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地方，房价成为人们茶余饭后谈论的热点话题。美国的房价上扬一直较为缓和，但是近来增
长速度也开始加快，已经达到历史高水平。目前的严重问题是，第一次置业的人们发现，房
价越来越昂贵，变得不可承受。更为严峻的是，我们看到，新一轮泡沫危机似乎已经出现了。
在1995到2003年这短短8年的时间里，爱尔兰的房价上涨了193％，英国上涨了146％，西
班牙上涨了122％，荷兰和澳大利亚上涨了110％。在美国，房价涨幅相对缓和，为61％，
但是在某些地区，特别是沿海地带，价格变动比较剧烈。所有这些增长率都远远高于消费品
价格的增长率——大约10～20％。有三个重要国家情况正好相反：德国和日本的房价仍在下
降，而瑞士的房价上涨基本已经停滞。
快速的价格上涨本身并不代表一定存在泡沫。20世纪90年代中期，价格一直受到压制，所
以，适度的上涨是合理的。但是，运用评估股票价值的方法对房地产价值进行评估，结果表
明，与收入和租金相比，房价已经大大超出历史水平。一份对2003年房价的分析，将房价与
收入水平的比值与1975到2002年间的平均比值相对比，结果发现，西班牙的房价被高估了
60％，而英国、爱尔兰和荷兰的房价则被高估了50％，澳大利亚为28％，美国为14％。
另一项基于住房租金的研究发现，在英国和西班牙，房价－租金比率（price…rent ratio）
超过均衡水平20％，在美国，该比率超过均衡水平7％。这项研究是基于2002年的数据。从
那时起，租金保持相对稳定，而房价在飞速上涨，二者差距将会更大，房价定价过高将更为
严重。业主居住者（其居住之房屋的产权属于自己）卖掉旧房购买更高价值的房产的交易在
许多国家都很活跃，二手房十分抢手。投资者对购房热情高涨，因为房地产已经取代股票成
为“热点”投资项目。许多人放弃了对养老基金的投资，转向房地产的投资。据报道，在澳
大利亚，六分之一的家庭拥有房地产方面的投资。
那么，是什么因素推动了价格的上涨呢？从需求的角度来讲，主要的推动因素是低利率、低
失业率、上升的收入、增加的移民以及人们对未来价格增值的预期。从供给的角度来讲，新
的建筑物受到规划和区域划分的限制，建筑房屋需要耗费时间，这些因素拉动房价上涨。
房地产备受推崇的基点是“人们对未来价格上涨的期望”。在任何资产市场中，一旦对价格上
涨的期望成为人们购买资产的主要原因，市场就存在出现泡沫的危险。如果房主把房屋作为
投资而不是住所，并且不关注租赁收益，而是将注意力集中在资本收益上，那么，我们就应
该对泡沫提高警惕了。
一份关于2002年美国购房者的详细调查发现，人们对未来价格的期望高得惊人。作者询问了
500个刚刚购买住房的人对未来12个月和未来10年的价格期望。他们来自四个地区——佛
罗里达州橘子镇、旧金山、波士顿和密尔沃基。过去21年里，这四个地区住房的价格实际增
长率保持在每年5。6～8。2％之间，而人们对未来10年房价增长率的期望为每年11。7～15。7％。在波士顿，大约17％的人怀疑，在接下来的几年里，价格是否会上涨，但是其余83％的
人认为价格一定会涨。在其它地区，超过90％的答复者期望获得房价上涨的收益。
现在，尽管通货膨胀率已经降低，但人们对价格的期望远远高于从前的水平，再加上人们似
乎并没有意识到房价已经过高，因此调查结果非常令人担忧。我们很难对房地产市场做出正
确的判断，像大多数市场一样，房地产市场会呈现周期性现象。因此，一段时间内，价格急
剧上涨很可能会导致定价过高，接下来的一段时间，价格可能会缓慢增长，甚至下降。最近
七年里，这四个被调查地区的房价都呈强劲上涨的趋势。但是，20世纪90年代初期，四个
