择（knockout options） 等，尤其易于制造隐蔽的不平衡；
因此必须被监管，而且适当时应被限制或禁止。合成证券的发行，就像普通证券的
发行一样，需要监管部门批准。
第四，我们必须认识到，金融市场的运转是单向的，不可逆的。监管机构在实
施防止系统性崩溃的职责时，实际上是对所有“太大而不能失败”的机构做出了默
许的担保。只要这些机构仍是太大而不能失败，就不可能可信地撤除这种担保。因
此他们必须施加监管条例，以确保不需要行使此担保。“太大而不能失败”的银行
必须减少使用杠杆运作，并且接受对储蓄者的存款如何使用的限制。存款不应被用
来做业主账户的自营交易 （proprietary trading）。监管者还需要走得更远，必须监管
这些自营交易者的补偿方案（pensation package），以确保风险与回报相匹配。这
也许可能将自营交易者推出银行而进入对冲基金，那是他们本来应在的地方。
正像运油船分成不同的仓以保持平稳，不同的市场之间也应设有防火墙。也许
像1933 年的Glass…Steagall 法案那样把投资银行业与商业银行业分开不太实际，但
必须有内在独立的部门，将各种市场中的自营交易彼此分开。一些已经形成准垄断
地位的银行，也许必须拆散。
最后，巴塞尔协议的起草者们犯了一个错误：他们把银行持有的证券风险等级
（risk rating） 定的比一般贷款低得多， 忽略了定位密集的证券所带有的体系性风险
（concentrated positions in securities）。这是加剧这场危机的一个重要因素。应纠正
提高银行持有证券的风险等级，这也许会降低对贷款的审查。
所有这些措施都将减少银行的利润率和杠杆力。这就提出了一个有趣的时机问
题。现在不是进行永久性改革的时机。金融体系和经济都远非均衡， 而且不