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二十多年，特别是近几年来，债券市场有了较为迅速的发展，债券市场规模不断增加，债券市场化程度显著提高，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。目前，债券的发行主体包括政府、金融机构和其它企业，债券品种有国债、企业债券、金融债券和可转换债券等。在中国债券市场中，政府类债券比重较大，国债和央行票据占了债券市场的67。48％，政策性金融债占25。15％，企业债、商业银行债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。
中国债券市场具有明显的结构性特征，表现为由银行间债券市场、交易所市场和柜台市场组成的市场体系。这三个市场在交易主体、托管方式和定价方式等方面都存在着比较大的差异。
首先，三个债券市场的参与主体不同。交易所债券市场的成员以非银行金融机构为主，同时覆盖了持有证券债券账户的企业和个人。债券市场改革以前，银行间债券市场的成员以银行类的金融机构为主，同时吸纳了部分证券公司、保险公司以及基金作为市场成员。2002年11月以后非金融机构投资者被允许进入银行间债券市场，而银行仍然不能够进入债券的交易所市场交易。债券的柜台市场则主要是面向个人投资者。
其次，三个市场发行和交易债券品种也不同，这主要是由于债券发行市场的分割所造成的。债券的一级发行市场以银行间市场为主导，记账式国债和政策性金融债券都是在银行间市场发行的。1998年以来，90％以上的记账式债券都是在银行间市场发行的。凭证式国债可以通过银行柜台市场发行，不上市的企业债券大多通过证券机构的柜台市场发行。债券交易所也发行部分记账式国债、企业债券和可转换债券，但所占比重较小。以1999年为例，当年发行的1550亿元的凭证式国债以及绝大部分的企业债券都是通过柜台市场这个渠道，占当年债券发行额的30％以上，而交易所发行的债券比重还不到当年债券发行总额的6％。债券发行之后，大多数债种在各市场之间是不能自由流通的，因此二级市场上三个债券交易市场中交易的债券品种必然呈现出很大的差异性。企业债券不能进入银行间债市交易，金融债券不能在交易所交易就是这种差异性的明显体现。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（9）
再者，各个市场的交易方式也不同。在柜台市场交易试点之前，债券的二级市场主要是由交易所市场和银行间市场组成。前者采取集中撮合方式交易，后者则采用询价方式交易。前一种交易方式的成交速度较快，适合多笔、小额国债成交；而后一种交易方式适合大宗交易，否则容易导致债券价格的剧烈波动。
除此之外，中国债券市场的三个组成部分在债券托管方式、结算和资金清算制度上也不一样。在“15期国债”发行之前，银行间债券市场和交易所债券市场在债券的托管方式方面是各自独立的。交易所市场的国债结算和资金清算由交易所登记公司完成，国债结算和资金清算采取“T＋0”方式，达到了券款兑付（DVP）要求，结算、清算系统对交易具有强制执行的特征。而银行间市场国债结算和资金清算则是采用交易双方自己约定的方式，一般采用“T＋1”方式，国债结算由中央结算公司完成，资金清算由交易双方的开户银行完成，结算和清算系统对交易双方缺少必要的约束。在这样一个体系下，投资者即使被允许进入各个市场，而且可以在各个市场交易同一债券品种，也必须在交易发生场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在跨市场交易的可能。
与国外成熟市场的现状相比，中国债券市场无论是市场规模、债券品种，还是市场的发育程度方面都存在着很大的差距。目前存在的主要问题是：市场规模过小，市场品种过少，利率没有市场化，交易所市场与银行间市场相互分割、缺乏流动性，市场体系不完善，相关法规制度不健全等。同时，债券交易的主要场所证券交易所因面临来自现代信息网络技术的快速发展、机构投资者日益崛起、市场参与者的国际化、虚拟交易所的诞生和交易所之间的竞争趋于全球化等几方面的严峻挑战，其传统的垄断地位由此会发生重大改变。惟有创新，积极迎接挑战，才是获取最终胜利的法宝。
产权市场
关于产权市场的兴起和发展过程，在本书的第三章中已有详尽的描述，在这里不再赘述。值得注意的是，中国产权市场经过近二十年的探索实践，不仅成为国有产权有序流转的制度性安排，而且已成为各类产权有序流转的专业化市场平台，成为中国多层次资本市场体系的重要组成部分。
2。 中国资本市场建设面临的主要问题
中国资本市场是一个新兴市场，也是一个处在转轨过程中的市场。所谓“新兴”，是指资本市场的发育成长的历史还不长，带有明显的“发展中”特点；所谓“转轨”，是指消解计划机制的影响还是资本市场发展的一项急迫而艰巨的任务，其中包括改革上市机制、改变运用行政机制“调控”市场运行、实现股份全流通、放松产品创新管制和市场准入的管制等等。
