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正文 2。安全边际法则的好处（3）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：52 本章字数：454
德瑞曼与M·贝利在1995年5、6月份的《金融分析学报》上发表了一篇文章，研究了1973年至1991年间分析师收益预测准确性。该文评估每一季度的收益预测一般用前3个月的数据，分析家可以在该季度的前两个星期修订。研究样本中包括纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所的主要股票1000只，结果发现，分析家们的收益预测与实际收益一直相差很大，平均错误率达44％！尽管20世纪70年代后，信息技术有了飞跃发展，但分析师的预测水平反而更差了。在研究期间的最近8年，平均失误率达50％，有两年达到57％、65％。这种巨大的预测失误率将导致投资者对公司的价值判断产生很大错误，从而导致对股价产生不合理预期，一旦公司收益公布与预测相差很大，股价必定大跌，使投资者遭受较大亏损。
事实证明，公司收益是很难预测的，股票分析师的收益预测往往很不准确。为了防止公司收益预测的错误造成价值评估太大的误差，价值投资者需要相当大的安全边际，以确保在相当小的风险程度下，取得满意的投资收益率。
正文 3。增强你的“安全边际”（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：53 本章字数：1012
当然，即使是对于最好的公司，你也有可能出价过高。付钱过多的风险时常会显露出来，而且我们认为实际上对于所有的股票，包括那些注定如此的公司的买家来说，这种风险已经相当高了。
——沃伦·巴菲特
如果股票经纪人正要销售其研究部门所支持的股票给你，你就该警惕自己的从众心理了。因为，当股票价格向上爬升时，经纪人的热忱也会随着提高。他们会对你说：“今天上涨了两位数！”他们还会对你说：“最好再快一点！”很多投资者往往被股票经纪人左右了自己的投资决策。然而，如果换成巴菲特，他决不会为之所动。巴菲特说：“他们决不会打电话告诉你：某某公司是家很棒的公司，但它的价格太高了。事实上，他们或许真的认为值得以任何价格收购某某公司的股票，但如果我们也加入这个游戏，那么我们就跟他们一样笨。”值得注意的是，股票经纪人试图卖给你的是股票价格上扬的前景。如果实用不是你的首要问题，那么你看待任何投资就该像巴菲特一样，从商业观点出发，要反复询问的，不是正在上扬的股票价格，而是所投资的行业是否能赚钱，能赚多少？一旦这些数字确定了，股价所能给予的利润就能计算出来。
巴菲特指出，将注意力集中在容易了解和具有持久的经济基础、且把股东放在第一位的管理者所管理的公司上，并不能保证成功。首先，必须以合理的价格购买，同时公司还必须要符合他对企业的期望。一般投资者犯错，可能是在以下三个地方出问题：一是所支付的价格，二是所参与的经营管理，三是企业未来的经济状况。巴菲特指出，错误的估计最常发生在第一个原因上。他的意图是，不但要辨认出可以赚得高于平均收益的公司，还要在价格远低于其实质价值时购买这些企业的股票。
格雷厄姆教导巴菲特，只有在价格与价值之间的差异高过安全边际的时候才购买股票。安全边际法则大力地协助了巴菲特。首先，使他避免受到价格上的风险。如果巴菲特所计算的企业价值，低于它的每股价格，则不会购买该股票。他推论道：如果公司的实质价值因为他错估未来的现金流量而有些许下降，股票价格终究也会下跌，甚至低于他所购买的价钱。但是，如果存在于购买价格与公司实质价值之间的差价足够大，则实质价值下跌的风险也就比较低，巴菲特就会考虑购买该股票。巴菲特这样分析：假设以实质价值的7．5折购买一家企业股票，但随后该公司的价值下跌了10个百分点，他最初的购买价格仍然会为他带来适当的报酬率。
正文 3。增强你的“安全边际”（2）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：54 本章字数：1183
