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生产完全停产。一战前的近二十年里，价格基本上处于上升状态，因此当时人们普遍认
为生产具有无限的潜力，而没有想过会发生经济的动荡。
&’！（ 年战争一结束，耐用商品重新出现在市场上，人们便开始利用手中的流动资产
来购买这些商品。这使得价格和收入上升，而流动资产对收入的比率下降。这与我们
前面分析的货币流通速度在 &’！） 年早期开始上升完全一致。可能让人们意外的是，流
通速度一开始上升的幅度虽然非常小，但是持续的时间却非常长。对此的解释我们将
放在后面（ 本章第 ％ 节及第 & 章）。
战争赤字时期，货币流通速度的下降和产出的增加解释了为何当时价格的上升远
远慢于货币存量的增加。现在我们将对决定货币存量增加的各种因素进行分析。
&〃* * ％# 决定货币存量增加的直接因素
如表 ％ 所示，与中立时期的情况相似，战争时期货币存量的增加从数学角度看主
要是由于基础货币的同步增加。但是，与一战类似，基础货币增量的来源与中立时期相
比有了很大的不同。在两次战争的参战时期，基础货币的增加是由于联邦储备信贷余
额的变化，而不是因为黄金的流入。联邦储备委员会又一次在本质上成为财政部出售
债券的窗口，其货币权力的行使基本上都是为了实现这一个目的。
在两次世界大战期间，联储扮演的角色基本上相同，但也有所差别。一战时，联储
通过对由政府债券担保的成员银行票据进行再贴现来增加自身的债权；其自身持有的
政府债券却自始至终都很少。在二战期间，再贴现业务的规模一直很小，联邦储备体系
主要通过购买政府债券来增加信贷余额。用我们的术语说就是法定货币增加了。这一
般都会导致基础货币的增加，增量部分分别分布在通货和银行准备金上，一战时期，两
部分的比例大致相等；二战时期，大约 ） ＋ ； 在现金上，& ＋ ； 在银行准备金上。当然，银行
准备金的增加使得银行存款扩张了数倍。商业银行资产的相应增加在一战期间表现为
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第 ！〃 章！ 第二次世界大战时期的通货膨胀
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贷款的增加，而在二战期间则表现为持有政府债券的增加。！ 但是同样，这种区别只是
形式上的。一战期间，银行贷款大约一半的增量都由政府债券担保；而在二战时，则是
由银行直接购买政府债券。由于人们对一战时联邦储备体系的行为有所不满，它不得
不放弃使用一战时期的形式。但是由于面临同样的政治和经济压力，它采取的措施在
本质上又必然是相同的。以下数字说明这些操作的规模：从 ％〃 年 月到 ％〃& 年
月，美国政府和联邦储备体系外的政府债务增加了 ’（# 亿美元，其中 &％# 亿美元由商
业银行获得，公众持有的现金增加了 ’# 亿美元，商业银行的存款增加了 ）*# 亿美元，
而联邦储备体系的信贷余额增加了 **# 亿美元。
在 ％〃* 年 〃 月，联邦公开市场委员会宣布，把国库券〃#（ 大部分的期限为 ％# 天）的
年利率固定在 ＋ ； （ 个百分点，并承诺会购买或出售任意数量的国库券来维持该利率水
平。〃#％ 一直到 ％〃’ 年 & 月该利率都保持不变。委员会没有对其他的政府债券利率作如
此严格的承诺，但也为它们建立了一套有效的价格体系———一年期公债的利率大概为
’ ； （ 个百分点，＋ 个月的债券的利率大概为 #… ％ 个百分点，〃… ） 年期的债券的利率为 … ）
个百分点，长期债券的利率为 *… ） 个百分点。〃#& 联储体系承 诺，必 要 时 购 买 任 意 数 量 的
这些债券来阻止其收益率的上升，但当其收益 率 下 降 时，联 储 没 有 义 务 通 过 抛 售 来 阻
止其下降。二战时 相 对 固 定 的 政 府 债 券 利 率 体 系 其 实 类 似 于 一 战 时 相 对 固 定 的 贴
