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#（ ’（ ’ 黄金变动及黄金对冲
联邦储备政策对高能货币总量变化的影响比对存款比率及高能货币结构的影响更
为直接。如图 ％’） 所示，纵观整个时期，高能货币增长的主要直接来源是黄金储备量的
增长。从 ！〃％！ 年 * 月到 ！〃％〃 年 ＋ 月，联储体系对公众及银行的债权实际上下降了，尽
管从整个时期来看，情况并非完全如此，因为在 ！〃％！ 年 * 月到 ！〃％％ 年上半年持续的严
峻紧缩后，联储体系对公众及银行的债权完全呈现出一种增长态势，通过这种增长，联
储体系清偿了战时及战后急剧扩张形成的债务。
图 ％； 把影响高能货币季节性变动的主要因素分离出来：黄金储备、联邦储备信贷
（ 两者都是经季节性调整的月度数据），以及纽约联邦储备银行的贴现率，它与市场利率
的关系通过改变成员银行贴现的收益来影响联邦储备信贷余额。
图 ％； 最突出的一 个 特 征 是 ！〃％… 年 后 黄 金 储 备 与 联 邦 储 备 信 贷 的 反 向 变 动。从
！〃％％ 年到 ！〃％… 年，黄金储备量的增长对高能货币产生了全面影响，这种影响在某些时
期甚至被联邦储备信贷的增长所强化。这一方面是因为 ！〃％。—！〃％！ 年 剧 烈 的 经 济 衰
退后，有必要扩大货币存量，贴现率的急剧下滑也证实了这一点；另一方面是由于公开
市场的运作尚不协调，各储备银行独立开展公开市场操作，并主要以提高储备银行的收
益为目的，而不是作为整体信贷政策的一部分。从 ！〃％… 年起，黄金流动大部分被联邦
储备信贷的变动所抵消，这导致黄金流动与高能货币总量间没有实质性的联系；黄金储
备量极不规则的波动转化为了高能货币总量的水平运动。
最初，联邦储备体系从三个方面来证明对冲黄金流动的合理性：首先，根据其他国
家重建金本位制的经验，美国的大部分黄金也应当是暂时性的；第二，由于世界上大部
分国家脱离了金本位制，黄金流动不能再充当传统的平衡角色；第三，考虑到黄金流入
的对冲，美国短期国际收支的增长要求扩大黄金储备。！〃 第三个原因是完全有根据的，
唯一的问题在于黄金储备规模。前两个原因也是有充分依据的，只要其他国家不采用
金本位制，或它们以至少暂时是低估了本币的汇率重建金本位制，就可能会导致这些国
家国际收支的盈余，进而导致来自美国的黄金流入，同时又不会引发美国的通货膨胀。
实际上，这正是法国所遵循的模式。
一旦其他国家重建金本位制（ 尤其是英国在 ！〃％； 年的重建金本位制），这些理由就
站不住脚了，即便这些理由被联邦储备体系一再重申。联邦储备体系认为黄金对冲的
合理性在于其是一种使国内货币形势与国际变化隔离的手段。然而，黄金对冲的国际
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财政通货，我们将其定义为包括国民银行票据和联邦 储 备 银 行 券，由 于 战 争 时 期 的 相 反 操 作，其 组 成 发 生
了显著变化（ 第 ； 章，脚注！％），目的是能使英国得到黄金。银元券增长了两亿美元，联邦储备银行券几乎停止了流
通。以《 /011234 法案》流通券为保证，！〃！＋—！〃％。 年发行了联邦储备银行券以代替银元券，银 元 券 退 出 流 通 释 放 出
白银并运往印度。在 ！〃％！ 年，财政部进行了反向操作。他从国内生产商购得银锭，铸造了标准的银币，然后用银币
来回收《 /011234 法案》流通券，联邦储备银行此后取消了联邦储备银行券。
见 5676839 ：6；68=8 ！〃％…，？？（ ％。—％％；》=8 ！〃％；，？（ ％；》=8 ！〃％#，？（ ！#。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
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图 ！〃# ％！—％！％ 年对高能货币的主要影响
资料来源：高能货币，表 &’（。货币黄金存 量，同 表 〃）。联 邦 储 备 信 贷 余 额，同 图 。贴 现 率，
