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图10：比较中移动及中联通自2003年走势
第四部分如何分析及选择保险股
中国人寿保险市场的利好因素
过去10年，人寿保险的保费增长迅速，由1994年的人民币162亿元，上升至2003年的人民币3；011亿元，年复式增长率超过40％，前景乐观，可以归纳为以下几个因素：
（一）随着经济快速发展，个人收入稳步上移，市民可利用储蓄，考虑为家人及未来生活保障作出安排，而最立竿见影的方法，便是投保；
（二）政府亦积极改革退休及医疗的社会保障，鼓励人民为个人的保障作未雨绸缪；
（三）中国经济仍处于发展中的初期阶段，人寿保险业整体的渗透率偏低，2003年的人寿保费只占国民生产总值的2。6％，根据北京中央财经大学郭演苏教授的研究，以2002年5月7日，中国北方航空公司由北京飞往大连的空难作一实例，该事件中共有103名旅客罹难，遗憾地竟无一人持有寿险保单，上机前自行购买航空意外保险的，仅有42人，而且保额偏低，平均只有人民币20万元；
（四）中国保监会对寿险经营商的监管过度严谨，经营商的投资渠道寥寥可数，目的是要确保寿险经营商的赔偿能力，投资工具的套现灵活性要求相当高，股票的投资比例很小。如果QDII（境内合资格投资机构机制）能够落实，寿险的经营者可以将部分资产投资到香港及海外市场，争取较高回报；
（五）借鉴西方已发展的经济体系，愈富裕的社会，愈是乐意为未来保障作出安排，不少欧洲国家的人寿保费高占国民生产总值的10％，香港的保费比率亦接近7％。只要中国经济持续发展，人寿保险市场的增长，肯定会从两方面得益，即是经济增长再加上渗透率的上升，这种经营环境，对未来人寿业务发展是绝对有利的；
（六）2005年中国寿险市场会进一步对外开放，不过外商仍然只能够以合资形式经营，持有股权最高可达51％，短时间内，外资是无法在中国所有大城市，建立起一个完整的大网络，对现时已站稳的经营者，构成的竞争威胁不大。
第四部分人寿保险产品的利润
站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。
九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。
1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2。5％的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70％比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。
自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44。6％，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43％。同期，平安保险总保费收入则下降9。1％，至人民币323亿元。
第四部分计算人寿公司“内在价值”的困难
一般人寿公司的年报，通常公布公司的“内在价值”（Embedded Value），计算方法是将总资产，减去所有负债及保单责任准备金，另外再加上手上保单的价值，才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值，并非外界人士所能做到的，公司是透过内部的精算师，计算每一张保单现时的价值及未来的价值，未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设，以10％折现率计算，2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元，即每股为人民币2。63元。
作为投资者，无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”，一般的投资尺度，是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高，高出多少才算合理呢？市价往往是反映市场对寿险公司的看法，这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外，最终可能令公司作出巨大的赔偿。
