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看一看州际商业委员会的资料！）即使不算上它的不为人知的现金和债券资产，对北方输油管公司这样一家支付6美元股息，而且仍在继续创利的公司而言，它的股价怎么能只卖65美元？答案在于这家公司的股票完全不受欢迎。公司从前赚取的利润更多，支付的股息也更多，但是新的竞争者抢走了它们很多生意。历来忽略细节而又注重“趋势”的华尔街，似乎确信这些公司前景黯淡。投资者实际上把很高的股息报酬率——北方输油管公司超过了9％——看作是将来发生麻烦的警报，而不是买入的理由。
我带着州际商业委员会近几年报告的复印件非常兴奋地返回纽约。由于北方输油管公司拥有的与其股票市值相关的债券投资数额最大，我就致力于取得它的股票。通过谨慎但又持续的购买，我获得了总共4万股中的2000股。这使我在该公司成为继洛克菲勒基金会（Rockefeller Foundation）之后的第二大股东，洛氏基金会大约持有公司股票的23％。现在似乎时机已经成熟，去劝说北方输油管公司的管理层做一件正确而又明显的事：向公司的所有者——股东返还大部分不需要的现金。我天真地以为这件事相当容易完成。
我约了一个时间去见公司的经理D·S·布什内尔，地点在百老汇26号标准石油公司大楼他的办公室里。这是我第一次进入该公司充满传奇色彩的总部。两位年老的男士正在等我，目光中有着相同的怀疑。他们一个是布什内尔经理，另一个是他的弟弟，公司的总顾问。（这是高层财务领域的习惯，即在这样的会晤中至少要有两名公司官员在场，以便日后必要时证明所说过的话。）
我说出了自己的观点，并证明了理由。我指出，公司总的业务额大约只有30万美元，因此它从事与其财务需要无关的360万美元的债券投资是不合理的。我向他们表明，股票市场上没能正确反映出每股股票90美元的现金资产，这使北方输油管公司长期被视为一个正在衰退的企业，而不是铁路债券的贮藏所，公众甚至不相信这一事实的存在。显然股东的利益要求分配这些财产，让他们直接拥有就可以充分实现财产的价值，而不会由于铁路债券和公司其他财产混在一起，造成他们只能拥有不到一半的价值。
“那是不可能的。”布什内尔兄弟立刻回答。“为什么？”“因为我们没有任何值得一提的盈余，所以支付款不能超过收益。实际上我们的分红是非常丰厚的。”“哦，”我自信地说，“那很容易安排。你们所要做的只是降低每股票面价值，比如说从每股100降到50或25元，然后你们可以返还差额，即返还50或75元的现金。”
布什内尔兄弟又提出一个新的借口（他们十分机智，总能找到各式各样的理由占据股东的财富而不是增加股东的利润）：“公司不能那样做。这需要公司全部资本。”“但是为什么不能？公司不需要上百万美元的资产，特别是全部都是现金资产，去做30万美元的生意。”
“债券相当于我们的折旧储备金，我们最终更换输油管时需要它们。”
“大约什么时候需要？”
“我们说不出确切的年份。”（布什内尔兄弟甚至不愿意猜测可能的年份，事实是，那些地下管道可用一辈子。）
“但你难道是想告诉我，你确实需要用股东们360万美元去更换那些只做30万美元生意的管道？那真是太疯狂了。”（每当我提及他们的营业额时，布什内尔兄弟就退缩了。营业额是他们想方设法不让股东知道的。）
然而我的东道主又提出了一个借口，这使我想起那个“狼和小羊”的寓言。虽然他们不能把我吃掉，但却能决定把我两手空空地打发走：“我们可能打算多建一些管道，各种可能性都有，因而我们必须为此做好准备。”
“但是，布什内尔先生，你只有很少的管道干线份额，从印第安纳州边界穿过宾夕法尼亚一角到纽约州边界，这只是原来标准输油管公司主干道中很小的一块。你如何可能合乎逻辑地拓展你的管道线路呢？”
