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个情景中，抵押贷款利率可能比2003年的水平还要低，从而降低了抵押贷款的成本。在做这
些比较时，维修住房的代价总是被忽略。考虑一下修理屋顶和窗户，内外定期重新装潢，还
有定期更换厨房、浴室、中心加热系统和各种器具的费用，每年的维护成本可能达到房价的
1～2％。
对房地产投资者来说，价格下降30％是一个巨大的损失，因为在20多年里，将没有资本收
益。假定他们能够找到房客，并且租金没有下降，他们的净租金收益应该是正数。抛去成本
后，还会有一些收入，但在总体收益率较低的情况，净租金收益肯定不大。很难确定投资者
会在何时结束投资，因为很大程度上，这依赖于他们的贷款有多少、获得了多少租金。让投
资者失望的是，这种“相当长期的投资”无疑是一种错误的选择。他们能做的只有或者卖出、
接受损失，或者坐观其变，但是这样就错过了在别处赚钱的机会。
2004年，所有主要的英国房价指数仍然显示出获利丰厚。名义利率和实际利率已经开始上涨，
但是从历史的角度来看，仍然处于相对较低的水平。随着世界经济的增长和金融板块的恢复，
乐观情绪出现，失业率在下降。但是，我估计，到2004年后期，或者2005年，泡沫将会耗
尽所有动力。一个流行的看法是，价格将会持续保持较高水平，不会有大幅下降。然而，在
泡沫之后，无论有没有触发事件，价格都有可能大幅下降。
房价的崩溃会减缓消费支出，从而削弱经济，并导致经济衰退。摆脱困境的方法是，像近年
来的日本一样，将利率削减到接近于0，并且像1992年到1993年一样，将英镑大幅度贬值。
但是今后几年可能是经济非常困难的时期，通货膨胀率可能一直保持较低（尽管货币贬值）
或者出现通货紧缩的征兆。
英国房地产泡沫会被避免吗？
阻止泡沫膨胀要求早在1998年到2000年间就开始采取行动。房地产泡沫首先起源于伦敦，
在随后的几年中，泡沫波及英国东南部地区，在2002到2003年起遍及全国。若政府采取高
利率的政策，泡沫的膨胀会受到限制，但是，这也可能降低经济发展速度，增加失业率。虽
然消费品价格增长强劲，但在2003到2004年，通货膨胀仍然不是主要问题。在低通货膨胀
率的前提下，提高利率的负作用很大。以牺牲增长速度为代价来换取对房价的控制，并不是
一个很好的折中办法。而且，提高利率以降低房价，会使英镑比欧元更值钱，阻碍英国产品
的出口，对制造业来说，这无疑是雪上加霜。因此，我们很容易理解为什么英格兰银行不愿
意直接应对房地产泡沫。然而，如果我的担心变为现实，在接下来的几年中，英国房价暴跌，
经济开始衰退，那时我们再回过头来看，也许会发现那样的折中也是值得的。
不过，我认为除了提高利率外，可能还有更有效的办法来减慢房价上涨速度。也许，权威人
士本该发出更多、更严厉的警告，以抑制房价。英格兰银行货币政策委员会成员确实在不断
地发出警告，但是一直以来，经济的反应都很小。2004年6月，这一情况有所改变，英格兰
银行行长梅尔文·金（Mervyn King）发表了一系列广为报道的演说，警告人们当前的房价很
高，应该警惕随后的暴跌。但是，这个警告来得太迟了。在此之前，政府大臣们出于政党利
益的考虑，几乎完全缄口不言，默默地祈祷房价不要在政府选举期间暴跌。他们确实提高了
印花税，并大幅度提高了家庭税，但是这些措施作用不大。在梅尔文·金对公众发出警告之
后，政府出台了一系列措施以降低风险。‘
在银行贷款方面，应该有更具约束力的措施出台。银行监管人员已经在很多场合发出了对贷
款过量的警告，但是收效甚微。银行认为他们可以应对目前所承担的风险，相信即使房价大
幅下跌、许多人亏本，银行也会像以前一样不会遭受太大的损失。
