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？？？？如果能按安全、高效、前瞻的原则设计风险管理机制，并作为今后市场活动的基础，次贷危机不单可以被化解掉，而且化解后还可以催生出一种为金融民主化服务的良好氛围。
？？？？这种努力的第一个前提是，我们需要更深刻地理解房地产行业所固有的风险，而且可以掌握更快速分散这些风险的诀窍。然而，现在的这些次贷按揭——尽管包含有民主的诉求——在启动的时候根本就没有很清楚地认识到房地产行业自身所具有的风险。
？？？？第二个前提是，在进行现代金融技术创新的民主化扩展时，必须更加透彻地理解人类的心理反应规律，以确保风险的蔓延能同步孕育出正常的经济刺激，控制道德风险。次贷危机从本源上说是根本性的心理问题，因为所有这一切都是泡沫。危机的产生不是因为天气影响或者火山爆发，而是因为没有预见到那些其实已经非常明显的风险——那种建立在对收益的过度追逐上的“非理性繁荣”，人们买进了一个增长的泡沫。
？？？？要彻底解决次贷危机揭示出来的这些经济问题，需要我们发动全社会的力量，在考虑有效的风险防范的同时，更加努力地去促进现代金融技术创新，同时，更加努力地以新政时代改革者的视野，挣脱束缚去想，放开手脚去干。在这个过程中，金融民主化起着至关重要的作用：通过分散风险，为经济生活提供更加牢固的基础。从这个意义上说，金融民主并不仅只是一个结果，同时也是为其他方面提供服务的手段，当然，这种服务也会产生与其付出相称的结果：通过金融手段促进了经济稳定及繁荣。
？？？？金融民主的内涵已经在所谓的微观金融革命中做出了明确的定义。2006年的诺贝尔和平奖授予了穆罕默德？尤努斯和他的孟加拉乡村银行，为他们正在发展中的创新活动注入了新的动力。微观金融革命由一系列新机制组成，它们放贷给那些最小的经济体，通常还是在世界上最不发达的地区。
？？？？尤努斯得到了来自中国、俄罗斯以及世界上其他很多国家领导人的赞赏。来自更广泛的世界新兴国家的领导人也对把金融服务带给更多的人表示出了相当浓厚的兴趣。墨西哥总统费利佩？卡尔德龙已经召集专家制定出政策，要在该国推广“金融文化”。美洲开发银行也已采取行动，要将其金融服务范围扩展到覆盖整个拉丁美洲的全部人口。
？？？？本书提出的次贷危机解决方案中的部分内容与这些计划有着相同的脉络，但也有差别。差别最明显的一个方面是，本书所提及的措施针对的是最发达的国家。本书所讨论的是通过为全体民众建设新的金融基础体系，来应对这场次贷危机以及未来类似的危机，并且通过采用我们已经掌握的最先进的技术来为这个目的服务。
？？？？本书的思路
？？？？在本书后面的章节，我将通过对次贷危机的各种维度及心理本原的分析，对目前的这场次贷危机进行尽可能完整的描述。然后，我会详细地介绍各种短期及长期的解决方案。贯穿全文所强调的是采取行动的紧迫性。改革制度框架是一项急需马上着手的工作，如果我们想控制住次贷危机造成的损失，并从这场危机中有所收获的话，就必须刻不容缓地启动这项工作，只有这样，我们才能向一个新的、更完善的经济体系迈进。
2《终结次贷危机》 第一部分
大多数对冲基金基本上都是高度杠杆化的，资产价值的进一步下滑会将那些现在看起来貌似强大的基金深深地按进水里，而这些基金的破产又会反过来对银行和其他金融机构施加更大的压力。
《终结次贷危机》 历史上的房地产市场
第一章
？？？？就算房地产市场泡沫不能算是次贷危机和我们现在面临的在更大范围内出现的经济危机的根本原因，肯定也是一个主要的原因。那种认为不动产价格只会永远向上涨，而且是年复一年节节攀升的看法，制造出了一种虚假繁荣的氛围，使放贷人和金融机构降低了贷款的准入门槛，弱化了针对可能出现的违约情况的风险管理。现在，我们担心的违约现象出现了，不仅规模巨大，而且还具有传染性。
