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备银行之外总量的近 ’（* ，从 ％！… 年到 ％！； 年占大约 ）（* 。从 ％！〃 年到 ％！； 年，成
员银行持有的中期国债大约占 ’（* ，长期国债占 ＋ ！。相比较而言，％〃& 年银行持有的
国库券和一年期公债、中期国债各占 联 邦 储 备 银 行 以 外 总 量 的 ！（* ，长 期 国 债 大 约 占
〃’* 。银行在联邦储备体系以外吸收国库券和一年期公债、中期国债的比例远大于 长
期国债，以至于银行成为这些短期债务市场的主导者。
毫无疑问，贷款需求和投资供给的变化以及黄金流入引起的储备大幅增加———这
些都改变了银行资产的供给———在银行资产构成的变化中起到了重要作用。然而，最
主要的因素不是这些，而是商业银行流动性偏好的变化，即银行对资产需求的变化，也
就是说，对于 任 何 给 定 的 收 益 结 构，它 们 试 图 借 助 投 资 结 构 获 得 流 动 性。 黄 金 的 流
入———供给方面最强烈的驱动力———首先增加了银行体系的现金资产。但各个银行可
以自由地将额外的资产转化为其他形式，从整体上看，这种转换本可以也确实反映在货
币存量和银行总资产的增加上。如果银行进行了资产转换，应该可以完全抵消黄金流
入对现金资产占 总 资 产 比 例 的 影 响。实 际 上 银 行 的 反 应 只 部 分 抵 消 了 这 种 影 响。当
然，银行的反应有些滞后。毫无疑问，这种滞后使得在黄金稳定流入时期现金资产占总
资产的比例比其他时期要高。然而，这种滞后不能解释在黄金流入速度没有同步增加
的情况下，为什么现金资产占总资产的比例仍然继续上升。此外，这种滞后也不能解释
非现金资产结构的变化。
非现金资产结构的变化不能由银行资产供给的变化解释，而只能由银行的流动性
偏好解释，利息的变化趋势是最重要的证据。假设银行对不同类型资产的偏好没有发
生变化，其资产组合的变化主要反映了供给的变化。在投资组合中重要性相对增加的
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第 ！ 章！ 新政时期银行结构和货币本位的变化
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资产，应该也是那些收益相对于其他资产的收益上升了的资产，因为该资产的发行者为
了吸引银行增持这种资产，必须提高该资产的收益。！〃# 事实上，利率结构朝着除现金资
产外的其他资产运动。！〃 按照早期的标准，％〃〃 年后的消费者贷款利率 和 长 期 国 债 收
益率都很低，消费者贷款利率比长期国债利率下降得更多；然而，短期商业票据、银行承
兑汇票和短期美国债券的利率———这几类资产在银行投资组合中的相对重要性上升得
最多———按照早期标准更低（ 参阅图 〃&）。！〃％ 在公司债券中，％#％—％〃’ 年低等级债券
的收益下跌幅度比高等级债券的收益下跌幅度要小，再次印证了人们的偏好转向具有
较大的确定性。％#％—％〃〃 年大萧条前后收益率结构最显著的变化是，在越来越大范
围内不同资产的持有者的信心程度是与该资产能否随意及时转化为一个已知的现金价
值相联系的。这说明，最初的关于银行投资组合的变化主要反映了资产供给的变化的
假设是站不住脚的。这种变化必然反映了银行和其他投资者对不同资产需求的转变。！〃&
而且，银行和其他持有者对不同到期时间的政府债券的持有份额有所变化，只能是因为
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此处故意没有说明收益之间应该如何比较，即是以收益率还是以收益之差（ 利差）作比较。关 于 用 哪 个 指
标来判断资产相对吸引力的变化更为合适，是一个公开的问题，对此并没有一致的看法。我 们 认 为，这 个 问 题 的 答
案并不是一刀切的：有时候这个指标更合适，有时候另外一个指标更合适，尽管基于我们现有的目的，利差看起来更
合适一些。幸运的是，对我们讨论的时期而言，如何回答这个问题没有任何差别。除了现金资产（ 参阅脚注！〃），利
差和相对收益率的主要走势是相同的。
单独根据利率得出的观点可以解释其他资产但是 不 能 解 释 现 金 资 产。当 然，这 并 不 意 味 着 相 对 于 在 银 行