！〃#％#& 〃#’ （）#*＋〃；… 。＋〃＋％/＋％0/，**＋ ；；）—；；〃。
影响会使维持国际金本位体系更加困难。假如由金本位制联系在一起的所有国家都对
冲黄金流动，则没有力量能够终止或改变黄金流动。只有在这些国家流失黄金储备前，
黄金流动能够对暂时的、极小规模的收支不平衡进行自我调整，联邦储备体系才可以维
持其存在。！〃# 自我均衡效应可能会使这些国家不必进行小幅调整，然而却是以积累成更
大规模的调整为代价的。这将使得个别国家，主要是美国，对冲了黄金流动，而把调整
的全部负担转嫁到相关的其他国家身上。实际上，国家的行为是不对称的，往往都愿意
！〃# 在黄金的平均净流动为零的情况下，尽管这些国家现 在 处 于 并 能 保 持 长 期 的 均 衡，随 着 时 期 的 拉 长，任 意
数量的黄金储备都将被累积的随机不均衡所耗尽。这是所谓的平均律（ …。/ 01 。234。536）的推论。考虑一系列独立随
机变量，随着样本个数的增加，它们之和的方差无限增长，而它们均值的方差下降。在这个例子中，主要是其变量之
和的方差无限增长。
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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对冲黄金流入而不是黄金流出，因此，广泛使用的对冲手段意味着主要是黄金流出的通
货紧缩效应在发挥作用。然而，矛盾在于，当面临的是通货紧缩而不是通货膨胀时，内
部的调整将更为艰难。
这段时期面临这一问题的主要是英国，英国于 ！〃％& 年以高估英镑的比价重建了金
本位制。从长期来看，英国只有通过持续的国内通货紧缩压力，才能够阻止黄金流出。
严格的措施有效减轻了国内价格下降所带来的通货紧缩压力，取而代之的是导致了普
遍的萧条。毋庸置疑，如果美国，甚至法国，允许更大规模的货币扩张，就可以在很大程
度上缓解英国的萧条，结果就应该是 ！〃％&—！〃％〃 年的批发物价指数保持稳定而不是下
降 #’ 。！〃# 当然，随后政策的最终结果是世界范围内放弃金本位制。
在对冲黄金流动方面，美国处于尤为有利的地位，因为相对于国内贸易，其对外贸
易重要性较低且黄金储备量较高。然而即便如此，美国也不愿且不能完全实施对冲政
策。在这一时期，美国确实进行了小规模的对冲，但我们在前一章已经看到，当 ！〃％（ 年
黄金储备比率大幅下降时，联邦储备体系认为有必要采取应对措施。我们在下一章也
将会看到，当英国于 ！〃）！ 年最终放弃金本位制时，黄金外流首先从美国开始，联邦储备
体系再次采取了严厉的通货紧缩措施，并产生了更加严重的后果。两次措施都反映了
普遍存在的对冲行为的不对称性，因为两者都仅对黄金外流做出了反应。
回顾起来，一旦采用国际金本位制后，货币当局应该要么允许金本位的各项规则完
全发挥效力，要么就应采用另一种标准来完全取代金本位制。忽视黄金的较小流动而
只对较大规模的黄金流动采取措施，这种折中做法的结果是以 ％（ 年代初期和后期的不
稳定为代价，仅使 ％（ 年代中期保持了稳定，而所实施政策既没有实现国内稳定的内部
目标，也没有实现国际金本位稳定的外部目标。
上述分析表明对冲黄金使黄金流动更不稳定。当然，原因是如果允许黄金流动影
响货币数量，可能会产生一些降低黄金流动规模的动态力量。比较上文所说的三个相
对稳定时期 的 黄 金 储 备 量 的 变 化 可 以 证 实 这 一 点：！##％—！#〃％ 年、！〃（）—！〃！） 年 和
！〃％）—！〃％〃 年。如表 ！％ 所示，％（ 世纪 ％（ 年代黄金储备年变动百分比的标准差明显要
高于之前两个时期。！〃
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一般估计，当再次与黄金 挂 钩 时，英 镑 被 高 估 了 ！（’ 。 见 ！〃#％& ’ &（〃［ ）*＋；…。。*/］0；；…&&〃〃 / 1…/*/＋〃
*/2 3/245&％6，*＋；…。 /＋0。…01，23145 ）#〃6，781； ！〃）！，995 ！！（—！！！。但是，要注意英国重返金本位之前价格 下 跌 了