让我遭受致命一击并离开的时刻到了。布什内尔兄弟理屈词穷，因此他们说：
“瞧，格雷厄姆先生，我们一直对你很有耐心，给你的时间已超过了我们能挤出来的。经营输油管是一个复杂而又专业化的行当，你了解不多，但我们却干了一辈子。你必须相信，什么对公司及其股东最有利，我们对此比你知道得多。如果你不赞同我们的政策，你可以采取理性投资者在这种情况下所采取的行动——卖掉你的股票。”
这就是全部的故事。在我的职业生涯中，听到的这类故事不计其数，内容都大同小异。有一个特殊原因可以说明为什么这种事常常发生在我身上。我的公司业务中有很大一块是购买那些股价远低于根据可靠分析确定的真实价值的普通股。股价被严重低估的最确切例子恰恰发生在北方输油管公司之类的公司上。大量可变现的资产用于利润很少的业务上，并且不让股东们知道。我的策略是，首先取得这类公司的大量股权，然后通过各种方式，努力使公司适当改变它们的资本使用策略或经营策略。公司管理层几乎总是用布什内尔兄弟说过的同样理由扼制我的努力。在他们的武器库里，最爱用的武器就是宣称这种行业是非常专业性的，我对此知之甚少，他们比我更有资格决定需要采取何种策略。
那时，我不知道如何应付这种情况。1926年，我第一次尝试作为一个股东努力劝说管理层做一些他们正在做的以外的事情。华尔街老手们把我视为手持长矛攻击大风车的古怪的唐·吉诃德。有经验的人决不会浪费时间试图从外界改变公司，特别是标准输油管公司这样的堡垒。“如果你不喜欢管理层或它从事的业务，就卖掉你的股票。”——这是长期以来华尔街在这方面一直使用的杀手锏，至今仍是流行的名言。不仅如此，一个想要改变公司管理的局外人还会被认为疯疯癫癫，受到怀疑。很多年以前，一个名叫克拉伦斯·范纳的人，通过控告管理层各种不正当的财务行为，得到了一大笔钱和不好的名声。现在，如果你仅仅客气地请求管理层有所作为，就会遭到彬彬有礼的拒绝；如果你再坚持下去，表示要采取法律行动或要谋求股东的代理权，就会立即受到指责，说什么公司受到一个“索要高价的能手，范纳第二”的人的侵害。在多数情况下，迫切需要救济的股东很长时期内都不拥有股票。原因很简单。如果是在以前股价很高的时候买的，那么他往往既没有足够的知识，也没有足够的精力来决定需要做些什么。那些有可能为自己和其他股东负起责任的人是学识渊博的专业人士。他们在低价——例如在近期，买进股票——旨在争取他们认为合法的利润，作为对其努力的回报。管理层往往很重视近期购入大批股票的人，认为这些麻烦制造者是暴发户，因此仅仅是追求私利的人。我对自己做出的努力是否合乎道德从来没有任何疑问。我努力的结果不仅使我们自己人，而且使所有股东获益，不管是老股东，还是新股东，只要他们购得了股票，就有权成为公司的所有人。
早期华尔街的业务，在很大程度上是绅士们的游戏，在一套弹性规则下运作。一个最基本的规则是：“不要侵入别人的保留地。”这意味着一个人身在其“中”——即作为我们今天称之为“既得利益集团”的成员——决不会试图侵害其他任何处于相同情形的人的既得利益。银行和经纪人总是自动把他们年会的代表权委托给管理层。公司或银行集团，要想兼并或向股东收购或做其他有关这方面的事，第一步是同管理层策划这件事，还要做大量的准备工作。由于投资银行家希望始终受到公司管理层的欢迎，没有人承担得了不按规则游戏的名声。与此相应，公司官员们也从不支持任何危及其他公司官员职位及特权的提议。因为他们期望由此得到其他俱乐部成员给予的相同礼遇。这就像战争中被俘的军官总是得到优待一样。抓获军官的一方使其相当安适，因为他们期望一旦己方的军官被对方抓获，也能得到同等的对待。时代已经有所变化了。公司的购买者在事先没有同管理层商议的情况下，会毫不犹豫地向股东出价购买。投资银行家在为自己或客户办理这类事时，也会采取同样的行动。例如，1964年就有人报价收买弗朗科—怀俄明石油公司（Franco—Wyoming Oil pany）的多数控股权并被接受。北方输油管公司的情形也与此类似：即公司的经理持有大量与业务经营无关的市场证券。