地区中有三个地区的房价出现大幅下降。洛杉矶的房价下降幅度最大，1988年到1996年间，
名义价格下降了29％，实际价格下降了40％。密尔沃基是个例外，价格呈现缓慢但稳定的上
涨趋势，与收入的增长趋势保持一致。尽管房价呈现周期性的迹象，但美国人相信，全国的
市场价格会像密尔沃基一样不断增长，并且房价的增速双倍于工资的增速。
房地产泡沫的威胁
在20世纪70年代末和80年代末的两次经济周期中，房地产市场泡沫都发挥了重要作用。一
项涉及15个国家的研究发现，在过去30年里，这些地区总共出现过29次“泡沫破裂”，“泡
沫破裂”被定义为房屋的实际价格下降超过13％。每一次泡沫破裂的平均价格降幅为27％，
平均持续时间为4。5年。名义价格受通货膨胀影响，降幅要小一些。对房地产市场乐观的人
认为，这些情况大可不必过虑，因为那是在高利率和经济疲软的共同作用下发生的。现在的
通货膨胀率较低，所以人们普遍认为，高利率和经济疲软现象在未来几年里不会同时出现。
最近几年的购房者是否完全明白利率其实一直保持在罕有的低水平，我们不得而知。当利率
恢复正常水平，特别是如果利率需要大幅上调，甚至超过正常水平时，由于抵押贷款利率是
浮动的，人们被套牢时才会恍然大悟。很多国家经济疲软，正在遭遇房地产价格的下跌，即
使在低利率、甚至超低利率的刺激下，价格依然不上升，例如日本和德国。如果对房价的预
期因为某种原因而变为负数，用削减利率的方式来刺激房价就不一定有用。这两个国家的情
况正是如此。
上涨的房价通过上文描述过的财富效应反作用于消费支出，降低了家庭储蓄率。最近三年内，
资产增值抵押贷款（mortgage equity withdrawal，MEW）业务剧增，2003年，该业务在美
国的份额达到家庭可支配收入的4％以上。在英国，这个数字为6％以上。而在1999年时，
这两个国家的MEW业务的份额都仅占家庭可支配收入的大约1％。20世纪90年代中期，MEW
实际上已经是负值，即家庭用存款购房。4～6％的MEW并不一定意味着所有这些钱都用来购
买商品和服务，估计只有大约10～20％被直接花费掉了。人们也可以购买股份或别的资产，
或者只是持有更多的银行存款。一些人使用MEW来偿付别利率更高的的债务，这样做可以减
少贷款的成本。但是，毫无疑问，如果没有最近几年来房地产业的繁荣，消费者支出一定会
大幅度降低。
如果房价停止上涨，情况将会怎样？最初，MEW仍将保持相对强大。人们仍旧因房价的增值
而雀跃，再抵押率仍将很高，越来越多的人利用增值的资产获取更多的抵押贷款。但是，如
果MEW稳定地保持在收入的4～6％的话，来自MEW的新增消费支出为0，MEW对经济增长的
拉动将彻底消失，因此，总消费支出和GDP的增长将开始减慢。如果房价下降，MEW很可能
也下降，从而导致经济下滑更加严重。尽管如此，倘若中央银行能够预见到在接下来的一段
时间里将会发生什么，就可以采取比较宽松的货币政策等手段，减少MEW降低对消费支出和
经济增长的影响。
然而，房价任何程度的下降都会影响消费者的财富和信心，从而对经济造成巨大影响。低储
蓄率反映了人们的信心，表明他们认为财富状况很好，而且相当安全。但是房价下降对许多
人的财富都是严重威胁，因为大多数住房所有者都把住房作为抵押，房价降低，抵押物的价
值也随之降低。几年前购买住房并且已经获利很多的人们，或者仅有少量抵押的人们，对房
价下跌的担忧会少一些。而对那些新近购买了房屋、特别是有大量抵押的人而言，房价的下
跌将使他们很快陷入困境。
高房价与经济的联系还体现在建筑业支出方面。近年来，美国经济一直在下滑，但房地产市
场仍然保持强势，使经济衰退比较缓和。西班牙和澳大利亚的情况比较相似，房地产业是经
