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作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦的外表（情况似乎是，由于业务新颖所必然导致的监管滞后反而更容易使它成为老鼠仓的温床），在当今中国的体制土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改革中权力阶级转移财富的一个超级老鼠仓。这或许就是券商为什么一直被人称为“主力”（与庄家同义）的原因。任何一个行业，一旦沦为社会权势集团任意操纵的私器，其风险就肯定是难以控制的。中国券商的行业风险即植根于此。在更加长远的历史视野中，券商作为中国的朝阳行业，在将来理应还有远远超过今天的规模，但是，被嵌入中国独特改革背景中发展起来的券商，似乎已经走上了一条不归之路。由此我们可以推断，如果不破除权势集团对券商的垄断，该行业在规模上的每一次扩张，实际上就意味着该行业风险的进一步积累。从目前的种种迹象看，中国券商在这个危险的旅程上似乎又跨出了新的一步。
危险的救亡
虽然在整个经济转型时期，中国证券市场只是一个大规模财富转移游戏中的一部分，但它无疑是最具有诱惑性的一部分。在其中，券商扮演了非常重要的角色。但非常奇怪的是，种种迹象都显示，中国券商正在酝酿着新一轮更大规模的扩张。不用问，这是在中国券商无力自救的情况下，政府的又一次大规模的行政救亡行动。然而，对中国社会而言，这实际上是又一次更大风险的累积。
人们普遍注意到，在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。有人曾经统计，从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资本金扩充了好几倍。有些券商甚至准备将资本规模提高到百亿级别。按照常理，企业的扩张应该发生在对未来收益预期较好的时候，但自从2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收益可以说相当黯淡。很显然，中国券商在这个时候加快扩张步伐并不是冲着未来的预期收益而来，而是冲着目前的生存危机而来。其中隐情，在中国证监会2001年11月发布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》中透露得非常清楚。在这个通知中，证监会明确宣布不再对证券公司增资扩股设置先决条件。这个通知中甚至提到，“在特殊情况下，为及时化解风险，中国证监会可要求证券公司增资扩股”。很明显，中国证监会的通知是为了缓解券商风险而紧急出台的。一位在券商供职的朋友曾经私下里说，他所在的证券公司如果不能增资扩股，就快要发不出工资了。这多少揭示了券商增资扩股的真正目的。有趣的是，证监会对此提出的理由竟然是：“证券公司增资扩股属于企业行为。”但很显然，就像我们在前面已经反复指出的那样，中国券商并非是一般意义上的那种企业。否则，它们就不会在如此黯淡的预期中强烈要求增资扩股了。而几乎所有券商在同一时间提出同样的要求就只能说明，中国券商在企业性质上具有某种特殊的趋同特征。在中国券商非常短暂的历史中，我们甚至发现，在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。
为了掩盖券商增资扩股的真实目的，某些“专家”提出了看上去非常神圣的理由。他们说，券商增资扩股是为了增加券商与外国投行竞争的实力。但明眼人看得清楚，这种以民族利益为诉求的伎俩，不过是一个幌子。不过我们发现，在屡次使用这种扩股招数之后，人们正在逐渐看清其背后的风险，其边际效果正在递减。有些曾经千方百计挤入这个行业的公司正在逐渐撤股。但这并不表明，可供中国券商挥霍的公共资源正在逐渐衰竭，情况可能正相反，作为受到特殊优待的企业，中国券商还可以开拓更多、更新的外部融资通道。于是我们就看到，上市与发债正在成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。其实，对于中国券商来说，这种方式一点都算不得新颖。在许多年之前，券商私下以债券形式募集资金的情况已经相当普遍，其结果却并没有证实债权融资的约束一定要硬于股权融资的理论。而这种说法，正在成为鼓吹者们（鼓吹券商发债）最充分的理由。显然，这并不是理论本身的错误，而是理论运用的错误。中国券商不是这种理论的适用对象。券商上市的理由和效果与此也大致类似。当然，在中国券商艰难的救亡之路上，他们似乎还有另外一条突然光明起来的“坦途”，那就是利用与外商合资的办法来自救。站在民族主义的立场上，这大概是中国券商惟一能够不贻害于中国社会的自救途径。不过，种种迹象表明，这个“绝妙”的算盘并不像看上去那么让人称心如意。道理十分简单，外国投行可不是政府。作为这个行业中的老手，外资投行接受一堆破铜烂铁、做亏本买卖的可能性很小。而他们之所以好像对中国券商表现出了某种“兴趣”，无非是看中了那个牌照的价值。一旦这个牌照不那么值钱，外资投行可以自立门户，中国券商的最后一点希望也将会随风而逝。如此一来，中国券商就只能按原有的生存模式继续生存下去，而其代价就是，中国金融风险的进一步积累。
