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多数国家普遍的国内价格波动。灵活的汇率机制被认为是回归金本位制之前的权宜之
计，并且货币当局寻找各种方法来促成向固定平价的回归。因此，各种经济指标同固定
平价下的表现类似。当局出于稳定汇率并以此作为回归到金本位制的步骤之一而采取
的货币措施，如 同 金 本 位 制 下 的 黄 金 流 动 一 样，起 到 了 传 导 贸 易 和 资 本 收 支 变 化 的
作用。
联储委员会强调价格运动的国际特征，以为该时期其政策的合理性辩解。！〃# 委员会
指出美国价格的变化是结果而不是起因，委员会只能被动地接受变化，其政策已经阻止
了国内的金融恐慌且缓和了价格变化。显然，委员会的态度不够坦诚。美国的政策那
时已经能够对整个世界产生重大影响，且不再随其他国家亦步亦趋。此外，由于美元以
弹性汇率与许多货币挂钩，因此在一定程度上美国国内价格是可以独立变动的。最后，
有证据表明美国价格的变动是其他国家价格变动的源头，黄金的运动确定无疑地说明
了这一点。美国从 ！％！％ 年中期到 ！％&’ 年初黄金流出———如果美国价格上升是其他国
家价格上升的原因的话，可以预料到这一结果———且在这之后黄金流入美国，开始是缓
慢地，然后从 ！％&’ 年底开始加快———如果美国价格下降是其他地方价格下降的原因的
话，可以再次预料到这一结果。尽管黄金流动不是绝对的证据，因为它们还受到资本运
动的影响，而美国向欧洲的资本输出在 ！％&’ 年和 ！％&！ 年急剧下降，但它们却是最具启
发性的证据。
一战对世界经济不同寻常的冲击确实更大范围地引发了国内和国际资源在实际配
置上的调整，并且毫无疑问是不确定性的一个来源。这次冲击似乎使美国不可避免地
遭受了比平时更剧烈的周期性波动，尽管二战后的经验表明，这一结果并不是必然的。
但是，可以肯定的是，联储政策作为一个重要因素进一步地加剧了波动。如果早一点提
高贴现率的话，至少可以缓和 ！％！％ 年的通货膨胀。就其本身而言，通货膨胀的这种缓
和将会减轻随之而来的衰退的严重程度。考虑到 ！％！％ 年联储行动迟缓的错误，在 ！％&’
年 〃 月把贴现率提高到一个极高的水平可能是另一个错误，而如此长时间地保持高利
率则确定无疑地是一个失误。尽管 ！％&’ 年下半年宽松的货币不能阻止价格的大幅下
降，但确实已缓和了下降的幅度。因为在 ！％&！ 年末之前成员银行的借款超出其储备余
额，货币结构对联储政策异常敏感。并且，考虑到存货在周期中所扮演的非比寻常的重
要角色，价格运动很可能对货币市场的情况也异常敏感。
联储体系的储备头寸并不足以证明其随后的政策是合理的。首先，除了 ！％！％ 年宽
！〃# ！〃〃#％ &’（）*＋ （）* ！％&’，＋＋； 〃—！…；！％&！，＋； ！；
！〃#
第 ！ 章！ 联邦储备体系的初期（〃#〃—〃#％〃）
〃！&’
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松的货币政策时期外，其他时期联储储备头寸一直较为宽松。其次，在 〃#％（ 年末之后，
联储体系的头寸迅速改善，即便当时采取更为宽松的货币政策，其头寸仍会有所改善。
最后，委员会有权在任何时候仅以微小的成本临时性地中断准备金要求。！〃#
设想一下，如果《 联邦储备法》未获通过，那情况又该如何呢？
在美国参战前，发展的态势可能会略有不同。那一时期大多数货币扩张都是由黄
金流入引发的，无论《 联邦储备法》是否通过，黄金流入都会发生。然而，如果没有联储
体系，就不会有信用货币的 发 行，那 么 高 能 货 币 上 升 的 幅 度 将 会 比 实 际 减 少 约 〃（） —
〃’） ，货币量和物价的变动也大致如此。
在美国积极参战期间，可以确定能够找到联储信贷的替代品———即为政府的部分
支出融资的绿钞的等价物。但是，如果没有《 联邦储备法》及其修正案降低准备金要求，
为政府支出融资所发行的既定货币量对货币总量的影响将较小。因此，从 〃#〃* 年 ＋ 月
至 〃#〃# 年 ’ 月，货币扩张和价格上涨幅度会比实际要少。但是，差异并不会太大。
战后事件的进展则会有较大的差异。当庞大的政府借款在 〃#〃# 年第二季度结束
时，可以肯定货币扩张应该会结束，并且与此同时，物价也应该会达到顶峰。南北战争
