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％& 世纪 ％& 年代到 ％& 世纪 …& 年代的增长率是每年 ！； （） 。
因此，我们用这个数字作为假定的战后“ 正常”增长率的估计，以 ’（！* 年的水平为
起始点，按此推算，该估计值比 ％& 世纪 …& 年代的以恒定价格表示的人均储蓄和借贷股
权的平均水平低了约 ’&） 。因此我们把从二战以来超过 ％& 世纪 ％&—…& 年代的储蓄和
贷款协会股份的超额增长率全部归于质量的提高———的确是一个极其武断的办法。我
们唯一的理由是这种对正常增长率的估计是必需的，通过大量的试验得到的其他推断
促使我们相信我们对于正常增长率的估计比较保守，因此会高估储蓄和借贷资本增长
中归于质量改进的部分。根据这一估计，’（＋& 年年均 *#& 亿美元的储蓄和借贷股权有
％（& 亿美元可以看做是质量改进的原因。
接下来的问题是 ％（& 亿美元的储蓄和借贷股权的货币累积效应在多大程度上减少
了货币需求。当然它最多只能以 ’ 美元对 ’ 美元的幅度减少，因为作为货币性质的资
源，’ 美元的储蓄和借贷股权显然不能完全对等于 ’ 美元的通货或商业银行存款。或者
换一种说法，至少增加持有的储蓄和借贷股权中的一部分替代了除货币以外的资产，如
美国储蓄券、互助储蓄存款以及诸如此类的资产。按极端情况计算，％（& 亿美元的储蓄
和借贷股权替 代 ％（& 亿 美 元 的 货 币 的 效 果 将 是 使 ’（＋& 年 的 货 币 流 通 速 度 上 升 大 约
’！） ，因此按此极限计算，储蓄和借贷股权至多可以解释战后货币流通速度上升的 ’ 。 …，
而这种极端估计可能至少是实际影响的 ！—* 倍。！〃
！〃#
！〃
我们只知道一篇研究直接对储蓄存 款 和 活 期 存 款 间 的 替 代 性 作 了 数 量 估 计，作 者 是 /01 2334055（“ 67849：；
0；45； 7； ？09=1，”@9》@A34；B=C 》7》=D 》D=》7D=C E0D 5B= F0DG；B0》 49 ？09=1 79C H79G49：，I948=D；451 0E JB4K7：0，’（＋& ）。
2334055 用各州的横截面数据估计了人均活期存款加人均储蓄存款的一部分 ！ 和人均实际收入之间的关系。他发现 ！
的倒数是最合适的选择，即用以估计在提供 货 币 服 务 时 多 少 美 元 的 储 蓄 存 款 相 当 于 ’ 美 元 活 期 存 款。 他 估 计 的 ！
值在不同年份大约在 &； ％* 到 &； ＋ 之间变化。由于这一估计针对所有的储蓄账户（ 商业银行定期存款加互助储蓄银
行存款加储蓄和借贷股权），假定储蓄和借贷股权对 活 期 存 款 的 替 代 关 系 不 如 商 业 银 行 定 期 存 款 紧 密，！ 的 倒 数 高
估了仅存在储蓄和借贷股权时合适的倍数。
本章脚注！％讨论的影响的上限是 ％&） 。2334055 的分析（ 脚注！〃#）也和这个上限一致。
！〃#
！〃
第 ！〃 章！ 战后货币流通速度上升
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！〃# ％ 以上考虑因素的综合效果
如果我们把上述各项考虑因素进行综合，即使全部加总，似乎也不能解释战后货币
流通速度上升 〃％& 的一半的原因，也许最重要的因素是战后对战时因耐用品缺乏而引
起的货币累积效应的反应。其他因素———利率上升、价格预期变动，以及储蓄和贷款协
会股份质量的提高———似乎不太重要。而且，预期收入增加本来就会造成货币流通速
度的下降，其他因素也是如此，这其中有两个：（’）美国储蓄券相对吸引力的下降，造成
的影响可能和储蓄和借贷股权增长的吸引力一样———只是方向相反；（（）联储取消对
市场化政府债券收 益 率 的 支 持，造 成 的 影 响 可 能 和 利 率 上 升 一 样———只 是 方 向 相 反。
这种债券在收益率有保证的时候比价格由市场自由决定时更像货币的替代物，因此取
消对债券收益率的支 持 增 加 了 货 币 的 需 求，并 产 生 了 降 低 货 币 流 通 速 度 的 趋 势。！〃# 这
样，战后货币流通速度变动的大部分原因仍有待解释。
一方面，结论在理论上是令人高度满意的。到目前为止考虑的因素都是特别针对
战后时期的。它们和 ’（—’〃（ 年货币流通速度的螺旋上 升 几 乎 无 关，因 此，如 果 它
们能全面解释战后货币流通速度的变动，我们就必须寻找更特别的理由来解释早期的
变动。找到这两个如此相似时期的共同点是更有吸引力的。
！〃# &％ 稳定性预期
两个时期的一个可能的根本共同点是对经济稳定性变化的预期。在其他方面保持
不变时，非常合理的解释是当个人和企业预期经济状况稳定时，他们愿意以货币形式持
有资产，以货币准替代物的形式持有的资产会少于他们预期经济动荡和不稳定状况下
的持有量。毕竟，现金作为资产的主要优点是其用途广泛。它在应付紧急事件以及利
用良机时能提供最少的约束和最大限度的灵活性。未来越不稳定，这种灵活性的价值
就越大，因此对货币的需求可能就会越大。定性地判断，从这个角度解释货币流通速度
的运动与 ’（—’〃（ 年以及 ’〃（—’）* 年货币流通速度的运动是吻合的。
以现在的观点来看，’（ 年后的经济紧缩无疑粉碎了人们认为可能出现的长久而
持续稳定的“ 新纪元”的信念，导致了 （* 世纪 （* 年代后期货币流通速度的上升超过了
它本该达到的水平。逐渐渗透的经济紧缩使对持续经济动荡的过分恐惧代替了人们对
萧条和可能的周期性失业的威胁的恐惧。从这一点看，上述结果导致对货币需求的急
剧增长，解释了为何 ’（—’＋（ 年货币流通速度大幅下降。下降可能是源于对任何事
件的预期，因为货币流通速度通常在周期性紧缩时下降，反映———或如我们的研究所揭
示的———货币持有者根据长期或永久收入而非当前收入（ 如统计学家测量的那样）调整
！〃# 在协定颁布之后的一年，货币存量上升了 ）& ，价格没有上升，而历史上，伴随着稳定价格的是货 币 存 量 每
年大约上 升 ＋& —〃& 。这 说 明 由 于 联 储 支 持 的 终 结，货 币 需 求 增 长 了 大 约 （& 或 ＋&（ 见 ！〃#％&’（，） *〃＋；〃’& …＋〃
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