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我们有大笔投资的几家公司去年的业务令人大失所望，然而，我们相信这些公司仍然具有可以持续良久的重要竞争优势。这种有利于良好的长期投资成效的品质，是查理和我偶尔相信我们能够辨别的。然而，更常见的是，我们没有很高的把握。顺便说一句，这说明了为什么我们不拥有技术股的原因，尽管我们也同意通常的观点，也就是我们的社会将被技术公司的产品和服务所改变。我们的问题—我们无法通过努力学习来解决—是我们对技术领域的哪一位
参与者拥有真正持续的竞争优势毫无洞察力。
我们应当补充说，我们缺乏技术洞察力并没有使我们沮丧。毕竟，在许多业务领域查理和我都没有特殊的资产配置战场。例如制造过程或者地质勘探，若要评估其中的各种专利，我们没什么东西可以拿到台面上。因此我们就不对这些领域加以判断。
如果我们有一种力量，那么当我们在我们的竞争圈中运作平稳，而且当我们正在接近极限时，它正在得到识别。对于在快速变化的行业中经营的公司，预测它们的长期经济表现就超出了我们的极限。如果有其他人声称有在这些行业中的预测技能—而且看起来要通过股票市场行为印证他们的断言，那么我们既不妒忌也不效仿他们，相反，我们坚持做我们理解的事。如果我们迷路了，那也是太不留神，而不是因为我们好动或者用愿望代替了理性。幸运的是，几乎可以肯定，伯克希尔将永远有机会在我们已经立足的圈子内发达。
就在此刻，我们已经拥有的优秀企业的价格并不是那么吸引人。换言之，与企业的股票相比，我们对企业自身的感觉更好。这就是我们没有增加现有仓位的原因。此外，我们还没有按一种重要途径回过头来衡量我们的投资组合：如果在处于合适价格的问题企业和处于问题价格的合适企业之间做出选择，我们宁要后者。然而，真正吸引我们注意的是处于合适价格的合适企业。
我们对所持有证券的价格的保守，也适用于股票价格的总水平。我们从未预测股票市场在下个月或者下一年中会如何运行，而且现在我们也不做尝试。但是在1999年末股票投资者似乎对他们的未来收益期望过于乐观。
我们看到股份公司的利润增长在很大程度上与这个国家的成绩〔GDP）密切相关，而且我们看到GDP按大约3％的实际速率增长。此外，我们已经假设了2％的通货膨胀率，查理和我对这个2％的准确性并没有特别的信心。然而，这是市场的看法：财政部通货膨胀防护证券（Treasury Inflation…ProtectedSecurities，TIPS）比标准长期国债少收益约2个百分点，因而如果你们相信通货膨胀率比那个高，那么你就可能通过买人TIPS并放空国债中获利。
如果利润真的与GDP一同增长—以大约5％的速率，那么对美国公司的估价不太可能超出这个速率太多。接着再说红利，你从股票中获得回报，这些回报比大多数投资者在过去拿到的或者在未来期望的少得多。如果投资者的预
期变得更加实际—他们当然不会这样—那么市场的调整有可能非常剧烈，尤其是在那些凝聚了太多投机的板块中。
总有一天．，伯克希尔将有机会在股票市场中投下一大笔钱—我们对此充满信心。但是，正如歌中唱到的那样，“谁知道在何时何地？”同时，如果有入开始向你解释，在这个“被施了魔法”的市场中，那些真正疯狂的股票将会怎样，你或许会想起另一句歌词：“没智慧的人有理由．没理由的人有智慧。”
当价格对公司和股票来说都高高在上的时候，我们尽力遵守泰德·威廉姆斯（Ted Williams）式的纪律。在他的著作（击球科学》（The Science ofHitting）中，泰德解释说，他把击球区切割成77个格子，每个格子都有棒球那么大。他知道，只有当棒球处在他的“最佳，，格子中时，才能使他打出0。400的击球率；接到处于他的“最差”点—击球区的外下角—的球，使他的击球率减少到0。230。换言之，等待最合适的抛球，将意味着步人名人堂（Hallof Fame）；不分青红皂白地挥臂击球将意味着去小棒球联盟的车票。