？？？？这个泡沫的破灭带动了全美乃至全球经济文明的另外一些方面出现了一连串的变化，这些变化正在引起人们的密切关注。根据标准普尔/凯斯…席勒住宅价格指数——我有幸参与了该指数的设计——公布的数据，自2006年的顶峰算起，以扣除通胀因素的实际价格计算的美国住房价格已经下降了将近15％。在某些城市和地区，真实跌幅已经达到25％甚至更多。
？？？？到危机结束前，某些城市和地区的真实住房价格与近期的历史最高点位相比较，甚至可能会出现高达40％~50％的跌幅。这么巨大的价格下跌幅度将使美国的经济体系面临严峻的考验。现在已经记录在案的这些幅度相对还较小的价格下跌，在为数众多的按揭贷款人中引发了比例还不算太大的按揭拖欠危机，不过，与将来可能会逐渐显现的严重后果相比，目前对发行、持有这些按揭以及为这些按揭提供保险的金融机构所产生的影响可能还微不足道。
？？？？大多数对冲基金基本上都是高度杠杆化的，资产价值的进一步下滑会将那些现在看起来貌似强大的基金深深地按进水里，而这些基金的破产又会反过来对银行和其他金融机构施加更大的压力。我们现在看到的在美国出现的危机可能只是即将到来的更大问题的最初前兆。正当我们满怀希望地把次级抵押贷款问题当做一部单本剧看待，认为大结局马上就要到来的时候，事实上它很可能只是一部长篇悲剧的第一集。
？？？？以史为鉴
？？？？2004年，我着手写作《非理性繁荣》的第二版，准备对内容做必要的更新，并将这本主要讲20世纪90年代股票市场繁荣的书，加入21世纪初房地产繁荣的内容。当时，我打算在书里对住房市场的长期情况做一个分析，所采用的分析方法与我在该书第一版里用来分析股票市场的方法类似。
？？？？让我大吃一惊的是，我问过的所有人都说，根本没有住房价格长期走势的任何数据——美国的没有，其他任何国家的都没有。这是一个非常发人深省的现象。如果说房地产繁荣是一件如此美妙的经济盛事，你能否想象得到，居然没有任何人关心类似的事情以前是否发生过，产生过什么样的后果。非常让人疑惑不解的一个事实是，似乎根本没有谁对30年来或之前发生过什么有一丁点儿的兴趣。这是人类行为方面的一个活生生的教训，也是人类本性反复无常的有力注解。很明显，没有任何人认真评估过房地产市场的真实价值，以及房地产市场过度投机可能产生的潜在杀伤力。我还发现，在20世纪前后的不同时间段里，经济学家确实曾经先后建立过一些住房的价格指数，但都是些相对比较短期的价格指数。一直到最近的这几十年间，都没有人能以实时的方式来提供这些数据。因此，早期的价格指数只能算是一些历史数据的孤立碎片。
？？？？在这种情况下，我开发了自己的美国现有住房价格指数，时间跨度一直向前追溯到1890年。我所采用的方式是把各种已有的看起来质量最高的那些数据系列组合在一起。我只选择那些为提供标准的、没做过任何改变的房子的估值而设计的指数，以便价格指数能够真实反映投资者投资住房所能获得的收益，同时又不受随着时间推移出现新建房子越来越大、越来越好的正常趋势的影响。在着手这个工作的时候，我根本无法找到1934~1953年间的任何数据，因此，我只能请我的研究助手们根据旧报纸上刊登的售房广告所标出的价格，自己列表来弥补这段空白。这段时期现在仍然是我的指数中最薄弱的环节，但对我来说，为弥补这段空白，我已经尽了自己最大的努力。
？？？？在《非理性繁荣》第二版（2005年版）的图1…1中，我给出了1890~2004年间真实（已按消费价格通胀率进行过修正）的住房价格指数，同时还有建筑成本、美国人口数量以及长期利率等数据。同样的表格我也放到了这本书里，也叫图1…1，但已经进行了必要的更新，2004年以后的曲线用灰色而不是黑色表示。当时，在《非理性繁荣》第二版中我曾经这样说过——这个阶段的房价看上去相当反常，就像是“刚刚发射的火箭”。美国总体的住房价格在1997年到2006年的高峰期间上涨了85％。住房的价格显然不可能随表中其他变量的变化而调整，因此看起来就像是火箭要掉回到地球上。
