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就像如今一样，这样的讲话必定引起股市的疯狂抛售。当天下午道琼斯工业平均指数就下跌45点，我们一下午就损失了资金的5％。整个6月，也就是我们发起基金的头一个月，我们总共损失了6。3％，而道琼斯工业指数当月的损失是4。7％。那个月，我们的多头头寸下跌了6。7％，而空头只跌了0。45％。有限合伙人们纷纷来电询问，焦急万分，有些人已经在问提前赎回需不需要交罚款。在6月最低谷的一天，我们的损失达到10％。我确认自己已经完蛋了。在如此糟糕的一场表演之后，我想我不可能再在投资行业找到另一份工作。
而结果是，我们的第一年以55％的增长而结束，同期道琼斯工业平均指数上涨3。6％。那一年市场上不同股票的表现差异很大，我们做空了化学、制铝等一些基础工业企业和一些市盈率高达25~30的零售企业，同时做多科技和中型成长股。投资之神向我们微笑了，我们的空头下跌，多头上涨。接下来的3年我们同样表现出色，到1969年6月1日时，我们的基金增长已经超过200％，而同期道琼斯工业平均指数的增长只有4。7％。一位在1965年6月1日投入了20万美元的有限合伙人在支付我们的费用之后，得到了54。3万美元。我们管理的资金增长到5 000万美元，这在那时是个惊人的数字。我们觉得自己是天才。雷德克利夫买了一艘更大的帆船，我们引入了第三位合伙人约翰•；莫顿。我把老房子拆了，开始盖一所大得多的房子。
终于，洪水到来了。到1970年初，美国股市的投机性变得非常强。技术、计算机租赁、新时代成长股的估值都达到了天价。对冲基金如雨后春笋般诞生。销售员、交易员，以及形形色色你从未听说过的人都跑出来筹资，私人基金蔚然成风。1970年冬末，熊市不期而至，重大损失集中在1968年和1969年曾飞速蹿高的投机型成长股票上。当时我们持有的多头是一些最好的新时代股，而空头是一些差劲的新时代股。我们还做空了一些所谓“漂亮50”中的成长型蓝筹股，我们认定这些股票的价值被大大高估了。到1970年5月，我们持多头的成长型新股伤亡惨重，持空头的垃圾股却没有道理地表现良好，“漂亮50”也是。
那是一个让人绝望的时期。我的新宅正建到一半，我们住在一套简陋的小房子里。我还记得那段时间，我每天凌晨3点像上了闹钟一样准时醒来，浑身冷汗，一边听着孩子们均匀的呼吸，一边为我的投资组合发愁。我们该把Memorex的空头平掉吗？我们该卖出“数字设备”的股票吗？识读设备公司是一家真实存在的公司吗？宝丽来会一直下跌吗？那是我曾经历过的最痛苦的感受。它日以继夜、夜以继日地折磨着我。股票不行了，我眼睁睁地看着我们的投资组合完蛋，而且是腹背受敌。我在惊恐中度过了4月和5月。长期以来，我父亲一直不赞同我们那不入流的选股手段，他总是怀疑那些新时代股的真实性，警告我们不要过度投机。5月底的一天，我到纽约银行去和他吃午饭。他对我表示同情，但当我说起市场不够理性时，他引用了约翰•；梅纳德•；凯恩斯的话来告诫我：“不幸的是，市场保持非理性的时间总比你能支撑的时间长。”“我建议你们控制损失。”他这样说。
我们侥幸度过了难关，但1970年的5月却成为我终生难忘的一课。当你管理一个投资组合的风险时，你必须时刻记住：灾难骤至的可能性永远存在。无论向上还是向下，市场都容易走火入魔。
？光景好时，我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化，我们总是可以迅速逃脱，把损失控制在最小。而那年春天，在混乱的政治和经济形势之下，我才认识到：当市场崩溃时，不仅流动性烟消云散，而且价格的直线下跌使得所有的决策都可能带来严重的负面效果。而这一切，我是付出了惨重的代价才明白的。我发现，危机决策的诀窍便是“两害相权取其轻”，而我父亲后来跟我说：“在你的投资火刑里，你得到了一些经验，明白了杠杆的危险和止损的必要性，这是好事。不过，也别让这些经验过于困扰你。别像马克•；吐温笔下的青蛙那样，因为一次烫着就再也不敢接近炉火，直到被冻死。”
