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年 … 月，它总共购买了 ）’ 亿美元的长期债券，同时，它持有的短期政府债券减少了大约
；’ 亿美元。因此，联邦储备的信贷余额在 〃！& 年 … 月 底 比 〃！％ 年 〃’ 月 底 减 少 了 〃’
亿美元以上。所以，将公布的利率体系看做一个整体，它仍高于货币存量决定的利率水
平。由于当时的利率体系已经生效，而在这之前实际利率已经低于公布的利率，因此在
〃！& 年已经出现了货币紧缩的现象。
当时人们并没有意识到这个情况。人们仍在焦虑地关注着通货膨胀，尽管回过头
来看当时的情况其实已经很明显：通货膨胀的压力很快消失，而紧缩的苗头已经出现。
〃！％ 年 〃〃 月，联储承认了自己的无能为力（ 现在这几乎成为它们的传统），而求助于道
德规劝。由银行监管机构联合发表的一份声明要求银行立即停止经营非必需的贷款业
务。〃！& 年 〃 月，所有储备银行的贴现率提高到了 〃（ *）＋ ，在 & 月提高到 〃（ ）＋ 。但是
由于当时国库券和一年期公债的市场收益率更低，因此这两个贴现率并没有产生实质
的效果。更为重要的是前面已提到的法定准备金要求的提高。由于乡村银行和储备城
市银行的准备金都处于以前的法定最高限，国会在 〃！& 年 & 月通过的法案暂时提高了
法定最高限（〃！ 年 ； 月又被改回到了原来的水平），在此基础上，〃！& 年 月（ 价格顶
！〃# 从 〃！％ 年 ！ 月到 〃’ 月，财政部出售了其投资账户上的 〃& 亿美元的长期债券，在 〃’ 月份，发行了一种新的
非流通的债券，利率为 *（ ）＋ 。
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第 ！〃 章！ 第二次世界大战时期的通货膨胀
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峰过后的一个月），所有银行的法定准备金要求进一步提高。！〃# 在 #％〃& 年 & 月，国会又
重新赋予联邦储备体系对消费者信贷的控制权，直到 #％〃％ 年 ’ 月，这个控制权再一次
被终止使用。
#％〃’—#％〃& 年，货币存量的增长相对较小，与此相对应，流通速度的加快也相对较
小。我们已经知道，流 通 速 度 在 #％〃（—#％〃’ 年 期 间 下 降 了 # ） * 还 要 多。从 #％〃’ 年 到
#％〃& 年的上升幅度不足以抵消这次下降的 # ） 〃，这使得 #％〃& 年的流通速度比 #％〃（ 年的
* ） 〃 还要低，仅为 #％*％ 年流通速度的 ＋ ） &。从历史上看，#％*％ 年的流通速度本身已经是
比较低的了。然而，人们可能认为对战时积累的流动资产的“ 使用”以及价格的上升都
会使流通速度加快，因为价格上升使得人们持有货币余额的成本变得非常高，而流通速
度的加快无疑又会进一步使价格上升。考虑一下流动资产的持有情况：#％*％ 年二战在
欧洲爆发，公众持有的货币余额大约相当于 & 个月的收入，公众持有的互助和邮政储蓄
存款、储蓄借贷联盟股权、政府债券三者的总和相当于 个月的收入，因此这些流动资
产的总额相当于 #* 个月的收入。到 #％〃’ 年，货币余额超过了 #； 个月的收入（ 此时的
收入水平已大大提高），而广义的流动资产的总额相当于 （# 个月的收入。在接下来的
两年里，尽管公众对之前短缺商品受到抑制的需求得到了释放，再加上经济充满活力的
扩张，但他们也只是适度调整了这些余额：货币余额降低到相当于 ％ 个月的收入，大约
位于战前和战后初期水平的中间；广义的流动资产总额降低到相当于 #& 个月的收入，
只相当于战前水平的 * ） &。
公众希望持有固定名义价值的流动资产的意愿，与流通速度的变化有着一定的联
系。这种联系有助于我们弄清楚，为什么货币存量的缓慢上升与流通速度的轻微加快
只是同一个现象的两个不同的方面。这两个方面都反映了公众愿意持有相对大量的货
币和很低利率的政府债券。尽管这看起来有些矛盾，但是货币存量的缓慢增加反映了
公众愿意持有大量的货币作为他们持有流动资产的一部分。相反，如果公众愿意把他
们持有的流动资产多处理掉一部分的话，就会使得政府债券的价格降低，从而使收益增
加，反过来，这又使得联储为了维持其利率支持体系，不得不购买政府债券，从而增加基
础货币量和货币供应总量。
在经济扩张和价格上升时期，如果长期政府债券的利率水平要与稳定的货币存量
保持一致，那么 （… 。 的利率水平显然是比较高的；或者说，在这个利率水平上，相对于