安全边际法则提供了一些机会，使我们可能获得极佳的股票报酬率。如果巴菲特正确地辨别出一个拥有高经济报酬率的公司，长期之后，该公司的股价将会稳定地攀高，反映出它的报酬率。股东权益报酬率持续维持在15％的公司，它股价的上涨程度将会超过股东权益报酬率10％的公司。不仅如此，使用安全边际，如果巴菲特能够在远远低于实质价值的价格下收购这个杰出的企业，伯克希尔公司将会在市场价格进行修正的时候，额外地大赚一笔。巴菲特说：“交易市场就像上帝一样，帮助那些自助者。但是和上帝不同的是，交易市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。”
1988年，巴菲特第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他：“可口可乐公司的价值在哪里？”巴菲特回答说，可口可乐公司的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量以及30％至50％的市场溢价。巴菲特为一个只有6．6％净盈余报酬的企业，付出5倍于账面的价格，原因是有可口可乐的经济商誉做保证，所以他非常乐意投资。当然，巴菲特曾经解释价格与价值并没有太大的关系。犹如其他公司，可口可乐公司的价值主要取决于企业生存期间现金流量的预估值，以适当的贴现率折算成现值。
1988年，可口可乐公司的股东盈余为8．28亿美元。30年期的美国政府公债利率大约是9％。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余以9％的贴现率折现，可口可乐公司的价值在当时是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐公司股票的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能花了太多钱买这家公司的股票。但是，92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市场上的其他人乐意付上比可口可乐公司实质价值更高的60％代价来购买它，显示买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。
可口可乐公司不需要额外的资金就能增加股东盈余，主要是利用无风险报酬率和股东盈余增长率相减得出的差来增加利润。分析可口可乐公司，我们可以发现1981年至1988年，股东盈余每年以17．8％的增长率增长——比无风险报酬率还要快。当这种情形发生时，分析师使用两阶段折现模型。当一家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例增长时，此模型就适合用来计算未来的盈余。
我们使用两阶段折现模型的流程，计算可口可口1988年的现值及其未来现金的流量。1988年，可口可乐公司的股东盈余是8．28亿美元。如果我们假设可口可乐公司在未来10年内能够以每年15％的比例增加股东盈余（这是合理的假设，因为这个比例比公司前7年的平均值还低），第10年度股东盈余将为33．49亿美元。让我们进一步假设在第11年度刚开始时，增长率将会减少到每年5％，使用9％的贴现率（那时的长期债券利率），我们能计算出可口可乐公司的实质价值在1988年为483．77亿美元。
正文 3。增强你的“安全边际”（3）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：55 本章字数：1016
我们能假设不同的增长率重复这项计算。假设可口可乐公司的股东盈余在未来10年的增长率为12％之后，则每年以5％增长，以9％的贴现率计算公司现值为381．63亿美元。若在未来10年是以10％的比例增长，以后都以5％的比例增长，可口可乐的价值将为324．97亿美元。而且如果我们假设所有的增长率皆为5％，公司至少仍值207亿美元。