如果他们全然不在击球区，那么我们现在看到的公司“抛球”就会打到外下角。如果我们挥臂击球，那么我们将锁定在低回报上。但如果我们今天让所有的球擦肩而过，也不能保证我们见到的下一个球更合乎我们的口味。也许过去有吸引力的价格是偏离正道的，而不是今天的足价。不像泰德，如果我们不打仅仅是落到击球区的三个抛球，我们也不会被叫出场；不过，只是站在那儿日复一日，等着球落在肩膀上，也不是有趣的想法。2。6雪茄烟蒂与习惯的需要。
引用罗伯特·本奇利（Robert Benchley）。的话，“让一条狗教孩子忠诚、坚持不懈，而且在倒地之前转上三圈。”这就是经验的缺点。然而，在犯新的错误前回顾一下过去的错误倒是个好主意。所以让我们快速回顾一下过去的25年。
当然，我的第一个错误是买下伯克希尔的控制权。尽管我知道它的业务—纺织制造—将来毫无指望，但是我仍然抵挡不住买进的诱惑，因为股价看起来很便宜。在我的早期生涯中，买人这样的股票有着相当合理的回报，直到伯克希尔出现的1965年，我逐渐意识到这种策略并不理想。
如果你以相当低的价格买进一只股票，那么通常公司的价值会有波动，给你机会以可观的利润脱手，尽管公司的长期表现可能极其糟糕。我称此为“雪茄烟蒂，，投资法。大街上发现的仅剩一口可抽的雪茄烟蒂，可能冒不出一口烟，但是“买便宜货，，却可以完全发掘那一口的利润。
除非你是一名公司资产清理人，这种买人公司的方法很可笑。首先，原来的“便宜货”很可能终究变得不那么便宜。在一家度日艰难的公司，一个问题还未解决，另一个又冒了出来—厨房里不会只有一只嶂螂。其次，任何你得到的初始优势很快会被公司得到的低回报侵蚀。例如，如果你用800万美元的价格买进一家能以1 000万美元出售或清算而且立即执行的公司，那么你可以实现高额回报。但是如果这家公司在10年后以1 000万美元的价格卖出，而且在此期间它每年只能挣得并派发相当于成本几个百分点的红营，那么这项投资就让人大失所望。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌入。
你可能认为这个原则平淡无奇，但我却不得不以艰难的方式学习—事实上，我不得不学习好几次。就在买入伯克希尔以后，我通过购买后来并人伯克希尔的Diversified Retailing公司，收购T一家巴尔的摩（Baltimore）e的百货商店，霍士蔡尔德一孔翰（Hochschild； Kohn）。我按账面价值的很大折扣买进，那儿的人员一流，而且这笔交易包括一些额外的收益—未人账的不动产以及大量的LIFO库存。我怎能错过？哦富哦···。。。…3年以后我幸运地以大约买进时的价格卖出了这家公司。在结束了公司与霍士蔡尔德一孔翰的婚姻之后，我的回忆就像一首乡村歌曲中的丈夫一样，“我的妻子跟我最好的朋友跑了，我仍然十分怀念他。”
我可以给你举出另一个“买便宜货”愚蠢行为的个人事例，但我相信你已经明白：以一般的价格买入一家不同寻常的公司，比以不同寻常的价格买入一家一般的公司要好得多。查理很早就明白了这一点；我是个动作缓慢的学生。
但如今，在买进公司或普通股时，我们会寻找有一流管理人员的一流公司。
·这正好引人了一个相关的教训：优秀的骑士会在好马，而不是衰弱的老
马上充分发挥。伯克希尔的纺织业务以及霍士蔡尔德一孔翰都由能干而
且诚实的人运作。同样的经理若被有良好经济特性的公司雇佣，都会取
得优异的成绩。但是当他们在流沙中奔跑时，却永远不会取得任何进
步。e
我已经说过许多次，当以聪明才智闻名的管理人员对付以糟糕的经济状况闻名的公司时，原封不动的只会是公司的名声。我的行为已经与梅伊·韦斯特认可的一样：“我是白雪公主（Snow White），但我四处漂泊。”。
·另一个更相关的教训：‘漫慢来。在买人并管理大量不同的企业25年之后，
