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从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求做出合理的多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场协调发展的。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求平衡，才可能全面、协调和可持续发展。
4。 我们需要一个怎样的多层次资本市场
建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，对于促进货币市场与资本市场的良性互动，实现金融市场的稳定协调发展，对于推进现代企业制度建设、优化资源配置和提高经济效率，均有重大意义。但是建设什么样的多层次资本市场体系，以及如何建设多层次资本市场体系，理论界和业界有很多争论和设想，主要包括以下几种：第一，单一的资本市场。即是指目前中国资本市场上只有两个上市基准和运作方式完全相同的沪深证券交易所，一个单一层次的、孤独的证券市场。第二，多元化的资本市场。认为中国的资本市场应该针对不同企业规模、状况、需求建立不同特点的市场，既可以有蓝筹股，也可以有垃圾股，就像城市里的精品店和廉价品市场之间的关系，允许不同类别产品的市场共同存在。第三，金字塔式的多层次资本市场。这是一种由柜台交易、二板、主板3个市场构成的完整的、协调互动式的多层次资本市场体系。
借鉴国际资本市场发展的经验，结合中国的实际情况，笔者认为：
资本市场简单说是长期融投资市场，本质上是投资市场，是资本运营市场。它包含两层意义，一是指进行资本交易的场所，二是指资本供给和对资本有支付能力需求的关系。从最一般的意义上讲，资本市场至少应涵盖：证券市场（股票市场、长期债券市场—长期国债、企业债券、金融债券等）、长期信贷市场（长期抵押贷款等）和衍生工具市场（金融期货市场、金融期权市场等）。
一个高效的资本市场，首先应该是一个结构健全、合理的市场。既有区域性的初级市场又有全国性的高级市场，二者并存互补。全国性的高级市场主要为大型企业提供融资服务，上市条件最高；区域性的初级市场主要服务于成长性较好的中小企业，为地方经济的发展提供直接融资的渠道，上市条件比高级市场要低得多。
鉴于资本市场要满足多元化融资需求和多样化投资需求，中国的多层次资本市场体系应有两个方面的含义：
一是“多形态”，即资本市场既要包括股票市场、债券市场，又要包括期货市场和其他金融衍生品市场。
二是“多层级”，即上述的每一种市场形态都应该呈现出金字塔式的多层级架构，包括全国性的场内市场（交易所市场）、集中的场外市场、分散的场外市场（地方性或区域性）等多个层级。每一个资本市场形态的各个层级之间的关系是一种自下而上或自上而下递进、递退式的关系，就像一座金字塔。以股票市场为例，最顶端是主板市场，接着是二板市场、柜台交易，不同的层级市场有不同的进入门槛，不同的规模要求，不同的水准要求。越往下，受众面越宽，门槛越低；越往上，受众面越小，门槛越高。对于一家拟进人资本市场的企业，一般应从柜台交易挂牌开始，具备条件后再逐级而上，对于新设立的公司尤其应如此。另一方面，已进入了高层次资本市场的上市公司由于其业绩的变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。例如绩效一般的主板上市公司将被降到二板乃至柜台交易市场。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（13）
因此，从中国资本市场发展趋势上看，应是股票市场、债券市场、期货市场和其他金融衍生品市场共同发展的态势，且每一个资本市场形态都将形成高端市场和中低端市场共同发展的格局，且越往高端，各资本市场形态之间的分工越明确，如股票市场专做股票，债券市场专卖债券等；越往中低端市场，各资本市场形态之间的分工会相对模糊，多样化经营的综合性特点会比较突出。以产权市场为例，既可以为高端股票市场输送拟上市企业资源，又可能作为黄金交易所的会员从事小额黄金交易，还可以在债券和信托受益权产权交易方面起到基础性市场平台的作用。
三、设想产权市场在资本市场中的定位
1。 中国资本市场体系需要基础性市场平台的支撑
企业是最基本的国际竞争单元。一个国家、一个产业能否具有竞争力，归根结底还是要依靠企业的竞争力。企业的发展壮大，对一国经济的发展具有极大的促进作用，能够提升国家的综合力。但是，企业的生存与发展离不开资金的支持，资金是企业的血脉。企业必须以一次次融资为基础，来获取资金进行扩大再生产，实现其自身发展。