？？？？正像住房价格曲线上灰色部分很清楚地表示出来的那样，最新的数据表明房价出现了惨烈的暴跌。火箭已经开始下坠，见顶后的崩盘根本没有办法用其他变量出现任何重大改变来解释。
？？？？住房价格与建筑成本比值在2006年市场加速冲顶的时候出现急剧上扬，同时，住房价格与房租比值、住房价格与个人收入比值也同样急剧上扬。现在，这些数据下降了。住房价格与经济基本面的这种错位现象，很清楚地表明经济形势极不稳定；同时也说明，在价格进行大规模修正之前，问题不可能得到根本性的解决。这基本符合一般经济学规律的特性——尽管短期内也许会背离，但在长期条件下，规律最终总是要表现出其神圣的不可违背的一面来。
？？？？价格路径的多样性
？？？？始于20世纪90年代末的美国房价暴涨似乎是史无前例的，但事实上并不是真的“史无前例”，你只要研究一下各个具体城市的情况就知道，某些城市住房市场历史上曾出现过非常壮观的繁荣景象。但在最近的这一波繁荣浪潮中，有幸经历这种繁荣的城市的数量在急剧增加。图1…2给出了主要都市区域的一些例子，同样也用标准普尔/凯斯…席勒住宅价格指数对价格数据进行了通货膨胀修正。数据揭示了不同城市价格走势的差异。不动产市场仍然是区位依赖型的市场。但是，尽管2006年见顶前不同城市间存在差异，但所有这些价格现在都无一例外地全部处于下跌之中，下跌的速度大致上与上涨的速度成反向等比。数据显示，与相对价格比较稳定的芝加哥和纽约等城市比较起来，拉斯韦加斯、迈阿密和旧金山等城市房价都具有在2006年以前涨速较快，同时后期的跌速也较快的特点。
？？？？除了不同都市区域的差异外，房地产市场内部的不同房产类型也存在差异。我们注意到，按照住房的不同价格可以划分出不同的独立市场：低价住房在同一个时间段内的表现与高价住房市场的差异很大。图1…3给出了旧金山都市区的例子，划分为三个不同的价格区间。
？？？？经过最低价格区间，市场在最近的繁荣中表现出了最大的涨幅，并且一直持续到2006年，之后出现了最大的跌幅。同样的现象可以在其他很多城市中观察到。对于导致这种价格区间差异的原因，我们目前了解得还不是非常透彻，但是次级抵押贷款现象是一个可以用来对此进行解释的很好的理由。住房价格急剧上升的原因是自2001年起出现的次级抵押贷款规模的快速膨胀，这些快速增加的贷款被提供给了那些低收入购房者，并用于资助他们购买低价住房和其他相关的投资工具。2006年的繁荣期见顶后，低价住房价格的较快下跌与该市场出现还款拖欠和丧失抵押物赎回权的问题也是同步的。
？？？？然而，就算不同价格区间市场的价格走势确实有差异，但我们仍然看到所有价格区间市场的价格总体走势基本上是一致的。在低价房、中价房和高价房市场都出现过繁荣，现在，繁荣正开始在这些市场中出现分化。
？？？？我们可以将我们的跨城市价格走势研究推广到跨国走势的研究上。图1…4显示的是伦敦和波士顿的真实住房价格比较。尽管两座城市分别坐落于大西洋的两岸，但两座城市总体的相似性相当惊人。差异当然也是存在的，但在总体的模式上确实非常接近。两座城市都在20世纪80年代经历过繁荣，也都在20世纪90年代见证过衰退，同时还在21世纪早期体验过住房价格的快速攀升。根据最新的数据显示，两座城市的住房价格现在又都出现了急剧的下降。
？？？？通过对21世纪早期跨城市、跨价格区间、跨国家的普遍深入的研究后，我们发现，这个市场中有一种广泛而普遍存在的力量正在发挥着作用。我们现在还无法对具体到这些市场中的某一个市场的泡沫成因做出清楚的解释。我将在下一章说明，能在如此众多的地方引起这些非同一般的价格变化的一个根本性原因与市场的心理传染有关——由于滋生这种传染的故事本身所具有的全球化性质，使我们现在根本无法看到这种传染的影响可能会波及的范围有多大。
