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（三）法例又赋予发行商极不合理的自由度，包括可以自行决定该认股证的流通量，发行量是可以从0％－100％。证监采用两种不同的尺度来监管股票和衍生工具，对小投资者是否公平呢？现时上市公司的股票流通量要保持不少于25％，任何人买入一家上市公司5％的股票，都要公布。若买入超过35％，则要提出全面收购。可是认股证的买卖却不受这些条例的限制。因此，发行商买卖时可通过大量增加供应，使认股证的市价大幅下滑，然后发行商又可在低位买入，从中获取巨大利润。在供求方面，小投资者是永远处于下风，输多赢少。
（四）发行商更可以直接参与认股证的买卖，可以同日同时进行，从中赚取差价，只需在翌日向联交所通报买卖的数量及价钱，无需在报章上刊登。小投资者亦很少会登入联交所的网站，深入了解发行商的买卖。发行商往往利用这自由度来影响认股证的价格、影响引伸波幅的变动。笔者用以下一个实例来证明，小投资者与大投资银行（发行商）对赌是一项不公平竞赛。结果，绝大部分参与的小投资者是亏本离场。
第五部分汇丰法巴备兑认购认股证（1）
（4498）的实例
笔者选择汇丰法巴备兑认购认股证（4498）为例，非因与发行商有交往，亦非曾参与买卖这认股证，只是他上市时刚巧遇着笔者评论认股证，这认股证亦受到传媒的推介，成交算是活跃。恰巧这段时间汇丰正股稳步上升，而这认购证（4498）亦同时由“价外”走向“价内”，笔者认为这样的配合更具学术性研究。从这认股证上市后的价格变动与正股的价格比较（参考表49），可看到发行商如何获利。其实，法巴作为发行商，同时参与买卖并非个别事件，所有的发行商都是用同一方法获利。曾经投资认股证有损失的小投资者，可能会以“不公平竞赛”为理由，控告证监以不同的尺度来监管衍生工具，容许发行商从中渔利。
汇丰法巴备兑认购认股证
（4498）的条款如下：
到期时限：2005年3月30日
换股比例：每十份认股证可兑换一股汇丰正股
换 股 价 ：128港元，以现金结算
表49详细列出汇丰银行正股的收市价、成交股数和汇丰法巴备兑认购认股证（4498）的市价、成交份数，溢价及有效杠杆比率（数据来自《信报》）。开始时间是2004年9月20日法巴备兑认股证上市当日，至11月4日，前后共有31个交易天。以下是几项值得分析的特点：
（一）在上述期间，汇丰正股的价格稳步向上，从未低过123港元。他的市价从9月20日的123。50港元上升至11月4日的129。50港元，升幅达到4。9％。值得留意的，在这段时间，法巴备兑认股证（4498）是从“价外”变成“价内”的。
同期，法巴备兑认股证（4498）的市价表现反复。价格从上市当日的0。43港元，辗转下跌至10月25日的0。315港元，跌幅达到26。7％。其后，在正股持续上升的带领下，法巴备兑认股证的市价从10月25日的低位0。315港元，回升至11月4日的0。41港元，仍然较上市价低。从上市9月20日至11月4日，它的市价从0。43港元下跌至0。41港元，跌幅达4。7％。同期汇丰正股的价格上升4。9％。这样来回计算，两者的回报差距达至9。6％。
表49：比较汇丰法巴备兑认购认股证 （4498） 与正股的表现
汇丰银行 汇丰银行 恒生指数 汇丰法巴备 汇丰法巴备 溢价 有效杠杆
收市价 成交股数 收市 兑认股证 兑认股证 （％） 比率
2004 （HK） （万） 收市价（HK） 成交份数（万） （X）
09月20日 123。50 936 13；221 0。430 1；940 7。13 11。92
09月21日 123。50 1；309 13；304 0。435 12；150 7。17 10。58
09月22日 123。00 683 13；272 0。415 10；077 7。44 10。73
09月23日 124。00 1；260 13；280 0。415 3；030 6。57 11。20
09月24日 123。50 1；192 13；066 0。390 5；494 6。80 11。46
09月27日 123。50 2；039 13；021 0。395 5；283 6。84 11。37
09月28日 123。00 912 12；950 0。375 5；388 7。11 11。56
09月30日 124。00 1；346 13；120 0。385 2；484 6。33 11。88
10月04日 125。50 2；725 13；359 0。395 13；887 5。14 12。56
10月05日 125。00 513 13；331 0。380 4；839 5。44 12。83
10月06日 125。00 654 13；271 0。370 8；012 5。36 12。90
10月07日 125。50 404 13；321 0。365 7；012 4。90 13。39
10月08日 125。50 1；305 13；241 0。370 416 4。94 13。23
10月11日 126。00 735 13；305 0。370 9；400 4。52 13。59