融资是指企业从自身生产经营状况及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定渠道，采用一定方式，组织资金的供应的一种经济行为。20世纪80年代，梅耶斯提出了著名的“啄食顺序（peckingorderrule）”理论，即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。从理论上说，没有资本市场的支持，依靠逐步自我积累（内源性融资），企业也能由小发展到大，但这是一个缓慢的过程。面对经济全球化一体化过程，竞争日益加剧的情形，企业如不能在相对较短的时间内“做大做强”，就极有可能被淘汰掉，这就需要依靠资本集中机制。资本集中只能通过资本市场予以实现，不可能通过银行贷款等路径所提供的资金集中解决，其内在机理在于银行贷款作为债务性资金，本身需要以资本性资金为基础。
纵观世界经济和金融发展，大量数据统计表明：经济发展与金融深化有着密切的相关关系。但凡一个国家或地区的经济在一定时期内取得较大的发展，相应地，其金融业都必然得到相当大的程度的深化。
西方国家历史上的金融深化和发展多遵循“先发展金融中介机构，后发展金融市场；先货币市场，后资本市场；资本市场中先债券市场，后股票市场”的发展顺序。这个顺序反映着金融从简单融资到复杂融资、从债务融资到权益融资、从基础产品到衍生产品的合乎逻辑的金融深化和发展的过程。
中国发展金融市场时却采取资本市场先行且优先发展股票市场的策略，缺乏基础性的市场平台，其结果往往是在一定程度上导致股市结构失衡、投机盛行、股市定价功能失真和秩序混乱的局面。不能很好地服务于经济发展的需要。
同时，中国的企业有成千上万家，它们在资产规模、技术水平、市场条件、发展要求等方面不尽相同，同时，每个企业在经营发展的不同时期对资本市场有着不同要求。资本市场是为企业服务的，企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的，而不是行政管制下的单一模式。多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一资本市场体制的突破和制度创新。
2。 产权市场应成为资本市场体系的基础性市场平台
产权市场是从事产权商品交易的场所，是围绕产权交易进行前置准备和后续服务的市场体系。在目前股份制经济相对不发达，国有企业仍以实现战略性调整和改制，建立现代企业制度为主要目标的背景下，产权市场主要服务于非标准化的国有产权和其他各类产权的交易。而国有产权及其他各类产权进场交易的过程，实质上就是产权关系明晰化、产权主体多元化、单一所有制企业股份化的过程。在股份制经济得到充分发展的情况下，更加清晰化、标准化的股权流动重组的需求将更大，其对产权市场的功能要求也将发生重大变化。因此，产权市场将是在政府严格监管下进行非上市公司股权、非股权和实物集中交易的有形场所，是资本市场的有机组成部分，其中的股权交易业务是证券市场的延伸。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（14）
从产权市场与股票市场的关系看，一方面目前的产权市场所从事的产权交易服务，正是推进国有企业及其他各类企业股份制改造的过程，也是为高端的股票市场培育拟上市企业资源的过程，从这个角度讲，产权市场是股票市场的基础。另一方面现有的股票市场还远远不能满足股份制经济发展的要求，大量的非上市股份公司缺乏一个专业、高效的股份转让服务场所。市场有这个需求，产权市场就有责任、有也驱动力，要去填补这个市场空白，要争取成为股票市场的重要补充。
从产权的内涵看，产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权和知识产权等各类财产权，而产权市场作为为各类产权提供交易服务的专业化场所，其涵盖面要比资本市场大得多。产权市场目前的交易品种已基本覆盖了除上市公司流通股以外的其他大多数资本要素资源，产权市场事实上已经成为中国资本市场体系的一个基础性平台。
产权市场通过产权流动来实现资产的流动，引导资源重组，让那些闲置的、效益低下的和竞争力弱的资产流向急需的部门；让效益好、竞争力强的企业兼并效益低、竞争力弱的企业，促进社会资源在不同地区之间、不同行业之间、不同企业之间进行流动。并且，产权市场通过聚集各种产权信息，促使企业进行跨地区、跨行业进行产权交易。从一定意义上讲，没有初级的产权交易就不可能形成规范的证券交易。只有产权市场规范化程度的提高和市场的繁荣与活跃，才能为证券市场提供高质量的上市公司资源。
产权市场是在服务企业国有产权转让的过程中发展起来的。多年的实践表明，产权市场在优化资源配置中的市场一般功能和产权市场的特殊功能越来越显现，除了具有信息的积聚和辐射功能、价格发现功能、资源优化配置功能和中介服务功能等市场的一般功能外，还具有监管与协调等特殊功能：
一是具体的监管功能。即对每一具体的交易行为进行监管，表现在：依法审查产权交易主体的资格和交易条件；依法审查产权交易行为的合法性和合规性；对符合交易条件的出具权威性的产权交易凭证；组织产权交易活动，维护产权交易各方的合法权益。
