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间的价格增长期望值的中间值是每年9％，价格增长期望值的平均值是每年14％。大约有1/3的受访者反馈的是相当高的期望值——有部分人的期望值甚至超过了每年50％。他们的这种期望到底是建立在什么基础之上的呢？我们认为是由于他们看到了市场上价格的急剧上涨，还听到过别人渲染的类似价格大涨的故事。从这里，我们看到了一种转述性的传染，或者说是看到了一种期望形成的方式。
在投机泡沫产生的过程中，对于市场上所出现的问题主要还是通过市场交易来进行调整，这些调整的过程引起了很多人的关注，而进行具体的调整时所参照的是当时市场上人们能看得到的价格，和那些被新闻媒体放大了的价格。我们所说的“放大”在这种现实的背景下应该怎么去理解呢？媒体围绕价格走势编织了很多的故事，当走势总是向上的时候，媒体一窝蜂地用特别的关注和更多的细节去粉饰和推动关于“新纪元”的种种故事。这时候，反馈回路出现了：价格上涨增加了“新纪元”故事的可信度，加快了那些故事的传染速度，并因此推动了价格的进一步上涨。在每一次投机泡沫形成的过程中，价格——故事——价格的回路一而再、再而三地循环往复。
反馈回路同时也会采用价格——经济活动——价格的形式。投机价格上涨促使经济充满了乐观的气氛，因此推动了更多的消费，带来了更快的经济增长，于是又产生了更多的乐观气氛，价格又被进一步推高。对于绝大多数普通人来说，没能够看清楚催生出巨大投机泡沫的经济繁荣的本质是完全可以原谅的，从本质上来看，导致这种繁荣出现的原因在于泡沫本身，而不是经济基本面。
在某些情况下，对投机泡沫产生过程中的传染和反作用的解释可能表现出了相当程度的理性，因此“理性的泡沫”也许因此成为了这个故事的一部分。有相当数量的经济理论研究人员都对这种泡沫产生方式的可能性进行过探讨。
理性泡沫理论的基本观点是，人们可能已经通过观察其他人的行为解读到了其他人所拥有的信息。他们不能对其他人所拥有的信息直接做出反应，因为他们无法看透其他人的思想。但他们可以将自己的决策建立在其他人行动的基础上（比如当他们推高投机价格的时候），而且他们这样的解读是完全理性的，因为在这种情况下反映出来的是关于经济基本面的有效信息。
问题是，我们总是会把自己置身于这样一种环境中——在这种环境里，人们总是会产生过度乐观（或者过度悲观）的心态，因为他们虽然是理性的，但对其他人所拥有的信息可能会做出错误的判断。借用经济学家苏希尔？比坎达尼、戴维？赫尔什雷菲和艾沃？威尔奇的说法，投机泡沫有可能由“信息串流”引发。有时候，处于同一团体的人会忽略他们自己独立搜集到的信息（这种方式下搜集到的信息可能会从另一方面鼓励他们不人云亦云或者盲从其他的大众信仰），因为他们朴素地认为通常其他人不会犯错误，在这种情况下，信息串流就出现了。当他们忽略了自己独立获得的信息，反而把行动建立在自己感知到的大众信息的基础上时，他们就压制了自己的信息，因而这些信息就不会被贡献到团体里，也就不可能对下一步的集体判断发挥任何作用。久而久之，团体信息的质量就下降了。
心理学、流行病学及经济学理论都认为，如果环境对投机资产的反馈非常狂热，或者这个环境下价格的增长对价格进一步的增长有很大的推动作用，那么随着时间的推移，它将会产生出投机泡沫。这些理论已经说得很清楚，这些泡沫有着非常复杂的——有时是随机而且无法预测的成长机理。
我刚才所说的对泡沫的解释不是人们通常所看到的说法。在说到房地产市场繁荣的因素时，被广泛引用的往往是其他的说法。我在这里想指出，在很大程度上，这些所谓的其他成因，本身有充分的理由被看成是由泡沫产生出来的结果，而不是引发泡沫的外生性因素。