资产组合中重要性上升的其他资产而言，对现金资产的偏好没有变化。相反，我们认为确实 发 生 了 这 样 的 变 化，并
且提高了现金资产在银行资产组合中的重要性。
表 （ 中现金资产的收益从一个较小的正值跌落到零。这个正值来自银行 间 账 户 余 额 支 付 的 利 息。其 他 资 产
收益与现金资产收益的比例从一个有限数上升到无穷。然而，其他资产收益和现金资产收益之 间 的 利 差 作 为 一 个
整体毫无疑问减小了。因为银行系统内完全不同的现金资产的收益始终为零，例如持有的高能货币，所以现金资产
与其他资产之间的收益比保持不变，而利差却下降了。因此，供给变化使得以现金形式持有的资产比例增加。
应该注意到，客户贷款利率与表 〃& 的其他利率不 一 样，它 不 是 市 场 利 率，也 许 是 这 个 原 因 使 得 误 差 更 大。
此外，贷款的其他因素（ 如抵押条件、借款人补偿账户的规模等）可能比市场利率贷款的变化更大。
毫无疑问，短期证券相对于长期证券的需求增长部分是由利率上升的预期导致的。在相同的利率下，这样
的预期可能会使长期证券不如短期证 券 更 具 吸 引 力，或 者 在 早 期 这 样 的 预 期 不 存 在 时 使 得 利 率 产 生 差 异。 ）*＋；…
。/；0/12*3 颇具说服力地证明了一年期和更长期的公司债利率的价差 变 化 可 以 通 过 上 述 预 期 效 应 产 生 的 相 对 需 求
的变化 解 释（ 参 阅 ）*＋；… 。/；0/12*3，！〃# ！#％ &’（）’（# *＋ ；…’##。’ /0’#。，4351/677… 81；990，：； /3？；@/AB*11，％’# ）。
。/；0/12*3 并没有详细考察期限在一年以内的公司债的利率，而这在我们的分析中是至关重要的。
当然，这些预期效应不能解释相同期限、风险大小不同投资之间的逐渐扩大的利差；这 一 变 化 肯 定 反 映 了 由 其
他原因引起的对低风险偏好的转移。像文章中的下个句子中指出的，相对于其他机构，银行预期利率在短期内上升
速度会更快，在这种情况下，预期效应就可以解释政府证券在银行和其他机构分布的变化。
虽然 。/；0/12*3 的结论对于一年期或者一年期以上的利率是正确的，并且其对更短时期利率的正确解释不会严
重影响到本文的结论———因为它们并不取决于偏好变化的原因———但我们并不认为他的结论可以扩展到我们最为
关注的很短期的利率。正如我们所见，银行在某些资产的市场上发挥着主导作用，因此同期的利率走势主要取决于
银行偏好的变化。我们用来解释银行现金资产显著增加的证据也强烈支持了下面的观点：％#％—％〃〃 年的经历，而
不是预期利率会上升，使银行更重视能够根据需要在短期内转换为确定数额现金的资产。比其 他 资 产 持 有 者 更 痛
苦的经历使得它们更加希望避免不确定性；而它们的负债结构意味着为避免不确定性，它们必 须 转 向 短 期 证 券，实
际上它们也是这样做的。
因此，是银行偏好的变化，而非对未来利率的预期，可以简单而直观地解释下列现象：（）不仅超短期利率与长
期利率之间的利差大幅增长，而且超短期和一年期利率之间的利差也大幅增长；（# ）银行资产组合构成的显著变
化；（〃）政府债券在持有者之间份额的变化；（C）“ 超额准备金”行为。预期假设可以作为上述解释的补充，并且成
为更长时期利率和其他持有者行为的主要解释。
一份关于利率期限结构周期走势的最新研究中，D/EF/3 G/00/1 发现把预期假设和流动性考虑相结合，与单独使
用其中任一个因素相比，可以更好地解释一年期以内以及一年期以上证券的经验数据。尽管这 个 发 现 并 没 有 证 明
流动性偏好的变化起到了我们所说的主要作用，但这也许使得我们的解释比以前更具有说服力（ 参阅他即将发表的
HI/ 8J@1；@*1 K/I*＋；7》 79 ？I/ H/》2 L？》E@？E》/ 79 M3？/》/0？ D*？/0，一份 ：K4D 的研究，准备中）。
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银行流动性偏好的变化比其他持有者偏好的同期变化更大。
图 ’（） ！％*〃—！％’％ 年间利息收益之间的变化关系
资料来源：％&& 和 ’&& 级公司债、商业贷款、银行承兑汇票，！〃#％#& 〃#’ （）#*＋〃；… 。＋〃＋％/＋％0/，（（） ##*，
#＋#，#＋*。商业贷款利率，年度平均数；；…！… 年的数据仅基于一二月的数据；从那以后每月没有的数据