济的支柱行业。在英国，限制性规划对新建住房几乎没有影响，花费在扩建和改善住房上的
资金仍然在增多。如果房价下降，房地产业将会出现萧条，而且会影响到经济的其它方面。
高昂的房价是否合理？
在泡沫期，人们总有足够的理由来解释为什么价格比过去高得多。某些地区房价上涨可以用
需求结构的改变来解释。例如，近年来，美国硅谷高科技产业繁荣发展，带来了诸多就业机
会和致富机会，拉动旧金山房地产价格上涨。大规模的移民是伦敦和悉尼房价上涨的重要原
因。但是，目前，房价上涨的最重要原因是低利率政策。在全世界范围的低利率政策下，抵
押贷款成本很低，导致购房需求很可能长期保持强劲。这意味着，房地产业的市盈率将进一
步上升，租赁收益将会进一步下降。
如果人们在利率很低时购房，并且仍然期望获得像过去那样高的资本增值收益，是非常不明
智的。显然，他们受到当前形势的蛊惑。当世界保持每年2％的通货膨胀率时，平均房价在
20到30年后才会涨为原来的两倍，这比过去几十年房价的增长速度慢得多。此外，近年来
的利率与通货膨胀率相比，已经处于罕见的低水平。将来，或者上调利率，使得人们对房地
产的兴趣减弱，或者通货膨胀率进一步下降，两种方法都会限制房地产价格的上扬。如果现
在价格过高，需要下调，人们将根本无法获益，而且这种情况会持续相当长的时间。
对于为何较低的利率会刺激房价的上涨，还有另外两种更加复杂的解释，其中一个可能正确，
而另一个则不然。前者认为，过去利率高时，人们承担不起每月高额的抵押贷款还款额。较
低的利率意味着月供也较低，允许人们拉长还贷年限，将购房的成本分摊，因此人们有能力
借贷更多。
但是我们注意到，抵押贷款的总成本并没有改变。以往是在短时间内承担高额的还款额，此
时只是把还款的期限拉长而已。因此，较低的利率并不会使房地产投资的情况比以前更好，
只是更容易投资而已。尽管如此，这仍然会使房价升高（与收入或租金相比），特别是在英国。
然而，在支付利息可以免税的国家，例如美国和荷兰，名义利率的降低减少了利息支付，但
另一方面，可免税资产也减少，这降低了税后利润，降低利率的收益被抵消了。
我认为不正确的解释是，我们正生活在一个实际利率较低的世界里，这本身就意味着房价应
该会更高。乍一听，这个论调似乎很有道理。低利率意味着人们可以通过较低的抵押贷款成
本购房，获得租金收益。然而，造成实际利率较低的一个特殊原因是：新一轮高通货膨胀的
风险现在看来相对较低。但是较低的通货膨胀风险对房地产投资来说是一个坏消息。与其它
投资相比，房地产最好的特征之一是它可以回避通货膨胀风险。如果通货膨胀率降低，或者
有通货紧缩的危险时，房地产对人们的吸引力将减小。
对爱尔兰和西班牙来说，加入欧洲货币联盟（EMU）是引起房地产泡沫的重要因素。他们把本
国的利率水平降至欧洲货币联盟的统一利率，相对于其国内的经济情况而言，这个利率比较
低。这两个国家的经济发展势头非常强劲，超过了欧洲的平均水平，通货膨胀率也较高。较
低的实际利率催生了房地产泡沫。西班牙的绝对房价仍然在邻国法国之下，当然比英国的房
价更低。目前，其建筑业空前繁荣。而爱尔兰的房价与整个欧洲相比，已经处于较高水平。
其建筑业已经跟不上人口流入的速度。
只要经济继续增长、利率保持低水平，房价就可能继续保持较高水平，并有可能进一步上涨。
但是，泡沫心理的征兆已经出现。国际结算银行考察了美国、英国、荷兰、澳大利亚、爱尔
兰、加拿大六个国家的情况，结果表明，历史上对房价的主要影响来自收入、实际利率和股
票价格。目前，美国、英国、荷兰和澳大利亚四国的价格呈现上涨趋势，并且增长幅度超过
了考虑到收入等基本决定因素的影响所应达到的程度。另外两个国家中，爱尔兰的房价涨幅