&（’ ，所以最好将英国所需进行的总调整描述为价格约 &&’ 的下降幅度。
我们并不完全清楚该比较基准是否合理，因为不受货币适应性过程变化的影响，国际贸易形势的变化也会
带来黄金流动的变化。另一个办法是将黄金存量的变化表述为其对高能货币总量同期变化的 比 率，因 为 这 个 比 率
完全反映了货币适应性过程的变化。正如人们所预料的，这会产生更显著的差距：这些比率的标准差在 ！##％—！#〃％
年是 ！5 ！6，！〃（）—！〃！） 是 （5 ：（，！〃％）—！〃％〃 是 ）5 ）#。但是，这样的比较可能会高估这些时期的差距，因为最后一个
时期高能货币较小的增长率使得比率的分母较小，从而使其在统计上不稳定。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
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表 ！〃# 比较价格相对稳定时期和价格波动时期货币存量
和其他变量变化率的稳定性，！％&—！&〃& 年
时期
年变动百分比的标准差
货币黄金
存量
高能
货币
货币
存量
货币流通
速度
批发物价
指数
实际
收入
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！〃—！&〃 ’（ ’ 〃（ （ ）（ * ）（ ’ ’（ ％ ）（ *
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！&〃）—！&〃& ＋（ ＋ ！（ ’ 〃（ ’（ ） ）（ * 〃（ ＋
！ ！ 注：黑体字代表相对的经济稳定时期。数据参考国民经济研究局的年度峰值。
资料来源：同表 *。
因此，不能采用实际黄金流动来估算不进行黄金对冲操作对货币存量的影响。可
以肯定，如不进行黄金对冲操作，货币存量会有更大幅度的变化，但幅度可能不如实际
黄金储备所预示的那样大。
通过比较 〃#）—〃## 年间与相对稳定的 〃％％—〃％# 年、〃#’）—〃#〃） 年 时 期 的 高
能货币、货币存量的走势，我们或许会对实际政策的影响有所了解（ 参见表 〃）。高能
货币及货币存量的较小变动反映了黄金流动仅在一定程度上影响了货币存量的规模。
可以推测，如果允许金本位制发挥效力，黄金流动的变化量将会降低到相对稳定的早期
规模，即仅为实际变动的 ） … * 或 ； … *。相应地，该项政策可能会使高能货币及货币存量
的变化量上升到早期规模，即高能货币的变化量为实际规模的 〃（ ；—〃（ # 倍，货币存量
的变化量为实际规模的 〃（ ） 倍。
货币存量更大幅度的变化对经济的稳定性又会产生怎样的影响呢？我们再次通过
与早期的比较来寻求答案，这次以实际收入走势作为参照，这较之上述对不同时期货币
变化的比较更为困难。除了实际收入，表 〃 中其他变量在这三个较为稳定时期的变化
都明显小于其他三个时期。另外，〃#’）—〃#〃） 年实际收入的变化要大于其他两个经济
稳定时期，而与另三个波动时期接近。这是由 〃#’＋—〃#’％ 年 严 重 的 经 济 紧 缩 所 致，这
一点即便在表 〃 的显著提高变动标准的年度数据中也表现得十分充分。然而，纵观这
六个时期，货币存量与实际收入的变化仍有较高的相关性。！〃# 货币与实际收入的标准差
在数量上差别不大，只在 〃#’）—〃#〃） 年有显著差异。因此，有理由推断，如果推行金本
位制完全发挥效力的政策，能使货币存量的标准差提高 〃 … ），则其对实际收入变化将产
生同样的影响，即使实际收入的标准差从 （ * 提高到 ）（ ），但 仍 低 于 〃％％—〃％# 年 的
水平。
价格走势 是 衡 量 经 济 稳 定 水 平 的 另 一 项 指 标。 从 上 述 分 析 可 知，批 发 物 价 在
！〃# 货币存量和实际收入标准差的乘积矩（ 。/012345606784）相关系数是 ’（ ＋％，这个值对于 & 个观察值来说，（ 代
数值）被超过的可能性低于 〃 … ’。再增加 后 来 的 ） 个 时 期（〃##—〃#）# 年、〃#）#—〃#；％ 年、〃#；％—〃#&’ 年；见 第 〃〃