这里的一个不确定性是，按照2004年4月刚刚确立的破产规则，个人可以毫不费力地宣告破
产。在英国，即使在经济健康发展、低失业率、低利率的情况下，因为无法偿还抵押贷款而
宣告个人破产的人群数量依然相当庞大。在房价下跌、经济衰退时，破产的人数无疑会更多。
不过，根本问题是，银行在泡沫期间的管理方法仅仅关注每个机构所面对的风险，而没有充
分考虑新贷款的总量。我不愿意鼓吹新规则和管制手段的必要性，但是如果英国市场在未来
几年内崩溃，我怀疑现行规则将会发生变革。如果这些变革到泡沫破裂后再推出，已经为时
过晚。
第七章 一场美国泡沫？
英国房地产泡沫的破裂似乎不可避免，但对美国乃至整个世界经济而言，更大的威胁是美国
也正处于泡沫膨胀之中。2000年到2001年间，美国的房价开始加速上涨，人们开始密切关
注美国市场的动态。美国房地产泡沫破裂很容易引发经济衰退，其它国家是否可以避免经济
衰退值得怀疑。如今，这已经是世界经济的核心问题。
在过去的5年里，美国房价平均上涨了41。8％，比消费物价上涨幅度高出12。6％。2003年，
尽管受到伊拉克战争的影响，房价依然增长了8％。一些地区已经获得了丰厚的利润，马萨
诸塞州和加利福尼亚的房价上涨了75％，新泽西和纽约的涨幅超过60％，曼哈顿公寓的平均
价格在2004年春季达到了大约100万美元，比一年前上涨了28％。
与英国相比，美国市场更加庞大，这是评估美国房地产市场的难点之一。美国有许多地区市
场，它们相互之间联系很少。佛罗里达的房价受东北部地区房地产泡沫的影响，也在上涨中，
因为东北部地区的人们会在佛罗里达购买二手房或退休后的住房。但是，曼哈顿的泡沫和底
特律之间就没有共振。与英国相比，美国的大部分地区土地比较充足，房地产的供应可以对
房价上涨做出敏锐的反应。
在过去25年内，美国全国范围的房价指数持续上涨，价格下跌从来没有超过几个月。某些地
区，特别是沿海地区，房价变化非常不稳定，泡沫周期性地膨胀与破裂。1986年世界石油价
格下降之后，德克萨斯州的房价暴跌。1990年经济衰退之后，加利福尼亚和新英格兰的房价
急剧下跌。而且，因为柏林墙倒塌、加利福尼亚州从前受到的保护被解除，加利福尼亚受到
的影响最大。
然而，与1990年前的英国一样，受到消费物价上涨的影响，全国范围内的房价并没有下跌。
1990年一季度到1995年一季度，名义房价指数上升了7。6％。但由于消费物价上涨了17。9％，
所以实际房价下降了大约10％。与此同时，加利福尼亚的名义房价下降了大约10％，实际价
格下降了24％。
20世纪90年代初，房价得到调整。90年代中期，房地产市场逐渐开始走向活跃，90年代末
期开始起飞。在过去8年中，美国的名义房价增长了61％。与许多其它国家相比，也许增长
不大，但是仍比通货膨胀率高出20％。大多数分析都表明，在全国范围内，与过去的趋势相
比，现在的房价显得过高。
这两个比率过去都在周期性波动，而现在却比过去周期的峰值高出10～15％，比过去的平均
值高出20～25％。20世纪80年代和90年代早期，房地产市场进入低迷阶段之前，这些比率
在3到5年的时间里下降了大约10％，进入周期的低谷。这两个比率从当前非常高的水平，
回到过去周期的低谷，需要下降25～30％。在过去一段时间里，收入和租金都随着通货膨胀
在上涨。而最近几年，中等收入水平和租金都上涨得非常缓慢，因此，如果这两个比率降到
低谷，住房的名义价格可能下降大约15～20％。
一些地区的价格涨幅大大超过了全国平均水平，某些地区价格极高。例如， 8年来，马萨诸
塞的房价增长总值达107％。加利福尼亚达99％，新泽西和纽约达75％。富达全国金融公司
调查了消费者对房价的承受程度，结果显示，迈阿密的一般消费者只能承受该市中等房价的