与其经济增长的高速度呈正相关，而加拿大的房价涨幅莫名其妙地滞后于模型所预期的情况。
但是这份研究的日期截止到2001年，从2001年开始，所有这些国家的房价增长速度都大大
快于收入增长速度。这表明，当前的价格水平可能会比模型预期的更高，只有加拿大是个例
外。加拿大的房价滞后于模型的预期增速，可能很快就会符合模型的预期。
在澳大利亚，到2003年底，房价收入比超过8倍，比上一次峰值1989年6。5倍的还高。2003
年底，官方利率上涨到5。25％。随后在2004年初，经济由繁荣走向衰退的迹象已经出现。
尽管官方数据显示，2004年一季度，整个国家的房价上涨了2。5％（上年同期数字为18％），
但一些工业界消息来源显示，为贷而买业务非常不景气，悉尼和墨尔本的房价在第一季度分
别下降了8％和13％。澳大利亚储备银行行长伊恩·麦克法兰（Ian Macfarlane）早在2003
年初就开始警告人们提防价格下跌的风险，认为价格会进一步下降。此时，房价趋势会比以
往更能左右利率政策。如果房价开始普遍下降，利率就不可能上调，到2005年甚至可能被削
减。但是，如果房地产市场保持强势，利率很可能会进一步上调。
澳大利亚现在处于世界房地产泡沫的风口浪尖，悉尼和墨尔本的房价变动，受到其它国家的
密切关注。在利率适度上调、澳大利亚储备银行强烈警告的共同作用下，当局所渴望的房地
产价格软着陆有可能成为现实。当前，房价处于过高水平，市场非常脆弱，经受不了政策突
变的冲击，因而渐进性的政策调整更为适用。由于很多楼盘正在建设中，过一段时间后，新
的住房供给将陆续投放市场，租金将进一步下降。在墨尔本，一个新的88层的公寓楼正在施
工中。不幸的是，大型标志性建筑物的建造通常标志着繁荣的结束，例如兴建于1929年的纽
约帝国大厦、20世纪80年代后期的伦敦金丝雀码头塔（Canary Wharf Tower）。
在受泡沫影响的所有国家里，人们对房价上涨的期望越大，泡沫膨胀越严重，市场方向逆转
的风险就越高。如果购房的目的主要是获取房价上涨的收益，并且普遍存在投机行为，那么
市场就会特别脆弱。如果房价突然猛烈下跌，就会出现真正的危险——人们对房价走势的预
期将会彻底改变，乐观情绪将会被悲观和恐惧所取代。在这种情况下，恐怕利率的锐减也不
足以抑制价格的下跌。不幸的是，在我写作本书时，许多国家的房地产泡沫仍然在膨胀，并
且以英国的情况最为严重。
第六章 房价接近顶峰的英国
按照全国指数（nationwide index）计算，现在，英国的平均房价达14万英镑， 比1965
年的不足4000英镑涨了37倍。同期的消费品价格指数增长了大约12倍。因此，住房的实际
价格大约翻了三番，这相当于除去通货膨胀率的影响外，价格每年增长2。9％。除了享有房价
的增值收益之外，在此期间，住房所有者还可以自己居住，或者将住房出租，收取租金。然
而，房价的实际增长主要集中在近8年间。1995年的实际房价只比1965年高40％，也就是
说，从1965年到1995年，实际房价每年仅增长一点几个百分点。
实际房价并非每年都在稳步增长，而是明显地遵循一种周期性模式，大体上与英国的商业周
期相对应。实际上，从实际价格的角度分析，英国的房地产业在最近40多年里已经经历了四
次泡沫和三次泡沫破裂。三次房价长期增长的时期分别为：1973年以前、1982到1989年间、
1995年到2004年间，这三个时期内实际房价大约都增长了两倍。前两次长期增长后，紧随
而至的都是大规模的熊市，实际房价分别下降了32％和37。1％。20世纪70年代后期，房价
短期上涨，与此相应，熊市的规模也比较小。
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