亦有证券分析员尝试，在公布的“内在价值”之上，加上自已对新产品的估值（将新单的保金乘以一个倍数），作为丈量寿险公司的合理市价。但是这种做法往往含有过多假设数据，未必能够反映实际情况。选择人寿保险股时，投资者无需以“内在价值”作为依归，反而要着重业务发展的前景。切忌作跨市场的比较，因为个别市场的经营环境不尽相同，个别经济的发展速度亦不同，渗透率也不一样及人均收入差距殊异。所以选择人寿保险股，应以同一市场、同类公司分析才能全面。保险公司与银行同是金融服务业，市价通常比账面值高出倍数计。2004年6月30日，中国人寿的账面值，每股为人民币2。36元。
第四部分比较中国人寿与平安保险
香港３家上市中国保险公司，中国人寿、中国财险及平安保险相继于2003年底至2004年初上市，由于没有往绩可供研究，笔者只可以根据他们的招股书来作分析。平安保险的招股书相当详尽，将人寿保险及财险两种业务，以两盘不同的帐目详列出来。笔者现将平安保险的寿险与中国人寿业务作比较；同时将平安保险的财险与中国财险业务作比较。
（一）中国人寿上市前，已经将1999年前的“定息回报”保单全数转移给母公司，所以无需为这些保单作出补贴。表47列出了两者的寿险责任准备金，中国人寿在这方面的支出，只有人民币294亿元，比平安保险的人民币404亿元少得多，在未来的一段日子，平安保险仍要背上早年所签定的“定息回报”保单，作出补贴，直至到期为止；
（二）表45列出中国人寿及平安保险2003年的保费收入来源。平安保险个人寿险，只占总保费的77。7％，比较中国人寿同类收入的84。4％为低。反而团体的寿险，占平安保险总保费的15。6％，比中国人寿的0。9％，明显高出许多。纯风险性的意外及健康保险占平安保险总保费的6。7％，远较中国人寿的14。7％为低。正如前文所述，个人寿险及全风险性的意外保险，属于回报较高的项目。表45的比较，明显指出平安保险的整体业务回报较中国人寿低。
表45：比较中国人寿及平安保险的保费收入
2003年 中国人寿保费收入 ％ 平安保险保费收入 ％
（RMBM） （RMBM）
个人寿险 58；541 84。4 42；743＊ 77。7
团体 588 0。9 8；619 15。6
意外及健康 10；205 14。7 3；680 6。7
总保费收入 69；334 100。0 55；042 100。0
*已将平安保险通过银行出售的保险当作个人寿险计算。
（三）表46比较中国人寿及平安保险的营运效率，中国人寿2003年的代理人数达到65。5万人，是平安保险代理人数的3。6倍，但两家公司在人寿业务的营业额几乎相若。笔者觉得这些刚上市的数据，未能反映实际运作情况。中国人寿在上市前，将其“定息回报”的人寿保单全数转移给母公司，而保单数目我们无从稽考。据悉数目不菲，故2003年中国人寿公布的营业额偏低，不能够完全代表员工效率。以中国人寿的人手及分行规模来说，理论上营业及管理费用，应较平安保险高出以倍数计，但实际上表46列出2003年中国人寿的费用，是人民币63。36亿元，相较平安保险的人民币40。07亿元，只是高出58％。
表46：比较中国人寿及平安保险营运数据
中国人寿2003年 平安保险2003年
分行数目 4；000 70
销售点数目 8；200 3；600
直销雇员 10；000 8；000
代理人数 655；000 180；000
银行、邮局分销点数目 78；000 12；000
营业额（RMBM） 60；442 59；958
营业及管理费用（RMBM） 6；326 4；007
第四部分平安保险寿险成本较高
参考表47，中国人寿2003年总开支达到人民币519亿元，相较于平安保险低10％。平安保险的总支出实际上高于公布的人民币577亿元，若将“保单获得成本延递额”撇除，平安保险的总支出达到人民币641。63亿元，比起总收入高7％。换言之，会计上若没有作出调整，平安保险应该是出现亏损的。这个调整就是“保单获得成本延递额”，数目达到人民币64。53亿元。通常在获取保单的时候，代理人会收取一笔可观的佣金，这些已付予代理人的佣金，被视为获取保单的成本，但不需要立刻当作支出入帐，可以逐年摊销，所以平安保险2003年有人民币64。53亿元的“保单获得成本延递额”的收入。将总支出减低至人民币577亿元。