10月12日 125。50 976 13；251 0。370 5；424 4。94 13。23
10月13日 125。50 1；279 13；171 0。360 10；259 4。86 13。54
10月14日 124。50 1；143 13；035 0。350 8；391 5。62 13。13
10月15日 124。50 618 13；059 0。355 2；017 5。66 14。70
10月18日 125。00 742 13；034 0。345 2；936 5。16 15。55
10月19日 126。00 854 13；154 0。350 12；369 4。37 16。52
10月20日 125。50 855 12；999 0。345 10；560 4。74 16。11
10月21日 125。50 982 13；015 0。335 2；576 4。66 16。52
10月25日 124。50 2；311 12；818 0。315 10；274 5。34 16。18
10月26日 124。50 757 12；852 0。325 12；109 5。42 15。77
10月27日 124。50 1；053 12；838 0。320 15；376 5。38 15。97
10月28日 126。00 1；569 13；113 0。340 12；500 4。29 16。92
10月29日 126。00 1；508 13；054 0。330 17；576 4。21 17。38
11月01日 126。50 869 13；094 0。345 8；582 3。91 17。38
11月02日 128。00 1；886 13；308 0。400 18；807 3。13 17。18
11月03日 128。50 2；194 13；397 0。400 16；582 2。72 18。06
11月04日 129。50 2；203 13；369 0。410 10；944 2。01 19。76
第五部分汇丰法巴备兑认购认股证（2）
（二）证监对新上市的认股证，采取绝对放任的态度，与处理普通新股的态度截然不同。参与买卖股票及认股证皆是普罗大众，两种不同的尺度并存是否正确呢？实在令人百思不得其解！普通新股上市，无论是公开认购或是配售，整个过程要在完成后才可上市，倘若认购不足，可能要押后或取消上市。可是，证监却容许未有经过配售或公开认购的认股证以0％流通量上市，准许发行商在认股证上市后才透过市场“派货出街”。这样的法例容许发行商赚取更高回报。
笔者用表49中10月4日的表现作深入分析。当日汇丰正股的表现强劲，上升了1。50港元至125。50港元，升幅达1。2％，成交量达2；725万股。理论上，拥有杠杆比率认股证的升幅应更加大；但实际上，有效的杠杆并没有发挥其作用，也就是发行商利用正股的强势，大量“派货出街”。翻查当日发行商的买卖便可证实这情况（参考表50）。当日，法巴备兑认股证（4498）的成交量达到13；887万份，收市价是0。395港元，较上日只是上升一港仙。其中发行商卖出7；189万份，又以同样价钱0。395港元买入5；559万份，这做法在行内俗称“托价派货”。发行商买卖的净额是“派发”了1；630万份认股证到市场上去。经过当日的“派货”后，认股证（4498）的整体市场流通量上升至1；668万份，占批准发行总数的12。4％。可以说，从9月20日上市至10月3日，认股证（4498）在市面上的流通量，是微不足道的，少于0。3％（1；668万份减去10月4日的1；630万份）。发行商的“派货”行动，大量增加供应，就是利用小投资者捡便宜的心理：他们看见汇丰正股价格上升，希望买入未有上升的认股证获利。事实证明，自10月4日买入后，认股证（4498）的市价连续下跌14天至10月25日的0。315元。
（三）有千多万份流通货量后，发行商又盘算如何在市场获利。10月13日，汇丰股价表现平稳，维持日前的收市价125。50港元。但是该日的认股证（4498）却有大量成交，达到10；259万份。买卖纪录显示，发行商在低位0。35港元买入5；175万份认股证；同日在较高价钱0。355卖出4；831万份，赚取的差价溢利共241；580港元。
10月29日，汇丰正股的收市价为126港元，而同日的认股证（4498）成交量庞大，达到17；576万份。根据买卖纪录，该日发行商以0。338港元买入9；114万份，亦于同日以较高价0。344港元卖出7；848万份，所赚取的差价溢利共470；880港元。
11月4日，汇丰正股的股价表现强劲，收市时上升1。0港元至129。50港元，成交有2；203万股。同时，认股证（4498）的市价只是较上日上升了一仙，收市价为0。41港元。但不要忘记，换股价是128港元。当日认股证（4498）已经是“价内”。理论上应有可观升幅。杠杆比率不断上升，却没有发挥效用，这是因为发行商的参与扭曲了波幅。发行商的买卖纪录显示，该日发行商在高价位以0。427港元卖出了4；210万份，而以较低价0。414港元买入4；098万份，中间差价赚取了531；596港元。该日发行商卖出比买入多，通过增加供应，把价钱压低后，再以较低价格回购，“开大”或“开细”是否由发行商操控呢？