《终结次贷危机》 泡沫的困扰
第二章
？？？？让我们再回顾一下图1…1，上面有自1890年以来的住房价格。从20世纪90年代以来到底发生了什么事情，居然能使住房价格出现如此强烈的上涨？
？？？？数据表明，繁荣期间的建筑成本、人口及长期利率没有出现过任何根本性的变化。那么，促使住房价格上涨的原因到底是什么？
？？？？不管原因是什么，我们现在可以肯定的一点是，美国的领导者们对此都视而不见，尤其是对美国存在的问题视而不见。产生这种情况的主要原因是我们对资本主义体制的优越性过分自信，这种自信有时候几乎接近宗教狂热的程度。在这次住房市场繁荣期间，我们的大多数机构总是很轻率地否认那些有可能存在的问题。艾伦？格林斯潘在他2007年出版的《格林斯潘回忆录——动荡年代》一书中重述了他过去经常挂在嘴边的有关住房市场繁荣的一段话：“我想告诉大家，我们所面临的不是泡，只是沫——大量细小的沫子，这种沫子不可能膨胀到对我们整个经济体的健康产生威胁的那种程度。”
？？？？事实上，布什总统就算是在住房市场问题正在发生的那段时间，也从来没有在他的公开讲话中提到过住房市场问题。他喜欢提的都是些成功的事例。2005年，在一次每周例行的对全国听众发表的广播讲话中，他自豪地夸耀道：“按揭的利率很低，而且在过去的一年中，美国的住房自有率达到了创纪录的水平。”
？？？？当时担任总统经济顾问委员会主席的本？伯南克在2005年的时候说：“在过去的两年中，住房价格上涨了接近25％。尽管在某些领域投机活动有所抬头，但从全国范围这个层面来看，这些价格的增长主要是反映了美国强大的经济基本面，包括就业及收入的强劲增长、极低的按揭利率、稳定的住房构成比例，以及某些地区对住房供应过快增长的限制。”
？？？？这些人当然也注意到了泡沫存在的可能性。事实上，格林斯潘很早就已经在思考这个问题。1996年12月3日，就在格林斯潘发表著名的“非理性繁荣”讲话前两天，我和我的同事约翰？Y？坎贝尔以及其他一些人一起被叫到联邦储备局董事会上去作证。他很认真地听完了我们的讲话。后来，他在自传里披露，他当时思想上也在对泡沫的说法进行着斗争。但他当时的结论与其他大多数人的想法一样——泡沫还没有大到必须对政策进行调整的程度。
？？？？有些问题开始冒头了（在20世纪90年代的股票市场泡沫和紧随其后的房地产泡沫里），但当时这些领导者发现，要想对这些问题做深入的了解难度非常大，因为事情正处于发展的过程当中。因此，我们现在有必要挑战一下自己，尝试着去拨开当时的层层迷雾，看看真相到底是什么。
？？？？观念的传染
？？？？由于每一个历史事件都是多种因素综合在一起后共同作用产生出的结果，我深信，正如我在《非理性繁荣》一书里提出的，能破解本次或者其他任何一次引发投机性繁荣最关键的单个因素，就是繁荣观念的社会传染，而繁荣观念通常都产生于对价格快速上涨的常规性观察之中。这种社会传染将不断提高的可信度注入到故事里——这些故事我称之为“新纪元”故事——表面上看起来，这些故事反复地证明了繁荣将持续发展下去的这种观念。观念社会传染的运作机制很难被真正发现，因为我们无法直接观察到传染，而且它的深层次原因也很容易被忽视。
？？？？有些观察家似乎从意识形态上反对思维方式的传染在群体思维中占据一定位置的说法。事实上，人们一般都认为世界是由卓越的伟人们领导的，这些伟大的人物总是拥有无与伦比的大智慧。自20世纪90年代末期的泡沫时代开始，与这种情况类似的知识分子所特有的傲慢就已经开始显现出对世界经济越来越大的影响。
？？？？艾伦？格林斯潘在2008年3月《财经时报》的一篇社评中承认——此时距离经济泡沫的结束已经有一段时间——确实曾经出现“虚幻的快感”和“投机的高烧”