查理和我还没有学会如何解决公司的顽症。我们已经学会的是如何避开
它们，在这个程度上，我们已经非常成功，这是因为我们全神贯注于发
现我们可以跨步走过的1英尺跨栏，而不是因为我们获得了越过7英尺跨
栏的能力。
这种发现可能看起来不公平，但是在公司和投资两者中，只固守于那些简单明了的，通常比那些要解决困难的，利润要高得多。有时，棘手的问题必须像我们在布法罗设立星期日报时那样解决。在其他情况下，巨大的投资机会在杰出公司一度遇到可以解决的大问题时出现，就像许多年前美国运通公司（American Express）和GECIO的案例那样。然而，总的来说，通过躲避巨龙而不是杀死它们，我们已经做得更好。
·我最惊人的发现是：在公司中的，一种我们可以称之为“习惯的需要”
的看不见的力量压倒一切的重要性。在商学院里，我从未知道这种需要
的存在．而且在我进人商界时，我还不能直观地理解它，那时我想，正白雪公主是沃尔特·迪斯尼公司1937年出品的动画片《白雪公看与七个小矮人》（SnowWhite and the Seven Dwarfs）中的看角。这是一部经典的动画片，片中的白雪公主是一个完美、高贵、纯洁的女孩，她有位总是对她干卑鄙勾当的恶毒的继母。梅伊·韦斯特为《白雪公主与七个小矮入》编写了台词。正如前文提到的那样，梅伊·韦斯特非常性感、有煽动性，她的这句台词是一个笑话，意思是她在出道时曾像白雪那样纯洁，但后来却是四处漂泊—正像白雪的命运那样，狂风将刚落地的雪花刮人角落和橱栏里。—译者注
派的，聪明的而且有经验的管理人员会自动做出理性的业务决策。但是，
长期以来，我意识到事实并非如此，相反，当习惯的需要起作用时，理
性会屡屡枯萎凋谢。
例如：（1）好像受牛顿的第一运动定律的控制，在目前的方向上拒绝任何变化的习惯；（2）就像工作多得占据了所有可以利用的时间，公司项目或收钩会逐渐吸收所有可以利用的资金；（3）任何领导的业务想法，无论是否明智，都会立刻得到属下准备的详细的回报率和战略研究的支持；以及（4）同行公司的行为—无论他们是在扩张、收购、支付管理层报酬或其他什么事情—都会被不动脑子地模仿。
是习惯的力量，而不是腐败或者愚笨，将公司置于这些方向，被引人歧途。在犯了一些因为我忽视了这种需要的力量而导致的昂贵错误后，我已经努力用减少其影响的方式组织和管理伯克希尔。此外，查理和我试图将我们的投资专注于那些警惕这种问题的公司。 。在犯了其他一些错误之后，我学会了只与我喜欢、信任而且敬佩的人一
起开展业务。正像我以前说明的那样，这个政策本身并不能确保成功：
二流的纺织厂或百货店不会繁荣昌盛，仅仅是因为它的经理是那些你很
高兴看到你的女儿嫁与的人。但是，一位所有者—或投资者—如果
尽量将自己与那些处于像样的经济特征的业务中的人结合在一起，也能
成就伟业。相反地，我们不希望与缺乏值得敬佩的品质的经理为伍，无
论他们的业务前景多么妩媚动人。我们从未在与一个坏人的好买卖中获
得成功。 。我的一些最严重的错误并不为公众所注目，我没有买人那些我有所了解
的公司和股票。错过一个入的能力范围之外的大好机会不是什么罪孽，
但是，我已经错过几个本该是我的囊中之物而且我完全有能力理解的真
正的大买进机会。对于伯克希尔的股东—包括我本人—来说，这种
吮拇指的成本已经非常庞大。 ·我们一贯保守的财政政策可能看起来是一种错误，但我的观点并非如此。
追溯过去，很明显，伯克希尔异常高的（尽管仍然是传统的）杠杆比率
本可以产生远高于我们实际取得的23。8％的平均净资产回报率。甚至在
1965年，也许我们本可以在那时判断更高的杠杆比率导致好业绩的概率
达99呱。相应地，我们本可以看到某些外部的和内部的动荡巴素只有l％