的情况与此类似，物价在战争即将结束前达到顶峰。因此 〃#〃#—〃#％（ 年间本不应出现
价格井喷似的上涨。但很难判断在此情况下究竟会发生什么。如果黄金流入美国，价
格增长的迸发可能会被渐进的价格上升所取代；或者，如果货币量还保持相对稳定且货
币流通速度像实际发生的那样下降的话，价格可能会下降。
可对上述影响进行大致的数量估计。〃#％（ 年 ’ 月的批发物价指数是 〃#〃 年 & 月
时的 ％； … 倍；货币存量是 〃#〃 年 & 月时的 ％； 〃’ 倍。假定：（〃）从 〃#〃 年 & 月到 〃#〃*
年 ＋ 月黄金量的增长是高能货币增长的唯一来源；（％）从 〃#〃* 年 ＋ 月到 〃#〃# 年 ’ 月高
能货币的增长与实际 一 样；（＋ ）从 〃#〃# 年 ’ 月 到 〃#％（ 年 ’ 月 高 能 货 币 无 任 何 变 化；
（）银行存款 准备金比率保持在 〃#〃 年 & 月的水平上；（’）存款 通货比率的变化与
实际相同。那么 〃#％（ 年 ’ 月 的 货 币 存 量 将 会 是 〃#〃 年 & 月 水 平 的 〃； * 倍，而 不 是
％； 〃’ 倍。假设 〃#〃—〃#％（ 年的价格增长与货币增长之比仍为 ％； … 。 ％； 〃’，那么 〃#％（ 年
’ 月的价格将会是 〃#〃 年 & 月的 ％； （（ 倍。在上述假设下，价格上升幅度约是实际上升
的 ％ 。 ＋。并且这可能会高估增幅。因为一方面，较慢的价格上升将会意味着战时货币流
通速度较小的上升，因此价格上升比率低于货币上升比率；另一方面，我们还没考虑到
伴随较低存款 准备金比率的政府货币发行的更大经济效益，也没考虑一种可能性，即
缺少在以较隐蔽方式创造信用货币的新工具的情况下，政府会面临同时控制货币发行
和为其支出融资的巨大压力。另一方向上唯一的抵消作用可能来自政府直接发行货币
（ 而非通过联储间接发行）对货币流通速度的消极影响。不难想象，货币流通速度将会
以更快的速度上升，尽管我们怀疑这种影响可能甚微。
！〃# 《 联邦储备法》的 〃〃（ /）部分批准联储委员会可以“ 暂停法定准备金一段时间，但不应超过 ＋（ 天，并且对于
不超过 〃’ 天的暂停应不时地进行更新，本法案中指定的所有准备金要求：假设，对于低于本法案在下文设定的法定
水平的准备金应设立累进税；进一步假设，联邦准备券的黄金储备比率如低于 （） ，联储委员会应该对不足额度设
立一个每年不超过 〃） 的累进税，直到储备比率降到 ＋％； ’） 。。”。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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！！—！％！ 年的商业周期是《 联邦储备法》所建 立 的 新 的 货 币 调 控 体 系 在 实 践 中
面临的第一次考验。最初，联储体系无权抵消黄金流入。在美国积极参战期间，联储也
不是一个独立的机构。因此，它在这次考验中欠佳的表现可以理解。严格意义上来说，
没有类似的其他阶段可作为政策基准或用来判断该时期刺激或减缓货币扩张措施的效
果。尤其是，关于联储采取措施和政策发挥效力之间的时滞长度无任何依据。如果说
有遗憾的话，那就是在通往紧缩政策之路前徘徊得太久，作出决策太艰难，而当紧缩政
策没能立即控制住货币扩张时，又再次急刹车。同期的黄金储备率对于理解该时期的
货币政策提供了一个简单明了的指导，而经济稳定，则是一个复杂精巧的迷人之物。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—
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！％&！—！％&％ 年这段时期之所以引起了我们的特别关注，是基于如下原因：
（！）这段时期没有大的衰退，并且经济保持快速增长。追溯起来，大危机前的这段
时期更让人乐观，所以被誉为“ 新时代”。
（&）工业和金融业的发展重塑了商业银行的角色。在这十年中，银行资产的特点
及结构都有显著变化。除信贷与投资外，很多银行开始涉足其他领域，主要是信托业务
及证券的承销与发行，而这些变化影响了银行的数量与规模。同时，汽车数量的增长、
农业地位的相对下降以及公司规模的扩大，削弱了小城镇银行的地位。因此，较高的破
产率是这一时期商业银行体系最突出的特征。
