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在最初的年份里，联邦储备体系尚无能力抵消黄金流入对货币的影响———用 ％。 世
纪 ％。 年代的术语说便是“ 对冲”黄金流入。为了进行对冲，联储必须采取以下三项措施
之一：第一，封存与流入黄金等额的黄金或高能货币，使其不能进入银行储备和公众流
通中；第二，促使银行充 分 降 低 存 款 准 备 金 比 率 来 抵 消 黄 金 流 入 对 货 币 量 的 影 响；第
三，引导公众充分降低存款 通货比率来达到此目的。然而联储体系不能采取其中的任
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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一措施。为了封存黄金或其他高能货币，联储必须积累资金以获得黄金或高能货币，而
不是通过创造高能货币来达到这一目标，另外他不能同时兼顾这两项任务。但是起初，
联邦储备体系没有债券或其他资产可以出售以积累资金。当时以及之后联储体系都没
有权力发行证券，也无权在公开市场上通过其他途径借款，尽管这些方法在理论上都是
可行的。！〃# 并且联储也无法直接影响存款 准备金比率和存款 通货比率。！〃
联储体系因此处在了一个不对称的位置上。一方面，它有权创造高能货币并可通
过再贴现票据、购买债券或其他金融资产使其进入公众和银行手中，因此能对货币存量
施加扩张性影响。但另一方面，他却没有有效的权力去收缩货币存量。在这种情况下，
联储只能尽量避免创造超额的高能货币。但即便如此，也要求联储银行在其金库中积
累成员银行转交的作为准备金的黄金和其他法定货币，获得非赢利资产，并且仅通过对
成员银行的课税来维持其开支。因此，储备银行不愿采纳这样一个苦行僧般的政策是
可以理解的。联储 银 行 想 要 获 得 有 价 证 券，因 为 一 方 面，这 样 便 能 持 续“ 置 身 于 市 场
中”，另一方面，从有价证券获得的收入也可使其不再依赖于对成员银行的课税。！〃％ 因此
联储银行力争获得有价证券。！％！〃 年 ！！ 月联邦储备银行成立时将再贴现率定在 &’ 至
&（ ）’ 之间，这一比率逐渐降低到 ！％！） 年的 〃’ ，并一直维持到 ！％！& 年 ％ 月，当时纽约
储备银行和圣·路易斯储备银行将它们的利率降到 *’ ，而其他地区的利率位于 *（ ）’
到 〃’ 之间（ 见图 ＋； 纽约储备银行的利率）。！〃& 尽管利率较低，再贴现的票据量也还是
较少的。这促使联储银行购买短期票据、承兑汇票、美国政府债券和市政凭证来赚取收
入（ 图 ＋！）。！％！… 年 * 月 *！ 日联储信贷余额总计是 ＋（ #& 亿美元，约为高能货币总量的
&’ ，并且是 ！％！〃 年以来高能货币增长总量的 ＋！’ 。因此，联储的行为对货币存量的扩
张起到了微小但不容忽视的作用。
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很多文章作者都建议应该授予联储体系在公开市场上 借 贷 的 权 利，从 而 使 联 储 即 使 在 有 价 证 券 匮 乏 时 也
能采取紧缩措施（ 见 。/012 34567，“860659 ：6；4 9？6 @/5A45； B49C/9415，”！〃#％&’（ ）&*（*〃％& ＋#；％#…，D/7（ ！％*&，
BCEE=（ ，E（ ！！#）。在第 …＋ 届国会第一次会议上，86E（ F1=》16；《 〃），；；《 &&* 6？@ &*《
从流通领域中收回十余亿美元的金币和金币券，是联储体系黄金集中政策的一部分，并且通过要求银行配合
来达到这一目的，联储要求银行“ 从实收现金（A？4。BA？C 4691）中分离出金币券，除非特许，否则不能通过柜台支付任何
这种金币券，所有银行都应向（ 纽约联邦储备）银行上交超过库存现金的金币券”（；’…’*％ &’。’*/’ 0#％％’＋1〃，32；0《 〃#〃*，
；《 ＋＋））。联储体系要求这些银行对外支付联邦准备券，并且也不鼓励公众购买金币（ 同上，D24《 〃#〃*，；；《 #（〃，#&〃）。
财政通货的下降，与美国中立期时的下降不同，主要的起因不是国民银行票据退出流通。大不列颠急需把银锭
运输到印度，当时印度还是银本位制并且有很多战事。依据 〃#〃’ 年 月通过的 EA00B6？ F40，大不列颠可为此从美国
财政部购买银锭。交易的过程为：通过联储银行积累银元券，将它们转移到财政部兑换彼特 曼 债 券，该 项 资 产 包 含
在联储银行贷方的资产项目中；财政部取消银元券，从而释放出运输到印度的银锭；并且，联储银行发行由彼特曼债