的机会导致传统的债务比率使业绩下滑到介于暂时的痛苦和失败之间。 我们不喜欢这些99：1的赔率—永远不会。我们认为，苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你的行动合情合理，那么肯定能得到好结果：在绝大多数这类情况中，杠杆仅仅使事情运动得更J决。查理和我从来没有急急忙忙：我们享受的过程远多于收益—尽管我们也学会了与之朝夕相处。100
普通股的替代品
除了持有3种长期普通股，我们还在自己的保险公司里持有大t的可流通证券。在挑选这些证券时，我们可以从5大类中选择：（1）长期普通股投资，（幻中期固定收益证券，（3）长期固定收益证券，（4）短期现金等价物，以及（5）短期套利行为（如在22节“套利“中讨论的那样）o
在从这几大类中选择时，我们没有特殊的偏爱。我们只是在其中持续挑选按“数学期望”衡虽有最高税后回报的证券，这永远将我们限制在了我们认为可以理解的投资中。我们的标准与即刻使报告收益最大化无关；相反，我们的目标是让最终净价值最大化。。3。1垃圾债券．
近似徽情的嗜睡症仍然是我们投资风格的羞石：这一年，我们既没有买进也没有卖出过一股我们六种主要持股中的五种。惟一的例外是富国银行．这是一家我们曾将所有权刚好提高到to％…不经联邦储备委员会批准我们可以拥有的最高比例—以下的管理优良，收益丰厚的银行公司。大约1/6的仓位是
在1989年买进的，余下的是在1990年。
银行业务并非我们的偏好。如果资产是权益的20倍—这个行业的常见比率—那么仅涉及一小部分资产的错误就可能摧毁大部分权益。因此，在许多大银行里，错误，而不是例外，已经成了习惯。去年我们讨论过“习惯的需要”，即管理层不动脑子地模仿同行的行为，无论这样做是多么的愚蠢，大多数错误是由于我们说的这种管理上的缺点。在他们的借贷活动中，许多银行家以旅鼠（Lemming）。般的热情跟着领导走；现在他们正在遭受旅鼠般的命运。
由于20：1的杠杆扩大了管理的实力和弱点的影响，我们对以“便宜的’的价格买进一家管理不善的银行的股票毫无兴趣。相反，我们的惟一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。
对于富国银行，我们认为我们已经得到这种业务中最好的经理，卡尔·读查德（Karl Reichardt）和保罗·黑森（Paul Hazen）。在许多方面，与卡尔和保罗的结合使我们想起了另一对结合—大都会/ABC的汤姆·莫菲和丹，伯克。第一，每一对都比他们两者之和要强，因为每个搭档都了解、信任并称敬另一个。第二，两支管理队伍都对能者支付高薪，都憎恶人员魔肿。第三，两支队伍在盈利创纪录时，与他们处于压力之下时一样积极地降低成本。最后，两者都固守于他们了解的业务，并让他们的能力，而不是他们的自负，确定他们要做的事。（IBM的托马斯J。沃森爵士（Thorns J。 Watson Sr。）。也曾遵守同样的规则：“我不是天才，”他说，“但在某几点上我很精明—所以我固守其中。”）
1990年我们买进富国银行受助于银行股市场的杂乱无章。这种无序是恰当的：月复一月，曾被人看好的银行的愚者的货款决定被公开曝光。一个接一个的巨大损失被揭露出来—常常是紧跟在管理人员保证一切顺利之后—不难102一种主要生活在北美率欧亚板地册内的小型咐齿动物．短册、富洱朵、长软毛。在经过几年的优良成长环境和低死亡率之后，一个地方的旅鼠会从数f密集的中心向四面八方一波册彼地迁徙。迁徙时，后面的旅鼠会跟着前面的旅眼。娜威旅暇的迁徙结局最为读烈，许多旅峨会跟着前面的旅鼠毫不犹豫地跳人大海中翻水而死。—译者注1874…1956．典国工业家。1914年加盟IBM的苗身计算一侧表一记录公司（puting…Tabulating…Recordingpany ）任总裁。1924年公司更名为IBM（International BussinassMachines Corporation．国际商用机器公司无1949年起，沃森