建立在相对基础上。#。—/。 年公司债的基本收益，1％/＋）；％0〃2 。＋〃＋％/＋％0/，；…＋。，（） ＋/0，123425 67！#0。美 国
政府债券，3*’*；〃2 4*/*；5* ！622*＋％#，829） ；…！*，（） ；。#/；：2；） ；…#。，（） ；！…。商 业 票 据，1％/＋）；％0〃2 。＋〃＋％/＋％0/，
；…#…，（） ！#＋，年度平均值。短期美国政府债券，34！，4 ？& @/**2A/3 做的关于美国和加拿大的比较。！〃 加
拿大在 56#6—56〃6 年的周期性经历几乎与美国相同，但是没有发生任何银行破产或者
普遍的银行挤兑。利率的变化方式与美国大致相同———这是从两个国家金融市场的紧
密联系中得出的。加拿大银行提高了其现金资产相对其存款的比例，但远不如美国银
行提高得多。
第二点证据来自于 @/**2A/3 对 56#6 年以前和 56〃6 年以后美国现金资产和利率之
间关系的解释。基于早期以及后来的经历，#8 世纪 〃8 年代现金资产的增加量比预期的
仅由收益的下降所引起的增加量要多得多。
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H*4）AB*；，=I’，56〃，JJ，〃 ）3＋ 1K&
参阅“ L2MB2＋2D； I*4G4*43。4A /G ％/CC4*。2）N O）3PA，”B3JB0N2AE4＋ IE& Q& ＋2AA4*D）D2/3，R32S4*A2D； /G ％E2。）》/，56：#。
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我们就 ％&！# 年和 ％&！’ 年成员银行对准备金要求加倍的反应所进行的分析是另一
个证据：它们之所以积累现金资产，是因为它们对流动性的需求提高了。一旦准备金要
求的提高冻结了已积累的现金，银行就不得不为了流动性目标而迅速地积累额外的现
金（ 更为详细的讨论请参阅第 & 章）。！〃#
毫无疑问，禁止支付活期存款利息影响了增加现金资产所采用的形式。如果该禁
令不存在的话，更多的现金资产增量可能采取其他商业银行余额的形式，而不是存入联
邦储备银行。既然禁止支付活期存款利息，银行就没有动力出于流动性需要而在其他
商业银行持有现金资产。没有人清楚这条禁令的影响有多大。短期资产的低收益可能
意味着银行间拆借的低利息甚至是零利息，在这种情况下，在其他商业银行持有现金资
产和将资产存入联储银行的结果是一样的。
银行流动性偏好的转移注定是暂时性的。根据早期经验判断！〃，如果一段时期内没有
出现广泛的银行破产事件，会使银行管理者警惕的神经有所松懈，从而对流动性的重视程
度下降。联邦存款保险公司的成立使银行破产比例大大降低，并对防止可以带来银行流
动性偏好转移的“挤兑”现象的发生提供了额外的保障。虽然这种在联邦存款保险公司成
立之初并不明显的保障最终变得越来越明显，但银行仍需时间来使它们的行为适应新的
实际情况。因此，现金资产与总资产的比例一直持续升高到 ％&（） 年也就不足为奇了。
尽管在战时现金资产占总资产的比例剧烈下降且此后保持在更低的水平上，但它
仍高于 ％&〃& 年的水平（ 参阅表 ％’，第 ％* 列）。原因不是银行对现金资产继续上升的偏
好，而是准备金要求的提高。银行对监管部门要求的准备金的形式没有选择余地。它
们不得不保存一定比例的现金资产作为在联邦储备体系中的存款余额，直到 ％&＋& 年。
并且它们付出了 ％&！）—％&！！ 年间的惨痛代价才发现，这部分资产无 法 用 来 应 付 危 机，
这加速了银行破产。因此，由准备金要求变化引起的银行现金比例变化与资产偏好转
移引起的银行现金比例变化是两个不同的现象。
我们只能得到成员银行关于法定准备金的合计数据。相应地，表 ％& 只限于成员银
行，它把法定准备金从现金比率的分子分母中都减去了。％&〃& 年，除了法定准备金外，
成员银行总资产中的 ％％； ！… 是 以 库 存 现 金、在 途 资 金、银 行（ 商 业 银 行 和 联 邦 储 备 银
行）中超过法定准备金要求的余额的形式持有的。这一比例从 ％&！！ 年到 ％&！# 年一直
稳步上升，在 ％&！#—％&！’ 年因为准备金要求加倍而下降，然后在 ％&（） 年重新上升到接
近 ！）… 的顶峰。到 ％&（＋ 年这一比例又基本回到了它 ％&〃& 年的水