章）之后，相关系数上升到 ’（ ％％，这个数值对于 # 个观察值来说，（ 代数值）被超过的可能性低于 〃 … ’’’。
〃#！
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
！#〃〃
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％！&—％！％ 年间的变化比其他任何时期都要小。价格和货币存量的标准差高度相关，
其中一个明显的偏离是 ％&—％！& 年间价格的变化幅度要比货币存量变化 所 预 示 的
幅度大得多。当然，这一偏差反映了货币流通速度在战时与战后发生的巨大变化。另
外，我们可以推断，如果货币存量的变化是实际变动的 ’ & 倍，那么价格的变化也应如
此。这意味着 ％！&—％！％ 年间价格的变动幅度将与前两个相对稳定 时 期 的 变 动 幅 度
相当。
当然，不同时期的比较仅供参考。除了黄金流动政策外，各时期还存在诸多方面的
差异；且黄金流动政策也绝不仅仅是影响货币存量变化的唯一因素。然而，这种比较有
助于我们考察政策效应的大小，而且由于其结果与我们先前的定性推理所示的方向一
致，因此也让我们对之前的推理更有信心。
（’ ）’ *# 高能货币的其他变动
由于黄金对冲政策的影响，联邦储备信贷余额的变化并不能有效地指导其他储备
政策。联邦储备信贷的变化主要受控于抵消黄金储备变化的措施。通过观察高能货币
总量的变化，并把信贷的实际变化视为主要是“ 按计划进行的”，我们可以进一步分离其
他联储政策的影响，同时利用其他信息确保我们并没有因为计划与实施的不符而误入
歧途。
值得关注的是图 ！& 中看似微小的三个变动：（）％！&—％！） 年间，高能货币增长
滞后；（！）％！（ 年后期高能货币轻微下降，随后在 ％！＋ 年又开始复苏；（&）从 ％！； 年
第一季度末到 ％！％ 年股票市场崩溃时，高能货币总体呈下降趋势。前两个变动无须赘
述，而第三个变动却很重要。
％！！ 年的经济活动及价格的快速增长，起初被视为是对 ％！〃—％！ 年经济萧条的
良性反弹而受到欢迎，而从 ％！& 年初开始不时受到关注，并导致了“ 适度紧缩”！〃#政策的
出台。如图 ！* 所示，在经济周期高峰前的约三个月，即 ！ 月末，纽约提高了贴现率，并
且联邦储备体系于大约一个月之前已开始卖出政府债券。随着黄金储备的增长，联邦
储备信贷从 ％！！ 年后期起一直呈增长态势，并于 * 月份达到了高峰，随后便快速下跌。
下降的幅度之大，足以抵消从 ％！& 年到 ％！） 年中期的大规模黄金流入，并导致了高能
货币增长的明显停 滞。同 时 出 现 的 轻 微 却 明 显 的 经 济 衰 退 使 联 邦 储 备 政 策 发 生 了 逆
转。纽约的贴现率从 ％！） 年 ） 月的 ）’ *… 连续三次下调至 ； 月份的 &… 。在贴现率变
动之前，联邦储备体系仍进行了公开市场操作。联邦储备体系持有的政府债券从 ％！&
年 月较低的 〃’ ＋& 亿美元增长到一年后的 *’ ；； 亿美元，大部分增长发生在 ％！） 年 ！
！〃# 财政部反对这项政策。在给纽约联邦储备银行的一封 信 中，一 位 财 政 部 官 员 建 议 对 基 于 短 期 政 府 债 券 的
贷款采用优惠利率，以巩固 市 场。 行 长 。/0123 通 过 发 表 一 份 反 对 优 惠 利 率 的 声 明 给 予 了 答 复（ 45006712，。89：65；，
67：9；；921？7，@1；’ AA）。
！〃#
！〃〃
第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
！％〃
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月到 # 月的 & 个月内。！〃# 〃#’ 年 （ 月，联邦储备信贷下滑到一个谷低；高能货币的增长
率恢复到了早期的水平。经济衰退于 〃#’ 年 & 月宣告结束。
我们很难解释该时期联储政策与商业活动的同步性。毫无疑问，路径和原因对这
种同步性均有影响。然而，这种同步性使当时联邦储备体系内外的人士对其留下了深