现率。
这个利率支持计划将所有的债券变成了货币等价物。由于利率体系从 *# 世纪 ＋#
年代晚期开始实行，反 映 了 对 流 动 性 的 过 高 估 价，因 此 联 邦 储 备 银 行 倾 向 于 持 有 国 库
券，其次是一年期公债，再次是中期国债，最后是长期国债；而银行的偏好顺序则正好相
！
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从 ％〃 年 ’ 月到 ％〃） 年 ’ 月，商业银行持有的美国政府债务增加了 &〃# 亿美元，占了该时期商业银行资
产增加量的 ％#。 。从 ％’ 年 ’ 月到 ％％ 年 ’ 月，商业银行提供的贷款总量增加了 〃* 亿美元，占该时期商业银行资
产增加量的 〃〃。 。
国库券是按不同折价发行的债券，到期时间不定，最 长 为 * 个 月。 在 战 争 期 间，它 们 每 周 发 行 次，期 限
通常为 ＋ 个月，到期面值为 ### 到 ### ### 美元不等。
％〃* 年 （ 月 ’ 日，联邦公开市场委员会命令联邦储备银行给予出售者回购权，使其能以相同利率回购相同
数量的同种债券，并且把这项出售和回购的权利也赋予了证券交易者、公司和流动资产的其他持有者。
一年期公债是一种法定期限为一 年 的 政 府 债 券，价 格 为 面 值 加 上 累 计 利 息，到 期 时 支 付 利 息。％＋〃 年 以
来，财政部在 ％〃* 年 〃 月首次发行了一年期公债。战争赤字时期，期限通常为 —* 个月。最多的时候， 年发行
了 # 期。通常在月初发行，面值从 ### 到 ### ### 美元不等。从 ％〃* 年 月起，利率为 ’ ； （ 个百分点。到期日
相同的债券通常被兑换成新的一年期公债或兑换成 ＋ 个月期的债券，以避免这两种债券在同一天到期。
中期国债的期限为 年到 ） 年。它们的价格为面值加上累计利息。它 们 的 战 时 利 率 根 据 期 限 不 同 而 改 变：＋
个月到期的债券的利率为 #… ％ 个百分点；＋ 年期的利率为 … *） 个百分点；〃… ） 年期的利率为 … ） 个百分点。在战争
赤字时期，除 ＋ 个月的债券外，共发行了 ’ 次中期债券。＋ 个月的债券的市场交易与一年期公债相似。
可流通长期国债的期限一般在 ） 年以上。战时大部分债券的期限都在 # 年到 *） 年之间。它们的价格为面值
加上累计利息。下表中是不同期限债券的不同利率。
期限（ 年） 赎回期限（ 年） 债券利率（ 百分比）
# （ *
） * *… *）
*） *# *… ）
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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反，其偏好程度从长期国债、中期国债、一年期公债到国库券依次递减。当国库券的利
率保持绝对固定时，其他债券的利率体系要维持稳定须满足以下条件：（％）财政部通过
调整国库券发 行，使 其 供 应 量 比 国 库 券 持 有 人 在 相 应 利 率 水 平 上 的 需 求 量 小；或 者
（#）联邦储备体系通过出售长期债券，或购买快要到期的国库券等其他短期债券，把财
政部最初发行的债务工具结构转变为持有者偏好的结构。财政部并不反对长期利率的
下降，而且，当联邦储备体系的长期债券组合减少时（ 到战争结束时，联储持有的长期债
券只有 ％〃 亿美元，而其持有的政府债券总共有 #&〃 亿美元见如图 ！’），其他持有者抛售
短期债券而购买长期债券的行为使得长期债券的收益率在 ％（！！ 年开始下降。这些持
有者的行为被称为“ 操纵利率体系”。
图 ’〃（ ！％’！ 年 ） 月到 ！％’〃 年 〃 月，联邦储备银行持有的政府债券
资料来源：！〃#〃％& ’〃（〃）〃 *＋&&〃；…。。