83％。在西海岸的大城市，消费者的承受程度更低，例如，洛杉矶是68％，旧金山是63％。
加利福尼亚、新泽西、纽约、马萨诸塞和佛罗里达是最令人不安的几个州。过去几年，他们
的房价非常不稳定，而且非常昂贵。虽然它们只是美国众多州的一小部分，但其人口占据全
国总人口的30％，对舆论有着重要影响，并且拥有美国最昂贵的几项房地产。
然而，一些分析家认为房地产泡沫不会出现。例如，一份2003年写给国会的报告认为，尽管
确实出现了地区性泡沫，但全国性泡沫出现的可能性不大。他们强调低利率对房价升高的影
响。然而，正如上文所述，低利率对房价高昂的解释是值得商榷的。无论如何，随着房价继
续攀升，房价没有被高估的观点将越来越没有说服力。
泡沫的其它征兆
泡沫有其它征兆吗？再次审视泡沫特征清单，我们会发现，美国的情况比英国复杂。例如，
美国进入经济高涨阶段时间并不长，而这正是泡沫来临的典型特征。当前的经济高涨始于
2001年末，2003年之后，经济增长的势头才开始强劲。第五章所述的对住房预期收益的调查
显示，在最近10年房价飞涨的背景下，人们对房价上扬的信心更加坚定了，2001年的经济
衰退非常轻微，对房价的影响不大。
美国全国的贷款总量有大幅度增长，1999年底，抵押贷款总额达到了45230亿美元，到2003
年底达到68200亿。这一方面反映了再融资（refinancing）和资产增值抵押贷款的影响，另
一方面也促使房价进一步上涨。贷款的兴盛与低利率政策紧密相关。在英国，抵押贷款比以
往任何时侯都更容易获得。
最近10年有一个重要改变，那就是抵押贷款二级市场的重要性加强了。多年前，抵押贷款需
要得到银行经理的同意，被银行记录在案，因此，如果房主拖欠贷款，银行将蒙受经济损失。
而现在，银行更常见的做法是，发起抵押贷款，然后把抵押卖给联邦国民抵押贷款协会（Fannie
Mae； 简称“房利美”）或联邦住房贷款抵押公司 （Freddie Mac）。
20世纪30年代，国会创办了联邦国民抵押贷款协会，承诺向银行购买抵押贷款，为低收入
的美国人放贷。1970年，联邦住房贷款抵押公司成立，它的宗旨与联邦国民抵押贷款协会基
本相同。
这两个机构要么自己持有抵押贷款，其资金来源于自己发行的债券，要么将抵押贷款转变为
按揭支持证券（mortgage…backed securities）卖给投资者。20世纪80年代末，他们购买
了30％的新抵押贷款。但他们吸引新投资资金的能力，会限制其进一步扩张。
1989年，国会提出一些技术性改变，增强了联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司
对投资者的吸引力。例如允许他们发放不同风险和收益组合的有价证券，以适应投资者的不
同偏好。同时，监管者让养老基金和共同基金将联邦国民抵押贷款协会的债务列入低风险等
级。因为这些改变，联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司得到快速发展，购买了
越来越多的抵押贷款。到2004年，他们的常规抵押贷款份额已经番倍，达到了市场总额的
70％。
当然，符合购买条件的抵押贷款必须满足严格的标准。如果审核标准降低，坏账将增加，中
介机构和按揭支持证券的投资者将遭受严重损失。但是，人们仍然怀疑，抵押贷款的标准正
在降低，现在贷款比过去容易，意味着有更多的钱用在了购房上。
一份2003年的关于房屋评价员的调查在这方面很有启迪作用。在随机选出的有执照的房屋评
价员中，大约3/4的人告诉研究人员，过去几年中，他们受到来自抵押贷款经纪人或者贷款
官员的压力，被迫按照他们的要求来报价。如果他们不按照要求做，就不能开展业务。如果
