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之久的最大一轮牛市。1999年5月，为了配合宏观经济政策，政府又一次大规模干预股市。在股市短线飙升400余点之后，《人民日报》发表社论，鼓励投资者入市，并为这次行情起了一个称呼：恢复性行情。自此之后，疑难杂症缠身的中国证券市场开始了一场虚脱式的大跃进。
“5·19”行情的发生，肯定让许多一直跟踪中国经济政策的观察家大吃一惊。如果说积极的财政政策还是可以理解的话，那么，“积极”的股市政策则实在有点超出人们的想象力。
作为金融政策的一个重大转变，“5·19行情”还有一些重要的经济原因。虽然“5·19”行情仍然是刚刚发生的“历史”，但这并不妨碍我们现在就作出一些基本的判断。在我们看来，导致“5·19”大转弯的政策理由无非以下几条。
一是所谓“财富效应”，即股市高涨可以使人们感到财富增加，从而加大消费动机，刺激消费需求。“财富效应”是近几年才流行起来的说法（实际上并不流行，只不过在中国证券市场，被有心人人为地突出了），据称，其灵感来自对美国经济长期高增长的研究。因为有人认为，美国股市的大牛市是美国经济长期低通胀，高增长的主要原因之一。虽然这个观点极其值得商榷，但对于深受经济低迷困扰的中国领导人来说，这仍然是可以一试的药方。增加全社会的财富效应，不仅是一个刺激消费的办法，也同样是一个营造社会安定气氛的办法。
导致“5·19”行情的另外一个经济原因是，国有企业尤其是国有大型企业越来越紧迫和越来越庞大的融资需求。在“5·19”前后，国有企业对资金的需求与日俱增，这一方面是由于国有企业的确处于日益困难的局面。另一方面则是由于当局在国有企业问题上提出了许多不切实际的短期目标，对于当局来说，国有企业在短期“脱困”已经成为了一项压倒性的政治任务。我们很难知道，这个因素究竟在多大程度上促成了中央政府对证券市场的鼓励和放任态度，但这肯定是一个重要的理由。企图在国有企业问题毕其功于一役，固然表现了政府对中国经济的强烈进取心，但急功近利的色彩也同样明显。更进一步说，将一个涉及数千万人的复杂的系统问题，单纯看成一个经济问题，并试图用简单的行政手段加以解决，实在是过于浪漫。不了解这一点，政府将会继续犯同样的错误。
导致“5·19”行情的第三个经济原因可能是出于社会保障基金的压力。但我们发现，政府的这个企图在发动“5·19”行情的时候并不明显，或者说并不清晰。很有可能，后来演变成证券市场巨型利空消息的“国有股减持”方案，是在“5·19”行情之后才成型的。或者说中央政府在空前的牛市中，“发现”并完善了这个方案。至少，在最早进行“国有股减持”试点的几家股票中，充实社会保障基金并不是第一位的目标。我们看到，在1999年年底黔轮胎的减持公告中，第一位的目标是“支持地方经济发展，建立贵阳市国有资产经营基金”，而充实社会保障基金则是放在第二条中。所以，有理由推断，庞大的“国有股减持”以充实社会保障基金的方案，是中央政府在牛市中逐步发现出来的，是一个过程中所产生的“动机”。在牛市后期，“国有股减持”变成了一个动机非常复杂的行动，是一个“一箭多雕”的方案，既可以解决一股独大，又可以补充社会保障基金，还可以借机抑制股市过热。当然，最拿得上台面的还是社保基金问题。不过在这个问题上，政府还是过于自负了。
如果上述原因因为浮在水面而容易被观察到的话，那么中国证券市场参与主体的结构性变化却是一场静悄悄的“革命”，并不容易为人发觉。而这个被忽略了的“革命”却可能是导致“5·19”行情至关重要的动力源泉。