大熊市—以及无底深渊般的恐慌
结果，1970年6月1日结束的财年成为1969~1974年大熊市的第一个谷底。我们的合伙人中差不多有一半给了我们“黑点”，就像海盗船的船员在失去信心时给船长的黑点一样。在接下来的一个财年中，市场有了起色，道琼斯工业平均指数上涨29％，我们的基金则上涨了67％。也就是说，我们把头一年的损失都补了回来。但是，我们基金的规模缩水了。不难理解，很多投资者都因为不能忍受这样的动荡而撤了资。
此外，对冲基金也失去了以往的光环。1970年到1973年，很多对冲基金溃不成军，它们实际上都是杠杆多头基金，因而损失惨重。其他一些基金参与了私募股权风险资本交易，结果随着形势的急转直下而完全丧失了流动性。那时的基金还有一种做法，就是以极低的折扣价购买上市公司的私募证券，这种证券附有一纸所谓的“投资函”。发行私募证券的公司通常很可疑，要么就是急需资金。几个月后，这些对冲基金会以市场价格来记录它们手中私募证券的价值，尽管股权是无法卖出的。过后，当投资人开始赎回时，会发现基金投资组合中的很大一部分价格虚高，而且根本没法脱手。直到今天，对冲基金涉足私募股权的趋势仍让我忧虑。
1972年春天，摩根士丹利替我们从欧洲和中东募集到1 000万美元资金。在这家公司有我几个耶鲁的好友和格林尼治橄榄球队的熟人。那时候，摩根士丹利还只是一家高品质的小型投资银行，它与大银行的关系之密切令人难以置信。高级合伙人多少有些贵族化的优越感，但他们狂热地信奉一个信条：雇用最聪明、最优秀的人才。那时，摩根士丹利并不发表任何研究报告，也不屑于经手任何并购生意，自己也没有销售能力。为完成承销业务，它在全美组织了各种地方企业的理事会。大型通讯社逐渐成为它们的威胁，因为这些通讯社拥有广泛的传播能力，并且开始努力发展投资银行方面的专长。
1973年是证券市场惨淡的一年。摩根士丹利也饱受痛苦的考验，它没有拿到任何承销业务。我的朋友，也就是那些年轻的合伙人们，希望拓展新的业务领域。他们认为，首要任务是培养研究队伍，同时组建一个机构销售团队，提高承销能力。我成了他们组建研究部和投资管理部的人选。1973年5月，他们请我出任合伙人，给我开出了公司3％股权（相当于30万美元）和5万美元薪金的条件。我感到荣幸，接受了他们的提议。当我加入摩根士丹利成为合伙人时，公司共有27名合伙人、255名雇员、1 000万美元资本。1973年和1974年，摩根士丹利的经营均出现小幅亏损。1974年夏天，当时的高级合伙人鲍博•；鲍德温宣布了一条内部规定：所有旅行（包括国际旅行），都不能享受商务旅行的待遇。
我们的费菲尔德合伙公司经历了20世纪70年代的熊市生存下来，直到1985年雷德克利夫和莫顿退休前，基金都运转得很好。
那段时间给我留下了三段无法抹去的记忆，它们总是不断烦扰着我：一是1965年6月我们开业头一天，一下午就损失了5％时，我体验到的恐慌无助；二是1970年那个可怕的5月我所感受的疲惫与绝望；三是1974年9月，股票日复一日下跌的恐怖气氛。2000年春天，科技股日创新高时，那段时日的记忆又袭上心头，我仿佛看到了往事映在水中的倒影。
如今，我的思绪快进到2003年。我们对当前的股市看好，但同时也心弦紧绷，且看下面的记录。