券担保的联储银行票据来取代银元券。到停战时，〃《 ’& 亿美元的银元券从流通中收回，但仅发行了 * &）） 万美元联
储银行票据。到 〃#％） 年底，这些联储银行票据的总量达到了最大值，为 ％《 &# 亿美元。
一战时最后发行的债券是在 〃#〃# 年 月至 & 月发行的胜利债券。
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为什么在美国参战后通货膨胀率上升速度放缓，这一问题并不清晰，尽管表 ！％ 中
的数据显示了货币政策的特征是因素之一。！〃# 在战时阶段，货币存量上升的比例小于高
能货币上升的比例，然而在这之前和之后的阶段里，货币存量的上升比例都高于高能货
币上升的比例。货币存量的年均增长率在战争时期比之前和之后的时期都要小，然而
高能货币该时期的增长率却较高。从表中显示导致货币存量改变的因素中，可以很清
楚地看出战时货币存量和高能货币增长差异的原因。到停战时，存款 通货比率的下降
抵消了大约一半的由 高 能 货 币 上 升 和 存 款 准 备 金 比 率 上 升 所 产 生 的 货 币 扩 张 影 响。
在战争开始时，对应于每 ！ 美元通货，公众持有超过 & 美元的存款；而停战后不久，对应
于每 ！ 美元通货，公众仅持有 ’ 美元的存款。然而，对于为什么通货相对于存款的需求
迅速增长，我们尚无法给出十分满意的解释。（）*）＋ 认为，在二战时与此相类似的通货
增长，一部分是由于作为避税方法的现金交易的增加，其他因素还包括通货广泛使用灵
活性的增加和外国对美元需求的增加。！〃 这些因素可能是一战时货币存量变动的主要
原因。无论如何解释，效果是明显的：通货从流通中退出是一个通货紧缩因素，这抵消
了联储信用创造的通货膨胀作用，有助于放缓通货膨胀速度，并且确保了由联邦政府通
过联储发行的既定数量的美元，可以支配更多的实际资源。！〃％
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也可以提供一些其他可能的因素，但是全面的分析将会使我们偏离对主要问题的关注：（！ ）只有一小部分
的战争支出是由税收来筹集的，但是这些税收的确吸收了本应由私人消费的资金，而且在中立期协约国根本没有消
费的对应税收项目。（#）债券的推动可能促进了自愿储蓄，从而在价格不发生变动的情况下私人的储蓄率会上升。
（；）利率稳步上升。（…）价格管制、资本项目上的自愿控制、强制的外汇管制和其他战时措施已缩减 了 一 些 开 支，
否则的话将会有更多的资源用于战时需求。（〃）刚刚停战后，未来的不确定性、经济衰退和军人复员定然共同产生
了通货紧缩的影响。
见 。/01102 （）*）＋，！〃# #％&’（ ）*＋ ；…＋＋#’。/ 0#1&234# 2* 2〃# ！*2&1 5*’#/ 6…771/，345 6789，3：；》）》07＋）1 。）？
248 ’#，！@〃&（ 影印于 8*…＋’&1 *） 9*1323。&1 ：。*’*％/，AB*C ！@〃&，22C ；％；—；#&）；并且见他即将出版的关于美国货币量改
变决策和影响的书籍，！&D〃—！@〃〃，一项国民经济研究局的研究。
我们可以根据政府支出的融资来表示货币退出流通对通货膨胀速率的影响。我们把联储看作一个政府机
构，并且将其账目与财政部账目合并，同时，我们也不考虑表 ！％ 所示的高能货币的构 成，并 且 把 这 一 时 期 内 的 高 能
货币看作是具有不同重要性的两部分的组合：黄金与政府直接或间接发行的信用货币。对每 ！ 美元的信用货币，政
府都获得多于 ！ 美元的资源控制 权。（ 严 格 地 说，国 民 银 行 票 据 和 不 太 清 晰 的 银 通 货（ 》01E48 FB884＋FG）应 被 分 离 出
来，因为这一说法对他们来说并不适用。但是在战争期间国民银行票据基本没有变化。银通 货 的 主 要 变 化 就 是 部
分被联储银行票据代替〔 见脚注！〃&〕，这对美国政府可控制的资源没有实质影响。因此将国民银行票据和银通货包
括在信用货币内，不仅简化了论述，而且使之更为准确。）在没有价格上升的情况下，这等同于以零利率借款，在价格
上涨情况下，这等同于强制征收铸币税（ 见 H01I7＋ J804KL）＋，：；；&/； 3’ 9*；3234# ：。*’*％3。；，M＋0E48》0IG 7N （/0F）*7 。84》》，
！@〃〃，22C #〃…—#〃〃）。如果没有部分准备金制度，那 么 所 有 货 币 都 构 成 高 能 货 币，我 们 也 就 无 须 讨 论 这 个 问 题 了。
但因为部分存款准备金制度的存在，则是另外一番情况了。对于政府创造的每 ！ 美元，银行系统都可以创造出数美
元，因而只有部分额外的高能货币进入流通领域，部分成为了银行准备金。事实上，政府与银 行 系 统 达 成 了 共 同 安
排，双方分割了