平安保险的“保单获得成本延递额”性质，与银行收购时的无形资产十分接近，需要逐年摊销，所以2003年平安保险的“延递保单获得成本摊销额”达到人民币36。06亿元。为何中国人寿在损益帐上没有一个“保单获得成本延递额”的进帐呢？为何2003年中国人寿只有“延递保单获得成本摊销”人民币50。23亿元？有可能中国人寿的会计制度比较保守，付出代理人的佣金马上于该年全数报销，不作任何保留。
笔者相信平安保险在争取人寿保单时是绝对积极的，给予代理人十分丰厚的佣金回报，此外，平安保险的“佣金支出及保单获得成本”达到人民币50。74亿元，是中国人寿相关项目的6。17倍，证明前文所述平安保险是倚重投资性的寿险。
比较两家公司的“寿险责任准备金增加额”，平安保险在这方面的支出，达到人民币404。17亿元，比较中国人寿的人民币294。33亿元高37％，这数据显示，平安保险的寿险产品，有大量“定息回报”的比重，所以负担比中国人寿沉重。
表47：比较中国人寿及平安保险在寿险方面的损益
2003年数据 中国人寿 与营业额相比 平安保险 与营业额相比
（RMBM） （RMBM）
收入
净已赚保费 50；807 84。1％ 53；806 89。7％
分保佣金收入 0 0。0％ 370 0。62％
其它收入 1；992 3。3％ 0 0。00％
投资收入及其它 7；643 12。65％ 5；782 9。64％
总收入 60；442 100。00％ 59；958 100。00％
保单获得成本递延额 … 0 6；453 10。8％
递延保单获得成本摊销额 （5；023） …8。31％ （3；606） …6。01％
赔款、退保、年金与满期付款（8；700） …14。39％ （9；838） …16。41％
寿险责任准备金增加额 （29；433） …48。70％ （40；417） …67。41％
保户红利支出及准备金 （1；207） …2。00％ （988） …1。65％
佣金支出及保单获得成本 （822） …1。36％ （5；074） …8。46％
营业及管理费用 （6；326） …10。47％ （4；007） …6。68％
利息支出 （367） …0。61％ （205） …0。34％
保险保障基金 （85） …0。14％ （28） …0。05％
总支出 （51；963） …85。97％ （57；710） …96。25％
营业利润 8；479 2；248
所得税 2；582 298
少数股东权益 40 0
纯利 5；857 9。69％ 1；950 3。25％
笔者的结论有几项：
（一）平安保险获取保单的成本明显偏高，中国人寿获得保单成本较低，比较二者的总开支与营业额比例（Cost/Ine Ratio），平安保险达到96。25％，而中国人寿则为86％；
（二）在人寿保险方面，中国人寿接受更多风险性寿险，这类保单所付出的佣金是较少的，所以成本较为便宜。相反，平安保险的“定息回报”保单占相当大比重，因此成本较高；平安保险倚重投资性寿险。
（三）由于支付代理人佣金较少，中国人寿保留更多现金用作投资，所以投资收入占总收入的12。65％。相对地平安保险的投资收入，只占总收入的9。64％。
（四）中国人寿在发展个人寿险比较成功，除了代理人队伍庞大，更拥有全国性的分销网络。
（五）2004年12月中国将会全面开放保险市场，容许外商加入，作全国性的竞争，这个冲击对中国人寿的影响比较轻微，根据行内人士的估计，一家保险公司每年能够训练合格的代理人数目有限，要培训足够人手覆盖整个中国寿险市场，需要10年时间才建立一个完整的网络。归纳来说，保险是服务性行业，要通过一队优秀队员，才可建立销售网络，要在短期内进入市场，掠取现有的利益，谈何容易。
第四部分中国财险及平安保险的效益
财险业务是风险性的。经营窍门是覆盖面越大越有利，“意外”赔偿是属于少数，是可从统计数字计算出来。香港政府拥有过万辆各式各样的车辆，但从不购买“第三方险”。从统计中，没有可能所有政府车辆同一时间发生意外。所以，最便宜的方法是由政府自已承担“第三方险”。整年牵涉的赔偿费仍比购买一年的保费便宜。假设你家中有10部冷气机，每部冷气机每年的保养费是200元，一年便需要2；000元保养费。在这情形下，你倒不如自己承担保养，每年省下来的2；000元，可用作更换出现问题的冷气机。换句话说，你省下来的保养费已足够你不断更新冷气机。这就是财险的窍门。选择财险股，首先要考虑的是市场占有率，覆盖面越大，盈利越稳定。第二