2003年5月26日：6月2日临近，市场在继续攀升，我们感受的压力也越来越大。今天，我凌晨3点钟醒来，满屋洒着银色的月光，我心头烦乱，思忖着钱到手后该如何投出去。法国人说：在做狗与做狼的时间之间，万物都在沉睡。听起来挺浪漫，但实际上，两者中间应该是失眠才对。让我最感到不安的是，每个人都告诉我们：头几个月不亏钱十分关键。这是一种不求有功但求无过的心态。拿到投资的资金，然后立刻亏损10％，这种事被看做天大的灾难。然而另一方面，如果我们没能趁着股市反弹大赚一笔，人们还是会对我们不满，不管他们现在嘴上怎么说。经验告诉我们，正确的做法是照自己的步调前进，自己感到舒服就行，而不是玩花招做表面文章。我们都看好市场，所以我们一定会做巨大的净多头。今天，我们3人商量好，每人分头设计一个投资组合，要确定好具体的仓位规模，然后星期天下午碰头讨论。
2003年5月28日：看来我们的初始资金会达到2。7亿美元，还不算摩根士丹利和我自己投进去的钱。都加上的话，能达到3。9亿。我们一开始指望的五笔大投资中只有一笔能够最后兑现，而且就连这一笔也只投了原来承诺的一半。其他投资落空要么是因为法律原因，要么是因为时机不对。而另一方面，也有一些惊喜。一家伦敦的组合基金投进4 000万美元，成为我们最大的投资者。奇怪的是，我们甚至想不起最初是怎么跟他们做介绍的。募集资金的全部经验告诉我们：刚做完介绍后的那股兴奋劲儿转眼就会消散，也什么都说明不了，更不要指望什么。想到有那么多朋友投钱进来，我既高兴又担心。
2003年5月29日：我早早就醒了，听着窗外的蛙鸣声，开始为投资组合揪心。在整整三个月的股市攀升后，我们该怎么办？我继续思考着我所设计的开门组合。靠我们的投资风格和手段，几年后我们会创造相当不错的回报，这一点我很有信心。不管怎么说，我们都是老手。但让人担心的是，我们的生死取决于头一年，或者说是接下来的7个月—直到年底。在这么短的时间里，什么事都可能发生。我们不一定走运，有可能出师不利。如果在头一年剩下的时间里表现不尽人意，基金估计会缩水一半，那样就必须连续数年交上漂亮的成绩单才能重建我们的威信并吸引到新的资金。谁知道到时候我们三人能否携手度过难关？我几乎已经能想象到所有讥讽的评论。最后一条坏消息是：因为一些讨厌的法律要求，我们的大型养老基金在6月1日无法注资进来了。西里尔的感冒还不好，今天做一场投资介绍时他还弄丢了东西，不知是不是神经紧张的缘故。股票的涨潮直冲到周末，我们只能袖手旁观。
2003年6月2日：星期六，我和山姆在格林尼治打了网球。山姆是个年轻人，管理着一只小型科技对冲基金。星期天我又和菲尔打，他开办自己的对冲基金已经好几年了。山姆聪明、有悟性，而且工作努力。他每周要和5到10名科技企业的管理人员见面谈话。他说，这些企业的订货量还是不见起色，他开始卖出一些股票。以前他是一名新兴市场投资经理，在俄罗斯恐慌之后转行投资科技股。我跟他说，他这是才下刀山又入油锅。他对于新兴市场投资有不少高见，比如说，“强龙压不过地头蛇”—到头来做得最好的总是本国投资者。在政治事件引发的大恐慌之后，地头蛇们高高兴兴地从外国人手中接过价格已经触底的股票。可你要指望以后股票升值时还能卖给他们，那就是做梦。要想在新兴市场上获得利润，唯一的办法就是以更高的价格卖给比自己更傻的外国投资者。
菲尔这个投资老手看好股市。有人被过去的经历和失败吓怕了，但菲尔不会！赛完网球（他赢了）之后，我们在阴凉地坐下。他告诉我他是自己基金的最大投资者。在饱受折磨之后，他得出结论：管理基金时的心态应当是把所有的钱都当做自己的。也就是说，不要为了取悦基金的股东而刻意去做什么，做一个单单纯纯的投资者就好。我觉得这是高论，就在不久前，人们还在劝说我们稳妥为上，头几个月要保证不亏钱。而我看好股市，正打算大干一场。菲尔的心态就让他抓住了机遇，今年他的基金已经赚了25％。