经过1990年代的发展，到“5·19”前后，中国证券市场的博弈格局正在发生不为人知的深刻变化。标志这一变化的一个重要指标就是：越来越多与中央政府有密切关联的上市公司开始进入证券市场。我们观察到，在“5·19”前后，几乎所有的中央部委都有了自己的上市公司，在上市即权力的中国股市中，甚至连计划生育委员会这样与企业经营毫无联系的行政部门都有了自己的上市公司。与此同时，一批直属中央的大型金融和企业集团也开始对证券市场发生浓厚兴趣，他们开始通过各种方式进入证券市场从事融资及投机活动。这里面既包括那些境内的大型企业，也包括那些海外的中资和红筹股公司。换句话说，除了地方政府及早期进入市场的权力资本之外，越来越多的中央级企业和公司开始在证券市场看到并拥有了自己的利益。在这些公司中，许多就是直接归属于中央经贸委和大型企业工委的，这样的背景显然要比一般的地方政府牛气得多。这批公司的到来，对那些在以往的股市博弈中势单力薄的地方政府及权贵资本来说，无异于如虎添翼。通过股市，权力资本找到了他们巨大的共同利益，一个藏在暗处但能量惊人的股市利益集团正在快速成型。中国股市对政策的高度敏感以及股市潜在的暴利使这个集团特别有动力去游说最高决策层。如果说，由于决策及利益的分散性使得其他领域不太容易形成有力的利益集团的话，那么利益和决策都特别集中的股市则是形成利益集团的温床。可以判断，在中国股市中所形成的利益集团，是中国改革开放以来，智力水平最高、资金实力最强大、集团意识最自觉的一个利益集团。他们上达天听，触角广泛，网络十分复杂。虽然利益集团乃是公民社会中的正常现象，但在中国目前的情况下，这个利益集团的封闭性和掠夺性则是显而易见的。他们惟一的目的就是将股市外部的各种社会资源吸引进股市，然后占为集团所有。就利益的自觉程度及活动的频繁程度而言，中国股市中的庄家集团是当今中国最强大的利益集团。这虽然是一个不易察觉的事实，也是许多人不愿意承认的事实，但它却仍然是一个事实。
坐庄，是一种明确的证券违法行为，在任何证券市场都被明令禁止。虽然，自证券市场诞生伊始，庄家便与之如影相随，但达到像中国股市这样“无股不庄，无庄不股”的地步，恐怕还前无古人。一句“股不在好，有庄则灵”的股谚，真实地反映了中国股市对庄家的万千宠爱。在中国证券市场中，最卖座的就是有关庄家的消息。翻开大大小小的证券媒体，你就会发现，几乎所有的股评家都成了“庄评家”，而诸如基本面之类的情况则统统沦为点缀。不管你如何聪明，如何熟悉各类投资知识，没有庄家的消息，你就没得混。然而，庄家真的有利于众多投资者的福利吗？答案当然是否定的。否则，在证券市场近200年的发展历史中，各国证券监管当局就不会为如何限制内幕交易而绞尽脑汁了。很显然，证券市场再有中国特色，也不至于离谱得让庄家合法。可是，在相当长一段时间里，这却是中国证券市场的残酷事实。
在“5·19”之后，显示中国证券市场博弈结构变化的另外一个迹象是，庄家集团的实力和雄心发生了质的变化。他们甚至试图操纵大盘。
许多人都注意到，2000年的中国股市行情，有非常明显的操纵痕迹。这个判断可以从市场的走势中得到部分印证。
以K线为例。2000年3月10日台湾大选结束，陈水扁当选，大盘短线下跌，接着为神秘资金托起；陈水扁“5·20”讲话前后，大盘又有一轮短线下跌，神秘力量又一次力挽狂澜，再次将大盘导入小幅盘升的上升通道。这与1999年的市场特征形成了鲜明对比。1999年是利好不断，但每一次利好兑现拉出一根大阳线后，便是漫漫不尽的下跌走势。而2000年则不同，利好不多，但大盘却后劲十足，升势绵绵不绝。要想维持这种走势，没有雄厚的资金以及周密的策划是难以想象的。毕竟，中国股票市场的流通市值已经足够大，任何单一的机构或集团资金都不可能带着大盘画图。与1999年不同，2000年的大盘有几个明显的特点。第一是资金入市的计划性。如我们在K线中所看到的，每当大盘摇摇欲坠之时，便有一批新资金拍马赶到，挽大盘于既倒。