公众的收入水平，他们将愿意持有过多的名义美元资产。这是为什么呢？
其中一个原因就是，政 府 在 #％〃’ 年 到 #％〃& 年 之 间 拥 有 大 量 的 财 政 盈 余：在 #％〃’
年———对货币存量来说，这也是一个过渡的年份———现金盈余的名义值只有 ；… 〃 亿 美
元，#％〃＋ 年达到 ＋ 亿美元，#％〃& 年为 &； 亿 美元。在我们讨论数学意义上的货币存量的
！〃# 对活期存款净额的新的准备金要求的最高限：中央储备城市银行为 *；。 ，储备城市银行为 （〃。 ，乡村银行
为 #&。 ；对定期存款来说，所有的银行均为 ＋… 。 。％ 月份，规定的活期存款准备金率 分 别 为 （’。 、（（。 和 #’。 ；定
期存款准备金率为 ＋… 。 。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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变化时，已经考虑到了相关债务准备要求对货币数量的影响。！〃# 无论如何，只要联储坚
持其支持利率体系的政策，该段时期的货币存量就将同战时一样，不得不同所支持的利
率体系保持一致，而另一个直接的决定因素———实践中首先是基础货币量———也 不 得
不通过调整来创造出这样的货币存量。因此，我们可以在其他方面发现财政盈余的重
要影响。正如战时联 邦 政 府 的 超 额 财 政 支 出 不 得 不 对 应 着 公 众 持 有 的 政 府 债 务 的 增
加，无论是付息还是无息的，在战后，联邦政府的盈余也不得不对应着政府债务的减少。
换句话说，在战争期间，联邦政府的支出大于其税收收入，所以公众的支出不得不小于
他们的收入。价格的上升将使公众减少支出，而货币存量的增加则是他们积累未花费
收入的一种形式。战后，联邦政府的税收收入大于其支出，因此公众的花费大于他们的
收入。价格比过去上升得更多的这种失误就促使 公众增加支出，而货币存量的缓慢上
升正反映了公众过度消费的结果。
由于公众手中积累了大量的流动资产和战时被抑制的需求，他们在战后想方设法
使其支出大于收入，但是如果联邦政府不实施财政盈余政策的话，公众就不可能实现这
样的愿望，因为一方的支出是另一方的收入。但是，公众试图加大支出的过程将使价格
和收入上升，并且通过通货膨胀机制降低流动资产对收入的比例。另外，该过程势必使
利率有提高的趋势，从而造成债务的货币化，使价格进一步上升。然而，事实上，联邦政
府实施了盈余的政策，这就使得流动资产与收入的比例在没有通货膨胀的情况下实现
了下降。换句话说就是在可贷资金市场中，财政部的盈余增加了可贷资金的供给，从而
降低了在任何给定的价格水平上使市场出清的利率，正如战时的财政赤字增加了可贷
资金的需求，从而使利率有上升的趋势一样。财政部在战前、战后所施加的影响的变化
可以帮助我们解释：为什么同一个利率支持水平，在战争期间低于货币存量决定的利率
水平，而在 〃％！# 年或 〃％！& 年后却又高于这个水平。
！〃# 在 〃％！# 年，财政部运用其巨额的综合基金余额（ 来自于胜利贷款的超借部分）来偿还债券的本息。这是一
个簿记式的操作，涉及战争贷款账户（ 银行对政府的负债，没 有 准 备 金 要 求）上 存 款 的 减 少，以 及 银 行 持 有 债 券（ 政
府对银行的负债）的减少。（〃％！# 年 〃’ 月 （〃 日发布的“ 总统声明”结束了二战对立时期，因此 〃％！& 年 # 月 （） 日成
员银行不再享受战争贷款账户免除准备金要求的权利。）
关于运用盈余收入来偿付债务所产生的货币影响，尤其是偿还不同持有者所持有的债务所产生的影响，一直以
来都有很多的讨论。战争时期人们对商业银行持有债券具有特殊的货币意义感到困惑。这种讨论其实是对该观点
的一种延续。如果其他条件不变，通过转移商业银行中财政部的存款来偿还联邦储备持有的债务，会导致基础货币
的减少，从而对货币存量产生紧缩的影响。通过转移商业银行中要求提取准备金的财政部存款 偿 还 商 业 银 行 持 有
的债券，最初会导致要求提取准备金的存款同等数量的减少，同时以政府债券方式存在的银行资产也会减少。在部
分准备金制度下，债券的偿还会释放一些超额准备金，从而使银行的存款和资产恢复到最初的 水 平，因 此 这 种 行 为
在货币效应方面是中性的。运用财政部存款（ 要求交 纳 准 备 金 ）偿 还 非 银 行 机 构 持 有 的 债 务 仅 仅 是 存 款 所 有 权 的
转移，不会对存款或准备金产生直接的影响。