菲尔是个敢想敢干的人。2003年1月，在经历了两年的坏年景之后，他提高了他的固定管理费。他跟投资者们说，他离“水位线”还差那么多，必须靠提高固定管理费才能留住他最好的分析师。如果他拿不出足够的薪酬，分析师们就会跳槽到其他不低于“水位线”的基金去，在那些地方，如果2003年表现良好，钱是不愁的。一些客户走掉了，还跟他说：“你在前几年景气时挣了几百万，所以应该自掏腰包养活分析师，而不是打我们的主意。”然后，菲尔拿全部资金孤注一掷，做了一个巨大的净多头。如今他可赚饱了。他真的是拿基金当自己的钱。
说到“水位线”，有必要解释几句。对冲基金除了固定管理费还收取20％的利润提成。如果某一年基金亏了钱，那么在下一年基金经理就无权提成，直到上年的损失被补回来为止。这就是所谓的“水位线”。对菲尔来说，在连续亏损两年之后，他有一大笔损失需要填平，在此之前他和他的手下都拿不到业绩提成。这种规定实际上会鼓励那些亏损的基金关门了事，再改头换面新发起一只基金。我觉得，在这种情况下关闭基金另起炉灶有点不道德，它违背了与投资者所签合约的基本精神。
然而，有些精明的投资者想法却完全不同。如果某个过去有着良好记录的基金经理失手亏损，掉到了“水位线”之下，关闭了基金，又重新发起新的基金，他们还会给他投钱。他们的逻辑就是：“回归平均值”的理论对任何事物都适用，对基金经理也是一样。此外，他们还认为一个人想要东山再起时会分外卖命。出于同一逻辑，他们认为“花无百日红”，可能会从连续几年表现优异的基金里抽出钱来。我的一个朋友杰夫就遇上了这样的事。他的业绩一向良好，最近两年更是连续增长40％。结果怎么样呢？有的投资者竟然撤回了资金，因为他太出色了。杰夫并不在意，他手里的资金多得是，但心里仍旧不舒服。如果一只基金不像杰夫的那样强大，可能就要遭殃了。做得不好会遭受赎回之苦，做得太好也会。
闲话少说，今天下午我去了纽约。我们的办公室在洛克菲勒广场1号的4层，是一个临时的办公空间，我向我的朋友约翰•；列文租的。那个地方黑暗、肮脏、古旧、破败。会议室里的地毯散？出霉味，每次进去我都喘不过气来。不过，马德哈夫、西里尔、道格和我各自的小办公室都拥有宽大的玻璃窗，高于树顶一点，直接俯视着下面生机勃勃的广场。窗户可以打开，广场上乐队和歌手的声音飘送进来。多年来我们被密闭在高耸入云、不接地气的办公室里，现在，这样新鲜的空气和嘈杂的市声是多么惬意。或许我们该和着音乐跳上一段。
（后来的情况是，在开业的头一年，我们就不得不搬了3次家。每次环境都有所改善，最终落脚的地方虽算不上奢侈，却也非常舒适，而且拥有第五大道的绝妙视野。可惜的是，我们的投资业绩和环境成反比，最出色的成绩是我们在那个破旧、发霉的4楼创造的。）
我到办公室时，大家已经都在了，包括我们的交易员菲尔、几名分析师，还有办公室主任苏珊娜。当时的气氛让我想起体育大赛前的更衣室。你在担心一出场就吃个大败仗，但此时已是骑虎难下，只有上场去拼了。不过，说着容易做着难。下午晚些时候，西里尔、马德哈夫和我在会议室开了几小时会，把我们各自准备的投资组合拿出来做比较。我们的选择惊人地相似，不知这是好事还是坏事。
然后，我们3人到洛克菲勒中心一家便宜的意大利餐馆去吃晚饭。我们要了一瓶像样的基安蒂红酒，我举起杯庄严地说道：“好吧，这要么是一个开始的结束，要么是一个结束的开始。”西里尔说我的祝酒词一点也不高明。等基安蒂红酒开始发挥作用以后，我感觉我们是一班兄弟，正要并肩投入战斗。战斗就是战斗，我们的敌人是市场，是全世界。
我有一位正在投资战役中挣扎的老朋友，鲍勃•；法莱尔，他也是我所认识的最优秀的技术人员，对于市场历史和神秘性的把握让人叹服。鲍勃用电子邮件发来了一段话，引自一本不出名的旧书（巴尔尼•；温克曼的《华尔街10年》）。我把它打印了3份，在餐桌上分发，人手一份。
“在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如