如果说这些资金是1999年被准许入市的（实际上，2000年拓宽资金供给的政策并不多），那么，它们为什么不在1999年指数较低时入市，而每每要选在大盘十分微妙的时候入市呢？这其中我们不难看到某种周密策划的影子。众多投资者看到的所谓戏剧性的大盘走势，其实早已在大资金的计划之中。2000年大盘的第二个特点是增量资金具有比较明显的非盈利性。从盘面上看，增量资金大多是在大盘累计涨幅巨大，市盈率风险高企的时候入市。我想任何一个稍有理性的资金管理者都不会这样做。剩下的答案便只有一个，这些资金入市的第一目的不是盈利，而是护盘。与以往的过江龙资金不同，2000年入市的资金好像一夜间都变成了长期投资者、战略投资者，买进去就不动了。如果这些资金大多是利好兑现就扯腿跑的短线热钱，市道恐怕就不是慢牛盘升，而早就开始上窜下跳了。这大概可以算做2000年市场的第三个特点。
第21节 庄家，拓展中的疆域（2）
如果说以往的“政策市”还仅限于证券管理机构发布政策的话，那么2000年的“政策市”看上去就别有玄机。虽然没有直接的证据，但细察大盘走势，我们完全有理由相信：有人在操纵巨额资金顺序入市。一股神秘的力量左右了市场，其资金之雄厚，操盘之老道，入市信心之坚定，板块调度之游刃有余，皆为中国证券市场创立以来之仅见。种种迹象表明，中国证券市场上已经出现了协同行动的超级主力机构。最为重要的是，在这种不同寻常的大盘走势中，我们看到了中国庄家集团在计划和行动上的默契与协调。实际上，现在逐渐披露的信息也表明，一些著名的庄家兵团并不是孤军奋战。这个系那个系之间的联系远比我们想象得紧密得多。他们通过股权、互相担保、以及一些更不为人知的纽带被连接在一起。一个协调行动的庄家集团的清晰形象正在逐渐浮现出来。对2000年到2001年期间大盘这种被明显操纵的迹象，人大副委员长成思危先生也曾明确提到过。到今天为止，中国仍然是一个政策主导型国家。政策风一刮，政策便成为衡量行为是否合法的惟一标准。许多人一直都有一种隐隐的担心，一个资金及信息（尤其政策信息）严重不对称，充满内部人（不仅仅是企业内部人）控制的证券市场，会不会成为某些特殊利益集团的提款机。如果事情真的发展成这样，一旦政策转向或市场崩盘，股票市场暂时的共赢假象破灭，广大中小投资者跟风喝的“汤”，恐怕就会第一个变成“药”。现在看来，这种担心早就已经在不知不觉中变成事实，只不过我们不知情而已。
中国证券市场博弈格局的重大变化，不仅使管理层发动“5·19”行情的目标全面落空，也使其独立制定证券市场政策的能力受到了极大的削弱。
牛市的结果与管理层以前的估计相差悬殊。这首先体现在国有企业的融资问题上。虽然，在牛市初期，股票市场的直接融资有较大幅度的增加，但与解决国有企业问题所需要的巨量资金相比，这仍然是杯水车薪。更何况，国有企业问题远远不是资金问题这么简单。资料显示，在经过了几年牛市之后，间接融资仍然占据绝对优势的份额。而这种不切实际的希望，随着股票市场泡沫的破灭，已经变得越来越渺茫。最新的数据更表明，在投资人遭到市场崩溃的残酷打击后，中国股票市场的融资功能正在大幅度萎缩并处于半瘫痪状态。2002年1至4月，证券市场共计筹资28840亿元，同比下降5655％。股票市场是何等聪明的所在，该拿走的钱早就被人拿走了，而烂摊子自然只能自己看着。最近中央政府开始重新将融资的目光投向债券市场，就是这个政策目标完全落空的最强烈暗示。而那边厢，中国国有企业在经过了一阵神奇的“行政性增长”后，亏损额又开始重新扩大。
在另一方面，用“国有股减持”以充实社保基金的美妙设想，显然也变成了政府决策者的单相思。两次国有股减持试点的失败，不仅出够了洋相，而且激起极大的民意反弹。实在是得不偿失。如果政府想在这个问题上投机，投资者会比政府反应更快。在中国股市上训练出来的投资者，投机的智慧绝对是一流的。实际上，在2001年10月22日证监会被迫宣布“国有股减持方案”暂停之后，政府推动牛市的第二个政策目标已告失败。