中国资本市场经过20多年的快速发展，在促进产业结构调整、优化资源配置、完善企业法人治理结构、提高金融市场效率、维护金融安全等方面发挥了越来越重要的作用。然而，由于经济体制改革的环境条件以及资本市场制度设计上存在缺陷，致使资本市场的一些深层次问题和结构性矛盾还没有得到很好地解决，制约了其功能的有效发挥，主要表现在以下几个方面：
结构倒置
从挂牌公司数量看，发达国家的资本市场结构呈现为金字塔形：证券交易所上市标准高，挂牌公司数量少，处于金字塔顶端；场外市场上市标准低，挂牌公司数量大，处于金字塔低端。中国的情况则相反，证券交易所主板市场拥有1400余家上市公司，已形成一定规模，但几乎没有场外市场来为大量中小企业股权实现流动性服务，因而造成单一层次的市场结构，使主板市场形成垄断局面。
层次不清，体系不完备
目前虽然有主板市场、中小企业市场、代办股份转让市场和地方产权交易所，但这些市场之间相互割裂、层次不清。中小企业板市场表面看是一个独立市场，实际只是主板市场中的一个板块，在上市条件、监管标准等方面与主板没有区别。代办股份转让市场主要承接主办退市公司股票挂牌，在接纳其他股份公司股票的挂牌交易方面，没有形成规模效应，并不是真正意义上的全国统一的柜台交易市场。资本市场体系不完备还体现为债券市场薄弱以及缺乏衍生品市场，企业过分依赖股权融资。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（10）
市场分割与竞争不足并存
目前获得批准、可以公开交易股权的交易所只有两家，且两家交易所职能被人为分割，交易所除了一线监管的职能外基本没有其他自主权，创新动力不足。缺乏竞争的市场造成了直接融资效率低、融资成本高的局面。而目前各地纷纷建立的产权交易中心又存在市场分割、竞争不规范的情况。一方面，在挂牌标准、信息传递、规范监管等诸方面存在差异，使得产权交易中心无法真正实现为国有资产公平定价的功能。另一方面，由于监管体制高度集中，市场竞争不足。
市场支持能力薄弱
资本市场发展迅速，但中间商与中介机构却跟不上市场发展的需要，特别是券商作为市场重要的中介力量，不少情况下，不但没有发挥推动市场发展的应有作用，反而出现违规操作，影响了市场发展。此外，社会信用体系、法律环境、会计师事务所等中介机构也都处于发育不成熟阶段。
3。 建设多层次资本市场的迫切需求
默顿等人认为，金融体系最基本的功能，是在不确定的环境下实现资源的跨时空配置。对于任一个国家来说，金融体系存在的全部意义在于服务于经济运作和经济发展的需要。资本市场作为金融体系的重要组成部分，其存在和发展的全部意义也正在于此。
中国作为一个发展中国家，其区域经济发展水平差别很大，甚至在同一区域里经济资源状况、经济技术水平、市场发展水平等也相差甚远。在这种条件下，采取全国统一标准建立单一层次的全国性资本市场，至少将应引起两种情形发生：如果全国统一标准以经济发展快的地区水平界定，那么经济发展慢的地区经济就很难得到资本市场支持；反之，如果全国统一标准以经济发展落后的地区水平界定，那么资本市场不仅将在低水平上发展而且将因“僧多粥少”而严重限制经济发展快的地区发展。显然，这些情形都不利于发挥资本市场支持经济发展的功能。
目前来看，我国资本市场体系过于单一、不健全，无法满足不同层次企业的融资需求，尤其是无法满足中小企业、民营企业融资的需求。多年来中小企业、民营企业融资难的问题始终未解决，其重要原因在于这些企业没有得到相应的金融支持，这同中小企业对经济增长贡献越来越大的现状极不相称，长此以往必然会制约中小企业、民营企业的发展，进而会制约整个国民经济的增长。因此，迫切需要建立一个完整的多层次资本市场体系，改变金融领域的二元结构，推动落后地区的金融发展，积极发展多层次资本市场显然具有重要意义。
推进实体经济快速发展
实体经济是指物质产品、精神产品的生产、销售及提供相关服务的经济活动，不仅包括农业、能源、交通运输、邮电、建筑等物质生产活动，也包括了商业、教育、文化、艺术、体育等精神产品的生产和服务。实体经济的发展离不开虚拟经济的支持。
虚拟经济是指相对独立于实体经济的虚拟资本的经济活动。虚拟资本是市场经济中使用制度和货币资本的产物，通常包括股票、期货、金融、衍生产品等。虚拟经济的本质是虚拟资本以增值为目的进行独立化运作的权益交易。虚拟经济对实体经济的促进作用是通过将储蓄有效地转化为实体经济发展所需要的资本实现的。与实体经济相比，虚拟经济具有明显不同的特征，概括起来，主要表现为高度流动性、不稳定性、高风险性和高投机性等四个方面。
虚拟经济不能完全脱离实体经济而存在。二者之间是相互依存、相互制约的关系。虚拟经济的产生源于实体经济发展的内在需求，无论虚拟经济发展多快、规模多大，其根本是为实体经济服务，实体经济是虚拟经济存在和发展的基础，没有实体经济，则虚拟经济将无从谈起，即实体经济是第一性的，虚拟经济是第二性的。同时，实体经济的发展又离不开虚拟经济。虚拟经济中的货币、资金、电子货币、股票、债券等金融工具，已经渗透到实体经济的各个环节，实体经济的正常运转和快速发展，离不开虚拟经济的支持，落后的虚拟经济会成为快速发展的实体经济的障碍。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（11）