在 ％（！# 年晚期，由短期政府债券担保的贷款的贴现率下降到 〃） *＋（ 见图 ！（）。但
是，这个下降几乎没有意义，因为如果银行持有这样的短期债券，对它们而言，通过出售
收益率为！〃个百分点的债券来获得所需准备金要比用这些债券为抵押以 〃） *＋ 的利率
第 ！〃 章！ 第二次世界大战时期的通货膨胀
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借款更划算。也是在 ％&〃’ 年，联储降低了中央储备城市银行的准备金要求。！〃#
图 ！〃# 〃％〃 年 & 月到 〃！& 年 & 月，联邦储备体系货币政策工具的运用
注：给出贴现利率的短期政府债券一般在 ％ 年或 ％ 年以内到期，或者可赎回。
资料来源：同图 〃％，％&〃’—％&〃（ 年的数据来源于联邦储备银行。
既然政府债券的价格得到了支持，银行也就没有持有超额准备金的动力了；相反，
它们可以通过持有收益性债券来满足流动性需求。超额准备金的减少以及刚刚提到的
法定准备金的减少，使得银行的存款 准备比率从 ％&〃％ 年 ％％ 月的不足 〃） ％ 持续上升到
％&〃* 年 ％ 月的 *） ％ 还要多。假定存款 通货比率没有发生变化，那么存款 准备比率的
上升将使货币存量的增长率达到基础货币 增长率的 ％＋ ；… 倍。但是，存款 通货比率从
％&〃％ 年 ％％ 月的 *） ％ 持续下降到 ％&〃* 年 ％ 月的 〃） ％，这使得多出来的 #＋ ；… 的一半都被抵
消掉了。在关于存款 通货比率的详尽分析中，。/0/1 认为其在战争时期的下降有以下
原因：人们增加了现金的使用而减少了存款的使用，由此来避免收入税的增加；黑市活
！〃# 《％&… 年银行法》首次规定了差别准备金率的管理办法，详细说明了对所有的中央储备和储备城市银行实
行统一的调高（ 低）准备金要求，对所有的乡村银行实行统一的调高（ 低）准备金要求。％&〃’ 年 ； 月，才允许 对 中 央
储备城市不同级别实行不同的准备金要求。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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动、军队的扩张以及人口流动性的提高都增加了现金的使用。！〃#
在两次世界大战期间，两种存款比率变化的方向是相同的，但是，两种变化的相对
重要性却大相径庭。在一战时，存款 通货比率的下降对货币存量产生的影响约是存款
准备比率上升的影响的 —％ 倍；在二战时，这种相对重要性正好相反。
银行购买债券可能产生某种意义上的“ 膨胀”，而其他主体的购买则不会产生这种
效果，基于这样的观点，二战期间的债券运动很小心地避免将债券出售给商业银行。某
些债券不允许银行购买，而其他的债券也尽量出售给特定的团体。但是接下来采取的
其他政策却与该政策产生了冲突。联邦储备体系鼓励银行购买政府债券，称这可以保
证银行比较容易地获得准备金。如其 &’！ 年年报中所言，“ 联邦储备机构努力促使银
行更充分地利用它们现存的准备金，并且不时地为银行提供所需准备金用来购买提供
给它们的政府债券”！〃。另外，财政部提供的很大一部分债券的利率无法吸引到非银行
投资者。！〃％
联储之所以努力避免将债券出售给商业银行———该努力并没有达到目的，部分是
因为当时实施的冲突性政策———是基于一个错误的认识，即没有将对储备银行的债券
出售和对商业银行的债券出售区分开。联储将债券出售给储备银行就相当于创造基础
货币。给定存款 准备比率和存款 通 货 比 率，每 增 加 & 美 元 的 基 础 货 币 就 意 味 着 增
加了几美元的货币供给———著名的货币乘数 理 论。但 是，给 定 基 础 货 币 量，债 券 购 买
者的身份，尤其是 商 业 银 行 或 者 其 他 购 买 者，仅 仅 在 可 以 影 响 到 其 中 一 个 存 款 比 率