1988年6月，可口可乐公司的价格大约是每股10美元。之后的10个月内，巴菲特已取得9340万股，总计投资10．23亿美元，他的平均成本是每股10．96美元，到1989年年底，可口可乐公司的股票已占伯克希尔公司普通股投资组合的35％，可以说，这是一个相当大胆的举动。
从1980年葛苏达控制可口可乐公司开始，公司的股价每年都在增加。在巴菲特第一次购买可口可乐公司股票的前5年中，可口可乐股票的股价每年上涨18％，该公司的经济状况非常好，所以巴菲特无法以较低的价格买到可口可乐公司的股票。在这期间，史坦普工业指数也在上扬。可口可乐公司及股票市场都没有机会让他以低廉的价格购得股票，但巴菲特仍然依市价购买。
在1988年至1989年巴菲特购买可口可乐公司股票期间，可口可乐在股票市场上的价值平均为151亿美元。但是巴菲特估计，可口可乐公司的实值大约是从207亿美元、324亿美元、381亿美元到483亿美元。巴菲特低价买进可口可乐股票，这个“低价”是相比较于公司内在价值而言的。在价格远远低于其内在价值时，巴菲特就会毫不犹豫地买进。如我们所知，巴菲特先发现要买什么，再决定价格是否正确。
巴菲特拿一个现实生活中的事做类比，就像是“到折价商店进行廉价采购，任何廉价的东西都好，只要是廉价的。你一定知道这种感觉，当你走进一家商店，在你眼前的是个从259美元降到25美元的铲雪机，即使你住在佛罗里达，从来不会用到铲雪机，但价格低到让你舍不得放弃，那就是格雷厄姆选择投资项目的方式。”与之不同的是，巴菲特的方法是事先决定他所要购买的，等到商品开始拍卖时才买。所以，唯一会在折价商店发现巴菲特的时候，是他正在检查他所需要的东西是否正在拍卖。巴菲特以同样的方法在市场中进行安全运作。他已经知道想要拥有什么样的公司了，所等待的就是适当的价格。对巴菲特来说，买什么和用什么价格买是不同的问题。他会先决定买什么，再决定它是否处于适当的价格。
正文 4。热衷于选择消费独占性公司（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：55 本章字数：1066
通货膨胀虽然会给很多企业带来伤害，但是那些消费独占性的公司非但不会因此而受损，反而能从中受益。
——沃伦·巴菲特
巴菲特投资时要求足够的安全边际，是考虑通货膨胀随时可能带来的灾难。一项不能防范通货膨胀的投资是无益的，唯一的收获是收购力计算。
对于通货膨胀，巴菲特是这样解释的：“假如你放弃购买10个汉堡包，把这些钱存进银行，期限为2年，你可以得到利息，税后的利息可以购买2个汉堡包。两年后，你收回本金，但这些钱仅能购买8个汉堡包，此时，你仍然会感到你更富有，只是不能吃到更多的汉堡包。”巴菲特认为，通货膨胀对大多数投资者都是最大的敌人，但也有一部分人能从通货膨胀中获利。那些负担为期30年、且利率为5％房屋贷款的购屋人，会因通货膨胀而获益，原因是他们的收入会增加，而必须缴纳的房贷利息却是固定的。同样，公司和企业也同样受益于通货膨胀，那些在20世纪60年代成功地说服投资者以固定利率提供资金给公司做长期运用者，也因为通货膨胀之故，可以用较低的成本偿还贷款利息，因此投资者是通货膨胀的最大受害者，因为实质购买力相对变小。比如，在20世纪60年代，如果投资者以4000美元购买通用汽车公司债券，当时的4000美元可以用来买一部新车，到90年代，通用汽车公司把4000美元的本金还给投资者时，这笔钱只能买到1／4台的新车。所有投资者都必须考量通货膨胀带来的影响。
基于此，巴菲特热衷于投资那些具有消费者独占性的公司。巴菲特在投资这些公司的同时，通货膨胀也会让他的投资价值增长，帮助他变得富有。这就是出色投资家的高明之处。
巴菲特以喜诗糖果为例来说明这个现象。1972年，喜诗糖果公司的盈余约为200万美元，同时账面上有800万美元的净有形资产，这意味着其厂房设备及存货，在扣除费用和税负之后，有200万美元属于净利。伯克希尔公司在1972年付出约3500万美元买下喜诗糖果公司的股票，相当于8％的税后报酬率，和当年度的政府公债所提供的报酬率5．8％相比，喜诗糖果公司的税后报酬率8％显然不差。假设有一家经营情况比喜诗糖果公司差的钢铁厂，年度净利为200万美元，净有形资产1800万美元（炼钢炉设备的成本较制造糖果设备的成本要来得高）。两个不同性质的企业，同样都在年度内赚取200万美元的净利。但不同的是，喜诗糖果公司以800万美元的净有形资产就创造出200万美元的净利，而钢铁厂却以1800万美元的净有形资产才创造出200万美元的利润。