但是其他条件发生了变化。以利率支持计划为例，无论是债券的数量，还是债券的份额实际上是由持有者来决
定的。两者所形成的利率结构必须同计划所支持的利率结构保持一致。例如，如果财政部使 用 盈 余 收 入 来 偿 还 公
众持有的长期债券，在固定的利率水平上，当公众希望持有长期债券而处置短期债券时，结果就 是 短 期 利 率 有 上 升
的趋势，而长期利率有下降的趋势。这反 过 来 会 导 致 联 邦 储 备 为 了 维 持 利 率 体 系 出 售 长 期 债 券 而 购 买 短 期 债 券。
因此导致的结果恰恰与财政部最初偿还短期债券的结果相同。对于财政部的其他操作和公众 的 偏 好，情 况 也 是 类
似的。财政部的操作只决定一个特定的持有者是从财政部、联邦储备或其他持有者手中获得债券，还是将手中的债
券处理给这些人。
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第 ！〃 章！ 第二次世界大战时期的通货膨胀
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财政盈余解释了为什么在利率支持体系下，公众可以在有限的程度上降低其持有
的货币及流动资产占其收入的比例，而不产生对价格的通货膨胀压力和货币扩张。但
是它无法解释为什么公众不更多地减少其手中持有的货币和流动资产，而只是略大于
上述有限降低的程度。这里需要引入我们认为很重要的第二个因素，那就是，公众仍担
心会出现大的萧条，并且认为价格一定会下降。价格的上升通过对公众预期施加影响，
从而对人们愿意持有的货币余额产生完全相反的效果。如果人们认为这样的上升是价
格继续上升的前奏，那么它就会提高人们持有货币的预期成本，从而使人们保持比其他
情况下更低的货币余额对收入的比例。在我们看来，#％&’ 年及 #％&&—#％& 年的价格上
涨就起到了这样的作用。相反，如果人们认为价格的上升是短暂的，并且上升趋势很快
会被逆转并出现价格的下降，那么它就会降低人们持有货币的预期成本，使人们保持比
其他情况下更高的货币余额对收入的比例。在我们看来，这正是 #％〃（—#％〃） 年期间价
格上升的效应。一个重要的论据就是普通股票和债券收益率的比较。如果人们的普遍
预期转向价格将会以更快的速度上升，那么股票的收益率相对于债券的收益率就会下
降，因为股 票 的 套 期 交 易 提 供 了 避 免 通 货 膨 胀 损 失 的 保 值 方 式。#％&’—#％&# 年 及
#％&&—#％& 年两个时期就发生了这样的情况。如果人们的普遍预期转向价格将会下降
或 者 将 以 更 快 的 速 度 下 降，那 么 结 果 正 好 相 反———#％〃（—#％〃） 年 出 现 的 情 况 就 是
如此。！〃#
尽管公众和政府官员都十分担心会发生通货膨胀，但是从 #％〃（ 年到 #％〃） 年间，公
众的行为却让人觉得他们预期将发生的是通货紧缩。其实这并不存在真正的矛盾。人
们那时对通货膨胀的担心主要不是在于通货膨胀本身带来的灾难———尽管这些毫无疑
问也起了一定的作用———而是人们普遍认为价格上升后必定会有下跌，而且当时价格
上升得越高，紧接着价格下跌得也会更为严重。在我们看来，这种对通货膨胀之后将会
发生萧条和价格下降的担心或预期使人们只愿意适度地降低其持有的流动资产对收入
！〃# 感谢 *＋；…。 /0…1023＋4 为我们提供下面这组数据。
季度 5＋＋ 级公司 #6& 家工业普通股的收益率
公司债券收益率减去 #6& 家
工业普通股的收益率
债券的收益率 股息率 企业利润率 股息率 企业利润率
价格下降预期
7 #％〃（ 68 ％ 98 〃（ 68 （〃 ： ’8 〃％ ’8 99
7； #％〃） 98 &6 （8 &（ #&8 #） ： 98 ’〃 ： ##8 （（
价格上升预期
777 #％&’ 98 6& （8 〃％ #&8 ％9 ： 98 6〃 ： #68 （）
777 #％&# 98 &’ （8 #9 ）8 & ： 68 （9 ： &8 6&
7 #％&& 98 〃 〃8 #〃 ）8 6& ： ’8 （ ： 〃8 ）
7； #％& &8 ’〃 〃8 〃（ （8 ） ’8 &） ： #8 〃
！ ！ 资料来源：债券和股息收入是每个季度的各月数据的平均值，季节性波动不明显。企业利润率是由每股收益除
以每股价格得到的季度平均数，并且经过了我们的季度调整。数据来自于《 商业统计》（ ！〃##％&’（） *＋（＋’；＋’&；），初 始
来源是《 穆迪投资者服务》。
为了保持债券和股票的风险基本一致，我们使用了 5＋＋ 级债券。但是，使用