美国联邦储备局在2003年中期时，将它的主要利率——联邦基金利率降低到1％，并一直保持到2004年中期，总体来看，这段期间是房屋价格涨得最快的时期。另外，真实的联邦基金利率（考虑通货膨胀因素后）从2002年10月到2005年4月连续31个月是负值，这是房价增长最快的另一个时间段。自1950年以来，能与这次相比的低利率期间出现在1974年9月到1977年9月，总共37个月的时间。然而，我们不应该把这段时期宽松的货币政策看成是引发泡沫的外生性因素，因为制定货币政策——无论是美联储还是世界上其他国家的中央银行的根本目的是用来应对20世纪90年代股票市场泡沫破灭后出现的经济问题，而房地产的繁荣是房地产本身为应对股票市场的泡沫，以其自身特有的形式所表现出来的反弹。
如果艾伦？格林斯潘以及其他与货币政策有关的人士能早一点意识到我们将经历一场房地产泡沫的破灭的话，他们或许就不会实行这种宽松的货币政策。因此，对货币政策引发泡沫的机制缺乏了解，这至少是部分地对这种宽松货币政策起到了推波助澜的作用。美联储的注意力被过多地引向了防止衰退和通货紧缩上，因为他们真切地看到，在他们采取了这么多滋生泡沫的货币政策的情况下，住房价格仍有非常不确定的上涨的后劲——即使是按减慢下来的幅度计。
我们无法用降息来解释在房地产市场上这9年来总体连续上涨的情况。在整个低利率期间，住房市场的繁荣期总共出现过三次，当美联储于1999年开始加息后，住房市场的繁荣开始加速。而且，2001～2003年间，长期利率——这种对采用固定利率的常规按揭起着决定性作用的利率——对这些降息措施并没有以任何有实质意义的方式做出过回应。
宽松货币政策的影响被2000年以后大量发行的可调利率按揭放大了，而这些按揭的发行主要是针对次级抵押贷款借款人。对于美联储推出的降息措施，这些可调利率按揭贷款反应得远比固定利率按揭贷款更迅速。所以，降低利率的措施或许是在价格上涨最快的时候，也就是大约在2004年前后，产生了促进繁荣的效果，其作用之大可能远远超出了人们的想象。
可调利率按揭非常普遍，因为那些深受泡沫思维影响的人以及期望尽可能深入地介入到房地产投资领域的人，都非常急切地需要得到这种贷款，而应付利息可能马上就会增加的这点小问题根本无法影响他们的热情。他们期盼的是快速增长的住房价格可以让他们获得更高的补偿，而且他们相信，越来越高的住房价格将让他们有可能以较低的利息融到资金。次级抵押贷款借款人希望得到可调利率按揭有以下两方面原因，一是他们在这方面的历练还欠相当的火候，再就是受到无论如何也要在住房市场上获得住房这种单纯的想法所吸引。
按更灵活的标准发放贷款的这种需求得到了放款人的积极响应，因为他们本身（以及向他们投资购买这些按揭的投资人）也都非常相信泡沫不会破灭。这就是为什么房地产价格突飞猛进的时间段、无凭据贷款变得司空见惯的时间段，以及可调利率贷款产品和其他存在问题的新型按揭类型产品层出不穷的时间段，基本上都吻合的原因。
另外，对债券化的按揭进行审查的评级机构仍然对事实上风险很高的按揭债券给予AAA评级，因为他们也相信泡沫不可能破灭的神话。就算对繁荣的前景心存疑虑，他们也不会基于住房价格确实会下降这种并不被广泛认同的理论上的说法，而把债券化的按揭产品的评级调低。如果真要调低评级，决策者需要具有非凡的勇气——事实上，难啃的骨头往往会被很随意地放到一边，因为人们总是对比较容易的事情先做出安排，只有等到迫在眉睫的时候，才发现最好的时机都已经丧失了。