正文 4。热衷于选择消费独占性公司（2）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：56 本章字数：454
再把通货膨胀的因素加以考量，假定未来10年，产品价格、销售数量和利润会成长1亿美元，所以两家公司的净利都会变成400万美元。这是很容易实现的，因为消费者的薪水在10年内也会有所增加，只要公司以调涨后的价格，卖出同样数量的产品就可以达到。
如果两家公司都计划更换生产设备，而生产设备的价格如同产品价格一般也上涨1倍，喜诗糖果公司要花费1600万美元买进新的机器设备来替换原有价值800万美元的旧设备，而钢铁厂则要花费3600万美元的资金进行机器设备的更新。在这种情况下，我们会选择持有哪一家公司的股票？回答当然是喜诗糖果，因为钢铁厂更新设备要多花2000万美元，才能创造出喜诗糖果公司所能赚取的利润。
巴菲特非常善于选择那些可以用较小的净有形资产却能创造较高利润的公司，正因具备这样的优势，即使受到通货膨胀的影响，市场上仍允许喜诗糖果公司拥有较高的本益比。通货膨胀虽然会给许多公司带来伤害，但是那些具备消费独占性的公司却不会受到损害，反而能从中受益。
正文 5。永不亏损的投资秘诀（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：57 本章字数：1246
优秀的公司暂时遇到困难，会导致这些公司的股票被错误地低估，这反而是巨大的投资机遇。
——沃伦·巴菲特
格雷厄姆传授给巴菲特的永不亏损的投资秘诀可以浓缩为一句话：安全第一，赚钱第二。对此我们可以从三个角度来理解：第一，在投资态度上，要时刻保持谨慎，做到永远不会亏损；第二，要股价明显低于价值的时候，投资才能远离股价大跌的悬崖；第三，在安全程度上，安全边际一定要足够大，才能够保证绝对安全。
那么在什么时候我们才有机会找到相对于价值股价被严重打压而具有足够安全边际的便宜股票呢？
日常生活中，我们在商场里经常碰到有很多商品打折，而且有时打折打得很厉害，但在股市里会有股票打折而且打的折扣很大的情况吗？有。那就是在市场犯下愚蠢错误的时候。正如巴菲特所说：“你一生能够取得多大的投资业绩，一是取决于你倾注在投资中的努力与聪明才智，二是取决于股票市场所表现出的愚蠢程度。市场表现越愚蠢，善于捕捉机会的投资者赢利概率就越大。”
巴菲特的工作就像一只雄狮，远远看着野牛群，静静卧着，看看有没有一头野牛犯下愚蠢的重大错误，离开牛群。巴菲特等待的机会就是有人犯下大错：“股市在那儿，仅仅是作为观察是否有人出价去做某件蠢事的一个参考而已。”一旦发现市场出现错误，巴菲特就会像守候野牛多时的雄狮一样，一下子扑过去捕获一个大猎物。巴菲特根据人性发现，市场最容易犯的错误有两种：一种是过于恐惧，另一种是过于贪婪。“在投资世界，恐惧和贪婪这两种传染性极强的流行病，会一次又一次突然爆发，这种现象永远存在。”可以确定的是，恐惧和贪婪肯定会一再发生，肯定会引起股票市场价格与价值的严重偏离。但无法确定的是何时会发生以及发生时后果有多严重。巴菲特告诉我们，利用市场波动赚钱的方法始终如一：“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。”
当别人过于贪婪时，市场会明显被过于高估，这个时候你要怀有一颗恐惧之心，不要轻易买入；当市场过于恐惧而过度打压股价时，会导致很多股票的股价被严重低估，别人都恐惧得不敢买入，这时你反而要大胆贪婪，大胆地逢低买入。我们很多人喜欢股市大涨，巴菲特却喜欢股市大跌：“股市大跌反而是重大利好消息。”股市大跌时，投资者由于恐惧而纷纷低价抛售，会形成更大的安全边际，巴菲特