离开布什内尔的办公室之前，在失望和恼怒之余我告诉两兄弟：我将参加下届年会，以口头备忘录的方式向其他股东表明我的观点，并要求记录。他们听到这个声明似乎很吃惊，但很快回答说，当然欢迎我参加年会。说完这些，我就告别离开了。
年会于1927年1月初在宾夕法尼亚州石油城，一个真正的小镇举行。先要搭乘火车到匹兹堡，然后再费周折转车到石油城。我独自出门，在普尔曼式火车卧铺上过了一夜，然后搭乘一辆摇摇晃晃的当地火车，在一个非常寒冷并且飘雪的日子到了目的地。到石油城开会的公司官员寥寥无几，但却足以举行会议——与会者包括5名公司职员和我自己。我想找外面来的股东，却白费力气。与此同时，布什内尔先生的属下却仔细地审视着我，好像我是另一个星球来的怪物。实际上我真的成为孤家寡人。经过几道程序，一名职员宣读了一份事先写好的纸条，提请通过决议及公司1926年的年报。另一名职员立即赞同这个提议。我站起来，得到准许发言。
“请问主席先生，年报在哪里？”片刻尴尬的沉默。
“对不起，格雷厄姆先生，年报需要几个星期才能准备好。”
“但是布什内尔先生，”我惊诧地问道，“怎么可能通过一份还没有准备好、无法看到的报告？”
布什内尔与他兄弟窃窃私语了一阵。
“我们总是用这种方式处理这类事的。赞成的人可以说‘同意’。”
除了我，其他股东代理人都同意了这个提议。又经过几道程序后，主席说该轮到闭会了。我又匆忙站起来：“我们在纽约已讲好，我想读一份与公司财务状况有关的备忘录。”接着是一阵简短的讨论。
“格雷厄姆先生，请把你的要求改成提议形式好吗？”我照办了。
“有人支持这项提议吗？”一阵宁静，沉默。我没料到他们来这一招，可是我没从纽约带人过来支持我。
“对不起，格雷厄姆先生，我没听到赞同声。提议无效。”
“但是你们很明白，我千里迢迢到这里就是要宣读这份备忘录以便写进记录。你鼓励过我，布什内尔先生。我以为你从礼节上说也应确保我的提议得到支持并宣读。”又一阵简短的讨论，然后他说：
“我非常抱歉，无人愿意支持你的提议。有人提议休会吗？”会议就结束了。带着掩饰不住的窃笑，布什内尔的属下们鱼贯而出。
我感到自己像个傻瓜一样受到羞辱，我对自己的无能感到惭愧，对他们给我的待遇感到愤怒。我只能控制自己的感情平静地对主席说，我认为他们不给我发言的机会是犯了一个大错误，因为下一年我还会再来，那时我会带支持者来，等等。
我完全兑现了我的正当威胁。实际上我个人在1927年1月令人沮丧的失败结果是一份巨大的财运。因为这样，我当时就有整整一年时间准备作战计划，并且增加我的金融赌注。我用日益增加的现有资本，购买了北方输油管公司更多的股票。我动用了我冒险得到的尽可能多的合伙人基金。作为一名顾问，我与弗雷德·格林曼享有盛名的律师事务所库克，内森和莱曼（Cook，Nathan ＆ Lehman）打交道。主管是阿尔弗雷德·库克，一个极富才能、声名显著的人物，但是——我必须补充一句——他更是一个自负、虚荣的人。
在我的金融读物中，我偶然发现一个当时不为人知的情况。我发现，有许多州已通过法律，要求公司通过累积投票制选举董事。通过把所有的代理选票全都累加投在一名董事上面，即使只有少数人支持的股东也能确保他自己的当选。宾夕法尼亚州就是其中的一个。北方输油管公司是在宾夕法尼亚州注册的，按照它只有5名董事的小型董事会规模，只要有1／6的股票代理权就可以选一名董事，只要1／3代理权就可以选两名。我向股东游说，向他们争取赞同减少资本的决议的代理权，并请他们选出两名能代表中小股东利益的董事。我们并不打算选举出董事会的大多数，因为那样将使我们承担起负责经营公司的责任。我们知道自己没有权力承担此事。