另一个经常作为住房市场泡沫产生的原因而被提及的因素，是管理控制贷款这匹脱缰野马的监管机构的缺位。自从1980年《存款机构放松管制和货币控制法案》有效地终止了美国的高利贷管制法规后，按揭发起人有可能通过设定一个足够高的利率来冲抵合理范围内的拖欠，进而通过次级抵押贷款来获取盈利，因此这个领域现在急需扩大法规监管的覆盖范围，但是一直到现在都没有能见到重新修订的法规。而在20世纪90年代到21世纪初期的这个时间段内，一个非银行按揭发起人的“影子银行体系”已经建立起来，并且发展得很快，但直到现在，都没有谁来为它制定类似银行监管法规那样的规章制度。
监管机构在工作中没有紧迫感最终必将导致他们判断力的丧失，使他们根本无法相信居然会出现这么一场范围如此之广的住房市场危机。
当我于2005年住房市场泡沫接近顶峰的时候在货币监理署和联邦存款保险公司这两家美国最主要的银行监管机构演讲时，我发现那里的工作人员对怎样看待信贷市场的繁荣有着不同的意见。我呼吁他们立即采取行动，制止过度的按揭放款，因为它正在培育一个不可持续的泡沫。而我所得到的答复是，他们知道或许应该这样去做，而且有一些人确实觉得必须这样去做，但这需要时间以及内部的充分协商，以期大家能取得一致的共识。我觉得他们中的大多数人认为，我提出的泡沫有可能破灭的观点只是一种很极端的情况，而对这种极端的情况是否真的出现，他们持保留态度。
2006年10月，在参加一个由耶鲁投资俱乐部主办的专题研讨会时，我与房地美的首席经济学家弗朗克？诺沙夫特对话。房地美是一家主要的住房按揭债券化机构。当时，我曾经问他房地美是否进行过房价下跌对自己可能产生多大影响的压力测试，他回答说做了，他们甚至已经考虑到了全国房价下跌134％时可能发生的情况。我又问道：“下降幅度超过这个规模时又该怎么办呢？”他回答说，这样的跌幅从来都没有出现过，至少是大萧条以来从来就没有出现过。
20世纪80年代在住房价格高涨后出现的住房市场崩溃期间，美国政府通过了《联邦政府住房企业财务安全与稳固法案》，并相应成立了联邦住房企业监管办公室，来监管那些由政府主办的企业（比如房地美和房利美）可能面临的经营风险。按照该法案规定，联邦住房企业监管办公室的一个主要目标，就是防止出现金融流动性不足的可能性。联邦住房企业监管办公室今天依然与我们同在，对那些可能存在的系统性风险进行着监管。《联邦政府住房企业财务安全与稳固法案》要求联邦住房企业监管办公室模拟可能出现相反利率及信贷危机的情境，进行必要的压力测试，联邦住房企业监管办公室也按这个要求做了相应的工作。
然而，在联邦住房企业监管办公室截至2007年的历年的年度报告中，它从来没有表述过其对住房市场繁荣有怎样的认识，更不用说表述其对这种风险的心理学本源上的认识。而现在，住房市场的过度繁荣已经被确认是造成这场风险的主要原因。从这点上看，这些监管机构对危险好像都视而不见，放任房地美和房利美继续支持房地产市场的过度繁荣。
从根本上说，一个能让所有这些因素一起来滋生泡沫的重要原因，就是负责市场监管的那些人也同普通百姓一样被对未来房价增长的高预期所蛊惑。在很多情况下，他们本不应该如此狂热地轻信住房市场的繁荣，但他们最终还是接受了“结果不会太糟糕”的这种说法，而且这种说法早已经得到了大家的一致公认。
相关机构根本就没有预想到会出现这么多高成本的违约，这一点可以从次级抵押贷款市场崩塌后整个市场一片混乱，很多人都表现得惊慌失措、手忙脚乱的情形中找到证据。例如，2007年年底，多家银行请求能否不受《财务会计准则114》要求的限制。这份由财务会计准则委员会制定的规则要求银行根据未来现金流的净现值报告呆账，也就是所谓的不良贷款。这是努力规范此类债务的一种尝试，目的是使这类债务在规定的报表中很难再被掩盖。这些银行对自己提出这个要求的解释，是它们还没有具备处理如此规模的不良贷款的结构调整能力。而之所以没有具备这种能力，是因为它们根本就没有预见到危机可能会来临。