以上例证说明发行商利用调节市场为名，实际上可能是透过货源供应量，影响认股证市价的上落，从中获利。参与认股证买卖的小投资者，赚钱机会渺茫。在澳门赌场，“开大”与“开细”是随机的（Random），不受人为控制。香港的认股证市场看似由发行商操控，是否公平交易呢？
市民欲翻查发行商的买卖纪录，可以登入联交所的网址hkex。hk，先入投资者（Investor）页，然后入上市公司信息搜寻（Listed pany Information Search）页，再选择档案类别（Search by Document Type）中的信息表类（Information Table），最后选定日期便可。
（四）在“派货出街”的过程中，发行商甚至会偶而在低价卖出，并且在同一日以较高价买入，旨在引起小投资者的“跟风”。骤眼看来好像是津贴买入认股证人士，其实是先要“派货”，发行商才可以用现货的汇丰股票来套戥，赚取汇丰的派息。汇丰已于11月8日宣布派发第二期中期息，每股0。13美元，即是每股1。014港元，发行商参与市场的买卖已达很高的水平，（表50列出大成交量的日子，发行商参与数量平均占总成交的90％以上），可以完全干扰市价波幅。
表50：汇丰法巴备兑认购认股证（4498）之发行商买卖纪录
日期 发行商卖 发行商买 发行商买 认股证总成 发行商占成
2004年 出（万份） 入（万份） 卖量（万份） 交量（万份） 交比率％
09月22日 4；937 4；900 9；837 10；077 97。6
10月04日 7；189 5；559 12；748 13；887 91。7
10月11日 4；320 4；309 8；629 9；400 91。7
10月13日 4；831 5；175 10；006 10；259 97。5
10月20日 5；096 5；427 10；523 10；560 99。6
10月29日 7；848 9；114 16；962 17；576 96。5
11月02日 8；857 7；254 16；111 18；807 85。7
11月03日 7；296 5；927 13；223 16；582 79。7
11月04日 4；210 4；089 8；299 10；944 75。8
平均：90。6
第五部分笔者的建议
回顾从9月20日至11月4日的31个交易天，差不多在期内，任何一天买入法巴认股证（4498）的，都要赔本；只有在10月25日至11月1日的６个交易天期内买入，才可获利。以６天相对31天，成功率只有19。3％。发行商往往以认股证上市初期的流通量不足为理由，所以要积极参与，但这个说法是不能接受的。认股证的寿命很短，所以“时间值”的消耗是不容忽视的。从上市2004年9月20日至2005年3月31日，法巴认股证（4498）只有193天寿命，交易天的时间更加少，只有130天。前段的31个交易天已占整体“时间值”的23。8％。尽管投资者买入法巴认股证（4498）后经得起风浪，时间值已损失了接近四份之一了。所以归根究底，问题根源在于监管法例，证监应否有双重标准？以两种不同的尺度，同时监管股票及备兑认股证。公平的处理方法应该是认股证在未上市前，经发行商先配售已批准的发行数量；上市后，发行商不能再从事该认股证的买卖，完全离场以示公平。在这“不公平竞赛”现象未拨乱反正之前，小投资者不宜沾手认股证。
第五部分股票与资本市场的起源（1）
资本主义与社会主义的明显分别，在于发展经济的资金来源不同。在计划经济中，所有新投资的资金，是由国家透过国有银行的贷款取得，若然投资失败，风险由银行及国家承担；在市场经济中，每个新投资的资金都是来自社区，通过合股形式把风险摊分了。要是有许多新项目同时进行时，当中或有盈有亏，但整体来说，损失往往可以被抵消了。市场经济的投资环境，是容许参与人士自由选择，倘有亏损也是心甘情愿的。银行可以自由选择担任提供融资的角色，亦可以客观地评审每宗贷款申请的质量，经过深思熟虑后，才承担风险。
最早期的合股经营方式，起源于水城威尼斯。威尼斯的商人，更被认为是全欧洲最出色的经营者；莎士比亚亦曾以威尼斯商人作为舞台剧的主角；今天西方所用的会计制度亦源自威尼斯。在中古时代，香料及丝绸是东方经中东输往西方的主要贸易商品。当日威尼斯处于欧洲及中东的枢纽站，是东西贸易的交汇点，因此，商业及海运盛极一时。罗马帝国尚存在的时代，国力伸延至中东及埃及，故香料及丝绸之路得以保持畅通无阻。可是，到了十五世纪，信奉回教的奥斯曼帝国兴起，于1453年攻陷君斯坦丁堡，结束了东罗马帝国千多年的统治。奥斯曼帝国控制了当日的香料及丝绸之路，导致香料及丝绸价格的上升，激发欧洲国家寻找新的通道。
哥伦布向西航行寻找香料出产国印度，结果他在西班牙皇后的经济支持下，意外地发现了美洲，但香料仍无觅处。当时的科学家伽利略（Galileo）认为，地球是圆的，向西行去不了印度，向南行又如何呢？结果葡萄牙政府派遣远征舰队，沿非洲海岸向南行，经过好望角、横渡印度洋，终于抵达印度，新的香料之路终于打通了。时移势易，威尼斯的地位因而改变，渐渐地丧失了贸易枢纽站的地位。
其后葡萄牙舰队再沿路东行，至马六甲、澳门及日本，建