时，才能对货币存 量 产 生 影 响，但 是 我 们 很 难 看 到 这 会 对 两 种 存 款 比 率 产 生 明 显 的
作用。！〃&
更为基本的是，与前面的章节一样，我们在这里有必要区分刚才所说的货币存量在
数学意义上的变化，以及在经济意义上的变化。由于其采取的货币政策须支持几乎固
定的政府债券利率体系，故它所创造的基础货币量必须使得利率保持在固定水平，联邦
储备体系无法对基础货币量进行有效的控制。我们在描述货币创造的过程时，为了方
便，往往从基础货币的增加开始，通过存款 现金比率和存款 准备比率的作用，最后导
致货币存量的增加。尽管如此，事实上当时的传导机制却恰好相反———为了同特定利
率体系及其他经济条件相一致，需要货币存量有所增加，然后才有导致货币存量增加的
基础货币的增加。如果没有某种明显的定量配给机制，任何主体都无法同时控制一种
商品的数量和价格。这一最基本的经济学原理，同样适用于货币市场。如果价格是固
定的，那么数量必须能够变化以与价格相适应，反之亦然。
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&〃B，4557257） &，进一步研究了对商业银行出售政府债券的货币影响。
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第 ！〃 章！ 第二次世界大战时期的通货膨胀
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如果当时的政府债券能够提供一个更高的回报率吸引到非银行投资者的话，联储
就可以成功地避免把债券出售给银行。但是这就要求钉住的利率体系发生变动，而这
个变动可能会产生深远的影响。为了支持一个比实际更高的利率体系，货币存量增加
的幅度应该较小，基础货币量也会如此，因为较高的利率将使得持有债券比持有货币更
有吸引力。这样产生的一个后果就是货币流通速度也会加快。
％#& ’& 〃！ 决定货币存量增加的基本因素
在联储支持的利率体系下，是什么决定了货币存量的增加量呢？很难用抽象的专
业术语来回答这个问题。如果要进一步补充具体细节或者说明为什么增加量是这个数
字而不是另外一个，就简直是难上加难了。因此我们不会在这方面耗费精力。为了达
到我们的目的，出于一些其他考虑，我们假定政府使用的资源数量是一定的———当然，
从更根本的意义上说，如果当时面临的通货膨胀的压力水平完全不同的话，这个资源的
数量很可能会改变。政府使用的资源数量必须与社会成员所释放的资源数量相匹配。
社会成员得到的收入与整个社会所使用的资源总量相一致。政府通过说服、引导或强
制等方式使社会成员失去对 一 部 分 相 应 资 源 的 处 置 权，而 这 部 分 资 源 就 是 政 府 使 用
的资源。社会成员所释放的资 源 在 财 政 上 对 应 于 缴 纳 的 税 收，或 者 对 政 府 债 权 的 积
累，后者以付息的政府债券 或 政 府 无 息 债 务 形 式 持 有。 三 者 的 总 和 在 任 何 时 期 都 等
于政府的支出。货币存量的增加量必须使 得 这 三 者 之 和 等 于 政 府 的 支 出。货 币 供 应
的增加量中，一部分以政府发行的货币形式存 在，一 部 分 以 私 人 创 造 货 币 的 形 式 存 在
（ 在那个时代，银行存款与准备金的增加 并 不 成 比 例 ）。 私 人 创 造 货 币 有 存 在 的 必 要
性，它可以为公众提供他们需要的存款 通货 比 率，为 银 行 提 供 它 们 需 要 的 存 款 准 备
比率。
应该强调的是，所有这些都是同时被决定的。我们假定政府使用的资源数量固定，
而政府支出并不固定。如果在整个过程中价格不变的话（ 毋庸置疑，这里的价格是“ 正
确”测量的价格，而不是不完善的价格指数反映的价格），货币的任何发行都对应着“ 自
愿储蓄”。