这样措手不及的情形，在我们已经亲历的、横贯全球的金融流动性的不足中表现得淋漓尽致。
导致这种局面出现的信贷标准的降低，成为了投机泡沫破灭的先兆。在过分乐观的氛围下，人们更愿意关注强劲的经济基本面，而不会考虑怎样在可能会出现的泡沫破灭所带来的巨大风险中保护自己，而且，他们认为这种最终出现大规模泡沫破灭的可能性离他们似乎还相当遥远。
思维方式的变化
“投资住房是一个非常好的想法”这种20世纪90年代后流行的新思维滋养了泡沫。也许有人会觉得奇怪：为什么这种情况偏偏会发生在这个时候？为什么这种想法之前没有在全国范围或者是国际范围内引起广泛的关注？是什么使得泡沫思维在2000年以后特别具有传染力？
其实，并不是人们在2000年以前对投机没有兴趣，根本就不是这么回事。事实上，土地投机是一种非常广泛的众所周知的现象，可以追溯到非常久远的过去。
历史学家阿隆？萨库尔斯基在他1932年出版的《巨大的美国土地泡沫：从殖民地时期到现在的土地掠夺、投机及繁荣》一书中认为，投机的氛围可以追溯到美国历史开始的时点上。书的开篇就说：“美国，从其诞生伊始，本身就是一场投机。”萨库尔斯基在书中说，18世纪时，整个社会就达成了一个共识，美国最终会通过大规模的移民来尽可能地提高人口密度。土地投机者从17世纪后期开始，陆续以相当低廉的价格购买了大量的土地，希望在很多年后卖给移民过来的人，使他们的资产成倍或者成三倍以上增长。投机狂潮开始涌现，土地的价格有时候会出现非常明显的人为炒作，因此有时候也会出现价格暴跌，最终导致投机者的破产。事实上，土地的“高烧”也传染了某些上层人士。按照萨库尔斯基的说法，早期美国人中最负盛名的乔治？华盛顿也是一名土地投机者。
赫梅尔？霍伊特在他1933年出版的《芝加哥土地价值百年史：芝加哥的成长与土地价格上涨的关系，1830~1933》一书中，给我们描绘了芝加哥城土地价值投机的类似场景。但是，和萨库尔斯基一样，霍伊特谈论的是关于土地的投机（选取的是芝加哥都市区的地块和街区），而不是关于个人住房拥有者期望通过购买住房来赚取利润。
这两本有关地产投机的经典文献都出现在20世纪30年代巨大的房地产危机的顶峰时期，这当然并不是因为巧合，而是因为当时公众对地产投机充满了浓厚的兴趣。我们已经进入了一个对地产投机的高度关注期，有关住房市场投机的新书也是层出不穷。对加速了泡沫思维社会传染的房地产市场的这种关注，看起来似乎与20世纪90年代股票市场繁荣的后续影响有着内在的联系。
这种繁荣与人们期望改变自己在经济生活中的地位有关。这种观点认为，我们应该期望我们的投资获得巨额回报。这种变化远远超越了具体的投资战略范畴，已经涉及到支撑自我的自尊机制的改变。那种长期以来一直作为国家精神基础的清教徒工作伦理观，被进行了一次彻底的改头换面。从一个大的层面来看，我们不再敬重那些只会埋头苦干的人。因为要想获得别人由衷的尊重，你必须还得是一个精明的投资者。
20世纪90年代以来，那些最具影响力的人也被越来越多地看成是精明的投资者。我们开始相信印度、巴西以及其他发展中国家经济体正在产生一个巨大的新的富豪阶层，这些人将会推高房地产以及其他供给有限的资产。确实，这些国家在发展，这一点我们并没有看错，我们的错误是夸大了这些新兴市场在当今房地产市场上所具有的影响力。
与早期泡沫相比，现在的泡沫所具有的比较独特的特点是，“新纪元”故事成为了推高所有地块价格的动力之一。历史上其他时期的地产泡沫相对都比较本地化，人们能见到的对泡沫的解释不会被归纳总结并应用到对世界其他地区地产市场的分析上。
佛罗里达在1925年达到顶峰的那次土地泡沫，是20世纪上半叶出现过的最大的地产泡沫，这个泡沫明显地扩展到了佛罗里达以外的地方，但它毕竟对全美范围内的城市住房价格只产生了相对较小的影响