（’）由于摆脱了满足财政部要求及内部流动性的压力，联邦储备体系第一次感到
自身是个自由机构。此外，由于受其黄金头寸及当时国际货币形势的影响，联邦储备体
系意识到了自身现存的问题与早期中央银行问题的差别，这就迫使它不得不重新制定
一项货币政策标准来取代金本位制的自动调节。而这一行为的结果之一是使政府试图
干预经济，即通过行使中央银行的权力达到促进国内经济稳定发展、保持国际收支的平
衡以及防止或缓和金融危机发生的目的，这在货币史上可能也是第一次。回顾起来，我
们看到这是政府明确承担起保持经济稳定职责所迈出的主要一步。随着时间的流逝，
联邦储备体系在保持经济的稳定性上赢得了———可能更多的是被给予了———声 望，人
们对政府实施的货币政策也寄予了厚望。
（（）联邦储备体系的新模式、研究活动以及完全依赖于货币政策促进经济稳定的
方式，都引起了学术界对联邦储备体系问题的广泛关注，研究之广泛、分析之深入是其
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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他时期所不能企及的。！
（％）在如何控制股票市场投机的问题上，联邦储备委员会与各联邦储备银行的公
开分歧标志着这段时期的结束。系统内部一直存在着潜在的权力争夺，在此后的几年
间，这一斗争注定导致权力从储备银行，尤其是纽约储备银行向联邦储备委员会集中。
对于 ！&’！—！&’& 年这段发展时期，我们将从以下四个方面进行总结：（！）货币、收
入、价格及货币流通速度的发展历程；（’）商业银行运营的变化；（（）联邦储备委员会
对货币政策的评价；（））联 邦 储 备 体 系 采 取 的 措 施，尤 其 是 那 些 影 响 货 币 存 量 变 化 的
措施。
#’ ！（ 货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程
同早期严重的经济衰退一样，！&’*—！&’！ 年间的经济衰退之后紧接着巨大的经济
扩张。从 ！&’！ 年 ＋ 月经济发展的谷低到 ！&’（ 年 ％ 月的顶峰，联邦储备委员会工业生产
指数提高了至少 〃（； ，批 发 物 价 指 数 提 高 了 &； ，货 币 存 量 提 高 了 ！）；（ 参 见 图 ！〃 ）。
毫无疑问，一方面，实际总收入的增长幅度并没有工业产值预示的那样大；另一方面，可
获得的收入估计值又低估了实际总收入的增幅，因为对于仅持续 ’’ 个月的变动来说，
以年为基础的估计是一个极其严重的缺陷。尽管如此，从 ！&’！ 年到 ！&’（ 年，以不变价
格衡量的净国民生产总值仍增长了 ’（； 。
在之后的六年中，即 ！&’（—！&’& 年间，经济保持相对稳步增长，期间有两次温和而
短暂的经济衰退，一 次 是 从 ！&’（ 年 ％ 月 到 ！&’） 年 ＋ 月，另 一 次 是 从 ！&’〃 年 ！* 月 到
！&’＋ 年 ！！ 月。批发物价非 常 稳 定，围 绕 着 一 个 水 平 的 或 略 有 下 降 的 总 走 势 而 上 下 波
动。货币存量一直稳步增长，这种状况一直持续到 ！&’# 年初，之后联邦储备体系基于
对股票市场发展过快状况的担忧采取了紧缩的货币政策，从而使货币存量一直轻微下
降到 ！&’& 年底。尽管股票市场的暴涨作为该时期的一个特征并没有反映在我们的图
表中，但却对货币政策运行产生了深远的影响。
总之，从战后 ！&’* 年的通货膨胀高峰期到 ！&’& 年的经济周期高峰期的这段时期，
尽管短暂，但却与我们在第 ） 章末所比较的两段时期（ 即 ！#＋（—！#&’ 年和 ！#&’—！&！（
年）的事件进程有着异常精确的重复性。在这三次发展周期中，都重复着同样的规律，
即首先是经济的衰退，紧接着便是强劲的反弹，然后又进入一个经济稳定增长期。表 ！！
对这些时期的异同点作了总结，即在表 & 中的基础上又增加了 ！&’*—！&’& 年这段时期
相应的内容。
！ 特别值得关注的是：…。 /。 0123455，！〃# #％#&’# （）*＋ ）*； …〃# 。/*#0 。）&＋#…，647 892：，；A@4B？ …。 /@4AB42，。/*#0 ）…#％ ）*； 。/*#0 。）&＋#…％ 1* …〃# 2*1…#； 3…）…#％，647 892：，；