阿尔弗雷德·库克要求获得一份股东名册，我们获准可以从公司档案中复印。很明显，布什内尔兄弟以为我们不可能做任何事，否则他们可能会迫使我们为了得到这份名册而打一场代价高昂的官司。我们准备了一份材料开始做这个案例。库克、格林曼和我都努力投入其中。应当说事情做得很好。公司用它通常的傲慢方式作出答复，拖延解决所有实质性问题，宣称它有卓越的能力决定什么对公司、从而对公司股东最为有利。它用不是很高明的影射方法指责我们的动机是出于私利而干涉他人事务。
由于大股东不多，我们准备亲自访问每一位持有100股以上股票的股东。公司通过其职员及布什内尔一家也做了类似的努力。我们最重要的目标是洛克菲勒基金会的代理权。它拥有9200股，占全部股票的23％。我安排了一次与基金会财务顾问伯特伦·卡特勒的会面。他彬彬有礼地听着，但却相当明确地表示，基金会从不干涉它所投资的公司的经营。我尽力向他解释说，我们所讨论的问题实际上与北方输油管公司的经营没有任何关系；这仅是一个由股东作出的、与公司过剩资金使用有关的决定。但我还是徒手而返。
我发现这是自己第二次接近小约翰·D·洛克菲勒。第一次是作为帮他筹资建立费·贝塔·卡珀基金会（Phi Beta KappaFoundation）的团体的一员，我收到一份有他签名的请帖，邀请我到休假俱乐部进午餐。我猜想这顿午餐的代价会很昂贵。但是与这位亿万富翁慈善家会面的荣耀，唤起了我的虚荣心，消除了我的谨慎，所以我就去了。他只请了一小批能为这项基金提供捐款的客人与他同桌进餐。我勉为其难出资500美元。我觉得这是一段帮助小约翰·D·洛克菲勒的相当独特的经历。费·贝塔·卡珀基金会很快成立了。从那时起它就开始出版一份名为《美国学者》（The American Scholar）的好杂志。
下面我们回到1927年北方输油管公司代理权战役：格林曼和我在休假俱乐部会见库克，讨论我们的战略，特别是与洛氏基金会代理权的关系问题。很凑巧，我们瞧见小约翰·洛克菲勒坐在我们隔壁一张桌子处，与一名身着运动服的年轻人共进午餐。后来证实，这名年轻人是小安德鲁·梅隆，是拥有数百万家产的金融巨头兼艺术品收藏家、后来成为美国财政部长的安德鲁的儿子。这次邂逅使我们心动，有一会儿阿尔弗雷德·库克认真考虑过如何接近洛克菲勒，邀请他讨论我们的代理权之争，请求他的基金会予以支持。但很快我们因这个主意很鲁莽而予以否决了。
虽然如此，我们在获得其他代理权上还是做得出奇的好。现在回想起来，我仍惊讶于我们的成功，因为后来的经历告诉我，当你大声疾呼时，你面对的是一大群毫无责任心的股东，同时还要面对在公司已树立牢固地位的管理层，这样，即使是一个很有理由、合乎逻辑的事件，也很难进展下去。
1928年1月，召开年会的日子到了。我再次前往石油城，但这次不是孤身一人。陪同我的，是库克手下的3名律师，包括著名的阿尔弗雷德本人，还有亨利·斯格伯德，蜚声天下的费城事务所的合伙人，我们在宾夕法尼亚州的顾问。我们还掌握了颇多的代理权，足以使我们得到我们想要的。为了确保万无一失，我们提前一天到达石油城，安顿在最好的（也可能是唯一的）一家旅馆。我们同布什内尔兄弟举行了预备性谈判，同意当天晚上审核代理权，以便节省会议时间。管理层看到这么多他们自己的代理权在过期后被我们接管过来，既吃惊又困窘。过了这么多年我还记得，当我们取得了某人300股股票的代理权时，老布什内尔情不自禁地痛苦感叹。“他是我的老朋友”，他气喘吁吁地说，