至于最似是而非的财富效应，北京大学经济学院李振民先生的一项实证研究得出如下几个基本结论：
1实证分析表明，包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市值较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。
2另外，根据弗里德曼的持久收入假说，股市作为一种风险性资产，其可能的收益具有较大的不确定性，居民从股票上涨所获得的未预期到的收益，只能是一种暂时性收入，因此，对即期消费不会产生大的影响，否则，可能就是消费过度敏感了。
3财富效应的理论基础在于，为平滑一生的消费路径，理性的、前瞻的消费者利用其一生资源所做的跨时最优化。而中国经济转型期的居民资产存量尚小，人力资本收入仍是其收入的主要来源，这必然会弱化消费者进行跨时最优化的可能，降低了财富效应（在我们的估计中，考虑全部资产，其边际消费倾向a也不过002567，远小于安多和莫迪利亚尼对美国的估计值006）。
4股市的升温、财富效应的产生，本身应当是宏观经济走好的结果，是实体经济带起了股市之后，后者再反过来发生作用。这里经济发展是因，股市升温是果，因果不能倒置。寄望于启动股市以拉动消费、内需的说法，是根本站不住脚的。人为地吹涨股市泡沫，到头来只会对实体经济造成损害。刺激消费，最根本的还应从提高居民收入、改善居民预期、优化消费环境、调整经济结构、增加有效供给等措施入手，切不可缘木求鱼。
这是我们迄今为止看到的第一项关于中国股市“5·19”行情财富效应的实证分析。其结论明确否定了通过股市拉动内需的臆测。值得关注的是，这项研究成果发表于2001年10月底，其数据收集的时间应该更早。考虑到2001年9月份之后，中国股市仍有相当大的跌幅，中国股市给中国宏观经济带来的财富效应应该是负的。这与当初宏观决策者的期望完全南辕北辙。
熊市显然还在延续，市场的现实离政府当初的政策目标越来越远。与此同时，负面效果却正在日益凸现。虽然熊市还远未闭幕，其灾难性的后果还难以评估，但至少有两点，我们现在就已经看得很清楚。第一点是，此轮人造牛市套牢了大量的公共资源。这两年进入股市的资金绝大部分是国字号资金，无论是国有商业银行、国有保险公司，还是各类国有企业的资金，通通都可以归为社会公共财富。有统计表明，这部分资金已经成为中国证券市场上的绝对主力。近期，中国人民银行对国有独资商业银行违规办理银行承兑汇票业务的分行进行严肃查处，涉及金额1100多亿元。众所周知，承兑汇票是银行资金进入证券市场的一个主要渠道。但显然，现在已经披露的资金只是进入股市资金的冰山一角。连时任央行行长戴相龙本人也坦承：很难计算有多少钱违规进入大陆股市。而根据国务院发展研究中心最新研究报告的数据，“到2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占流通市值的28％到37％、金融机构贷款总额的45％到6％”。
一轮煽人的牛市之后，毁灭的将不仅仅是虚拟的市值，而是实实在在的公共财富。原本想依靠证券市场减少坏账的中国国有银行，非但没有转嫁包袱，反而进一步增加了坏账。真正是赔了夫人又折兵。可以肯定的是，自“5·19”牛市以来所形成的证券坏账将远远超过90年代初南方的地产狂潮时期。
资产的损失还可以计算，但政府信用的丧失却很难挽回。正是在这里，政府为此轮牛市付出了最为昂贵的代价。不可否认，许多现在正在承受巨大痛苦的投资者正是在政策的强力动员下入市的。《人民日报》的几篇社论在这方面“居功至伟”。什么“恢复