发展虚拟经济对实体经济的发展有积极的促进作用。一是，发展虚拟经济可以提高全社会的资源配置效率。虚拟经济作为市场经济高度发达的产物，是资源有效配置的重要杠杆和手段。虚拟经济的发展，使社会信用更加扩大，有利于引导社会闲散资金流向实体经济领域，使实体经济可以以较高的融资技术、较低的成本、灵活的方式获得充足的发展资金。由于资本的逐利性，虚拟经济的发展会使社会资本从效益低的企业、产业、地区流向新兴产业、高成长性产业和资金效益高的区域，从而引起产业结构的调整、优化和升级。二是，发展虚拟经济有利于市场主体分散经营风险，降低交易成本。企业通过股权分散、股票交易等虚拟资本运作，不断完善其内部治理结构，提高自身素质，增强其抵御风险的能力。资产证券化等金融创新层出不穷，有利于企业规避风险、套期保值，降低其经营成本。三是，发展虚拟经济可以通过财富效应刺激消费需求和投资需求，推动实体经济增长。
但虚拟经济发展过度，任其与实体经济脱离，也会对实体经济带来负面影响。一是，虚拟经济过度发展会动摇社会信用基础。二是，虚拟经济的过度发展会挤占实体经济的资金供给。在虚拟经济高速发展阶段，金融投资收益大大高于实体经济投资收益。在高投资回报预期下，大量资金从实体经济领域流向金融市场和房地产市场，造成经济虚假繁荣。三是，虚拟经济的过度发展会引发泡沫经济。
因此发展虚拟经济，既要充分发挥其对实体经济的积极作用，又要防止其过度膨胀而产生消极破坏作用。构建多层次资本市场体系正是体现了这一要求。一个有效运行的多层次资本市场体系将会推动实体经济快速发展。
推进防范金融风险的市场机制建设
金融是现代经济的核心。金融的发展从本质上讲就是金融风险管理水平不断提高的过程。金融风险虽表现为金融机构和金融市场的风险，但从深层次关系来看，大多数都是由实体经济部门中的企业引起的。
工商企业引起金融风险的主要机制是过度依赖商业银行等金融机构的贷款来推进经营发展和其他经济活动。所谓“过度”是指工商企业在资本性资产严重不足的条件下，主要通过贷款资金来支持新技术和新产品的开发、固定资产的投资、经营规模的扩展、市场占有份额的提高等。由于这些运作都存在着较大风险，同时贷款资金又有着明确的付息还本期限，这样，在经营运作收益不足以支持付息还本的条件下，工商企业由贷款资金形成的资产就转变成了不良资产。另一方面，商业银行等金融机构的贷款状况又受到货币政策的明显制约。每当实行松的货币政策时，贷款资金就比较充裕；反之，实行紧的货币政策时，银根随之收紧。一旦银根收紧，工商企业前期投入的借贷资金就很可能因后续资金衔接不上而大幅度损失，加剧金融风险。此外，在资本市场结构单一的条件下，即便证券市场规模较大，但由于受规则限定，也必然有相当多的中小企业难以通过发债发股来获得经营发展所需的长期资金，这样在对贷款的依赖程度不可能降低的条件下，由这些企业经营风险所积累的金融风险还将加大。
因此，要满足各类企业融入资本性资金的需求，防范和化解由实体经济所引致的金融风险，就必须发展多层次资本市场。通过运用各层次资本市场、各种金融工具彼此间的替代、互补、对冲和组合机制，一方面通过将金融风险分散为由各个微观主体分别承担而避免由其集中发生给经济社会生活所带来的动荡，另一方面，通过各个微观主体分别的市场选择和市场运作来化解这些金融风险。从这个意义上讲，建立多层次资本市场体系，就是要推进防范和化解金融风险的市场机制系统的形成，改变继续运用行政机制来抑制金融风险的倾向和行为。
促进中小企业做大做强
中小企业作为国民经济体系中一个重要的组成部分，是推动国民经济发展，构造市场经济主体和促进社会稳定的基础力量。特别是当前，中小企业在确保国民经济增长、缓解就业压力、实现国民经济战略调整和优化经济结构等方面日益发挥着重要作用。然而，长期以来，由于我国经济体制形成的痼疾，再加上本身先天性的不足，中小企业在上市融资、银行借贷、发行企业债券等方面，都存在边缘化的现象。融资难已成为制约中小企业发展的一大瓶颈。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（12）
同大型企业相比，中小企业在生产经营特点、资金需求量、生产周期、会计信息的完备性和规范程度等方面有很大不同，因而也就需要有同中小企业上述特点相适应的金融组织和金融工具。多层次资本市场是企业发展的活力源泉，它能够提供多元化融资渠道，满足不同企业的融资需求，能够促进资本、资金与技术有效融合。因此建立多层资本市场体系是实现各种中小企业直接融资，发展壮大的必要条件。
有利于监管体制和资本市场制度创新
多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一的资本市场体制的突破和制度创新。
从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求做出合理的多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场协调发展的。单一层次的证