一个贷款官员想证明某个抵押物的价格应该处于某个特定范围，一个常用的策略是“预先比
较”。他首先问房屋评价员，是否能找到一种可以做比较的房地产，其销售情况可以证明该抵
押物的定价是合理的，如果房屋评价员表示不能，贷款官员会去找另一个房屋评价员。在所
有承认受到外界压力的房屋评价员中，48％的人表示，房地产定价比真实价值高出1～10％，
43％的人表示，他们的定价比市场价格高出11～30％。
让我们再次回到泡沫迹象的列表。美国与英国类似，因外来移民增加和人们对住房质量要求
的提升，近年来住房需求有着结构性的变化。股票市场的部分投资转移到房地产领域。某些
地区出现了购房狂潮。例如，《华盛顿邮报》（Washington Post）报道，维吉尼亚州阿林顿地
区的购房者曾在前一天晚上搭建账篷排队，等待次日早上的开盘。
家庭储蓄率处于很低的水平。在股市繁荣的末期，它已经下降到2％，并且出人意料地长期
保持低水平。同时，通货膨胀被克服，货币政策富有强烈的刺激性。在20世纪90年代的大
多数时间里，美国的抵押利率都保持在7～8％。但是，在2002～2004年间，抵押贷款利率
下降到6％以下。与英国一样，美国人倾向于将每月的抵押贷款还款额看作购房成本，而没
有认识到实际情况。事实上，因为通货膨胀率很低，导致利率也很低，房价上涨的潜力相应
变小。
尽管利率和边际税率都比较低，利息的抵税作用不如过去带来的好处多，但美国的购房者仍
然享受着抵押贷款利息抵税带来的好处。与英国相比，一个重要的区别是，美国的大多数抵
押贷款利率是长期固定的。美国抵押贷款市场的一个与其它国家不同的特点是，住房所有者
永远不会遇到抵押贷款利率上涨的情况。如果利率下降足以补偿早期的偿还款项的亏空，他
们可以利用这个下降，中断现有贷款的赔付，办理新的抵押贷款来替换原有的抵押贷款。近
年来，抵押贷款利率一直下降，一些住房所有者不断替换贷款。因此，美国不像其它国家的
人那样害怕利率的上涨。
然而，就像在英国一样，如果人们开始害怕通货膨胀再次出现，抵押贷款利率将急剧上升。
在美国，尽管官方利率也在上升，但由于长期债券收益可以反映出人们对通货膨胀的恐惧，
该指标显示出，现在人们对通货膨胀并不担心。如果再次出现通货膨胀，现在的住房所有者
不会受影响，而新的购房者买房难度将增大。
房价下跌的后果
2000到2002年间的股市泡沫，造成大约5万亿美元的家庭财富损失。房价下降33％也会造
成同样严重的后果。如果市盈率降到过去周期的低谷，大的经济损失将不可避免。但是，这
只有在经济严重衰退、失业率上升的情况下才可能发生。然而，像从前提到的那样，房价下
跌的财富效应通常比股票价格下跌的财富效应更加恶劣。因此，如果房价“仅仅”下降15～
20％，格林斯潘或他的继任者将面临与股市崩溃一样令人头疼的问题。
房地产市场崩溃还有其它后果。与英国相比，美国的房地产业是经济增长的重要驱动因素。
英国的人口有6千万，2003年大约新建18万套住房。美国的人口是英国近5倍，新建的住
房却是英国的10倍，大约180万套。在过去几年里，美国住房建设呈现繁荣景象，强烈的需
求和逐步上升的价格，维持了经济的持续增长。
在过去的房地产市场低迷时期，住房投资急剧下降，1980年到1982年间下降了40％，1988
年到1991年间下降了24％。这反映在每月的住房开工率数据上，该数据在经济衰退时期通
常会减半。2001年，该数据从接近过去的峰值水平短暂下降。住房投资占GDP的5％。因此
房地产业一次严重的衰退足以使GDP下降1～2％。
如果负资产增加，银行会面临严重的问题吗？在过去的房地产市场衰退中，坏账率和止赎率
仅有少量上升。例如， 1988到1991年