二是交易的协调功能。从行政划拨到市场配置是场革命。市场交易的客观性与行政审批的主观性在实践中难免要发生冲撞；况且专业主观部门从上至下规章自成体系，产权交易涉及众多专业主管部门，其观点相互之间有不协调的地方。为使产权交易顺利进行，产权市场可以在职工安置、债务转移、权属划分、地区规划等多方面进行协调，才能“成其好事”。
三是交易的协调功能。有交易难免发生纠纷。由于产权交易过程长，内容复杂，涉及面广，凡有纠纷往往一个部门一时难以处理。产权市场了解交易的全过程，调解处于有利地位。由于市场化运作透明度高，也赢得出资人信赖，往往成为产权交易纠纷的理想调解人。
所有这些有力地证明，产权市场在促进国家经济发展方面是大有作为的。目前，国家正大力提倡建设多层次资本市场体系，强调要积极发展产权市场。这对于产权市场发展而言，是一大机遇。鉴于产权市场的功能，它将会有能力成为多层资本市场体系中一环，并成为多层次资本市场体系的基础性平台，主要表现为：一是促进股份制经济发展的支撑性平台；二是中小企业的私募融资平台；三是拟上市企业资源的培育中心；四是各类资本要素资源流动重组的市场平台。
四、关于产权市场与多层次资本市场协调发展的几点建议
说到对策，难免要先说指导思想，提出基本思路，确定发展目标，最后提出几点建议。这里，我们也不妨按照这样一个逻辑来逐个进行探讨。
1。 关于指导思想
中国的资本市场是为有中国特色的社会主义建设服务的。所以，中国资本市场建设的指导思想，理应与经济建设的指导思想保持一致。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（15）
中国多层次资本市场建设，要以“三个代表”重要思想和党的十六大、十六届三中全会精神为指导，全面贯彻科学发展观，遵循“公开、公平、公正”原则和“法制、监管、自律、规范”的方针，将产权市场纳入到多层次资本市场体系建设中，促进中国资本市场的大发展，有效发挥市场资源配置的基础性作用。
2。 关于基本思路
家宝同志讲得好。他曾把社会主义比作大海：“海不辞水，故能成其大”，说社会主义只有吸收人类一切先进的文明成果才能使自己不断发展。后来，他又把社会主义比作高山：“山不辞土石，故能成其高”，说社会主义只有不断地调整和完善自己，才能不断进步。
社会主义建设是这样，资本市场建设也是这样。发达国家资本市场建设已经走过了几百年的历史，有许多的经验和教训值得我们学习和借鉴。当然，结合国情也是必须的。前面谈过了，完善的多层次资本市场体系，对于发达市场经济国家的经济发展起到了至关重要的作用，这充分地证明了，建设一个能满足不同企业不同发展阶段不同融资需求的多层次资本市场体系，对于经济的发展是如此的重要。
所以，中国资本市场建设，理应朝着“相互协调发展的多形态、多层次资本市场体系”去考虑、去努力。具体来说，就是要在坚持改革开放的原则下推进多层次资本市场体系建设，建立起“三位一体”的垂直的资本市场分层结构体系，满足不同的投融资需求，促进经济的发展。既要有集中交易“国家级”上市企业证券的全国性场内及场外证券市场，有主要交易区域性企业证券的地方性证券市场，还要有从事未上市企业证券交易、培育拟上市企业资源的基础性资本市场平台－比如说产权市场。
我们也可以从另外一个角度来解释多层次资本市场体系的构想，那就是：既要有有形的证券交易所市场，也要有无形的场外市场；既要有全国性市场，也要有区域性市场；不但有高端的股票市场，还要有低端的、基础性的市场平台。
3。 关于发展目标
促进产权市场与多层次资本市场协调发展的总体目标，就是要有计划有步骤地构建起一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的多层次社会主义资本市场体系，将产权市场建设成为多交易品种的基础性资本市场平台，满足不同企业不断增长的资产流动性需求，为具有风险异质性的投资者提供相应的金融产品，提高资产风险配置能力和增值能力，促进技术进步和经济增长方式的根本转变。
产权市场与股票市场
促进产权市场与多层次资本市场协调发展的第一个具体目标是，把产权市场建设成为股票市场的基础性支撑平台。股票市场体系总体上分为三个层次，具体结构如图9…1所示：
第一层次：全国性股票交易市场。由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场构成，主要为比较成熟的企业提供股权融资。
第二层次：创业板市场。由深圳证券交易所小型股市场构成，主要为中小企业和提供新兴公司融资服务。
第三层次：场外交易市场。由电子公告栏、区域性OTC市场和地方性柜台市场构成。电子公告栏是为未能在交易所市场上市的公司股票提供报价和交易的场所；区域性OTC市场，主要交易地方性企业的证券；地方性的柜台市场，面向各地区发行股票的小企业，通过经纪人进行交易。
图9…3中国多层次股票市场体系设计
多层次股票市场体系建设采取“条块结合”模式，既有统一、集中的全国性交易市场，又有区域性的权益性市场，其演化路径如图9…2所示。
图9…4中国多层次资本市场演化路径
首先，建设全国性股票交易市场，对上海证券交易所和深圳证券交易所的发展模