可以预见，在政府的默许、鼓励甚至直接帮助下，中国券商将会动用更多的社会资源来为自己解套。情况越是危急，他们的这种冲动就越是强烈。但毫无疑问，在目前给定的制度条件下，这种“水多了加面，面多了加水”的把戏将在更大程度上套牢全社会。这样的教训，中国证券市场已经领教过无数次了。在这个意义上，从现在开始，对中国券商应该严格的按照市场规律实施破产，截断它向社会转嫁风险的渠道。否则，迟早有一天，我们的券商将会变成“大得不能破产”的怪物。这与我们今天在国有银行上的处境相似。南方、华夏等券商今天“破而不得”的现实提醒人们，中国券商离这种情况并不遥远。实际上，就可能引发的金融风险而言，中国券商现有的资产规模已经相当庞大。2002年初，中国社科院的一位人士估计，光券商代客理财一项，就涉及资金2000亿元。虽然有人引用各种资产负债比例的国际对比数据，以证明中国券商的风险并不大。但在中国信息极端不透明的背景下，轻信这种数据恐怕就过分天真了。如果我们没有猜错的话，中国的证券监管当局大概也不知道中国券商真实的资产状况。至少，中国券商过往各种疯狂的经营手段已经说明，他们丝毫也不在乎风险。相反，他们有超乎寻常的风险偏好。连地地道道的诈骗勾当都敢，造点虚假的财务数据又有什么不敢的呢？最近两年爆出的一系列事件表明，中国券商在这方面并没有什么值得注意的改善。从我们上面已经反复强调过的中国券商的本性观察，中国券商的这种风险偏好实在是一件非常自然的事情。因为他们可以通过软约束将风险转移出去。他们也无需关心企业本身的成长，他们要关心的仅仅是内部人在短期内的巨额收益。在这种情况下，风险有多大以及风险转嫁给谁，就很难在他们的视野之内。如此观之，如果进一步放任券商任意抽取社会公共资源，中国券商就可能成为一架不折不扣的“风险积累机器”。爆发得越晚，爆炸力就越大，给中国经济和金融造成的痛苦指数也就越高。到那时候，我们大概又要像解决银行坏账一样，为中国券商单独成立类似的资产管理公司了。虽然我们在上面不断使用风险一词，但就中国券商行业而言，它显然已经不是指个别券商所面临的不确定性，而是整个券商行业带给中国经济的不确定性。这肯定已经远远超过了风险本身所能容纳的意义。一个金融改革的成果，到头来却变成了一个风险巨大的金融隐患，实在是中国改革的一个标准寓言。然而，这何尝不是中国大多数后起行业同样的宿命呢？
第26节 “6·24”阳谋
2002年6月中旬的一天，上海陆家嘴金融贸易区汇丰大厦内，一位知情人士以调侃的口吻向我们“发布”了几条有关券商狼狈处境的消息。其中一条颇为传神，一位大型券商的老总半开玩笑式的向他找生意做。荒唐的是，这位人士与券商业务几乎毫无关系，熟人而已。对于券商最新一次的“艰难时世”，我们虽然早已从逻辑上推论到，但以如此具有戏剧性和真实感的方式被证实，还是让我们颇感意外。
随后的几天中，有关券商资产问题的耸人听闻的消息陆续传来，很有点风声鹤唳的味道。显然，经过将近一年熊市反复折磨，6月的中国证券市场已经处于极度焦灼和绝望的状态，人们一直在等待和猜测的某种破产事件即将水落石出。
许多人又一次在等待新的低点的出现。不过，在一起探讨行情时，还是有朋友脑筋急转弯，给出了一个典型的中国式预测：会不会像“5·19”一样，发动一次危机行情？他进一步提示，深圳重组股已经有明确迹象。
果然，6月24日，行情爆发，深沪股市以比我们想象的更加夸张的方式证实了这位朋友的预言。这种夸张，在历史天量和高达90点的跳空缺口中得到充分彰显。就中国证券市场内外交困的背景环境而言，这种夸张更像是一种虚张声势。所以，当市场人士半真半假的狂呼“井喷”时，在私下里，我们却一直将“6·24”讥之为一次“痉挛”。因为，这不仅是中国证券市场痛极之后的失常抽搐，而且还是一次目标明确的政府抢救行动。
从2001年10月的“暂停”到2002年“6·24”的“停止”，国有股减持政策的变化虽然只有一字之差，但却意味着政府一次非常痛苦的抉择。无论从长期还是从短期角度看，国有股减持进而流通都是中国改革所必须。而从社会保障资金需求的角度，国有股减持甚至是社会稳定所急需。对于这一点，政府似乎有十分清醒的认识。政府最高领导人在多个场合不加掩饰地谈到过这个问题的急迫性。即便在国有股减持暂停之后，朱基总理仍然敦促相关部门要尽快拿出国有股减持的可行办法，急切之情溢于言表。对于“暂停”的解释，朱基曾经强调：“本届政府期间不再考虑减持”，个中意义相当明显，国有股减持只是“暂停”而非“停止”。这证明，迟至2002年6月24日，政府在这个问题上的立场仍然相当坚定。减持的时间可以推迟，方式可以迂回，但大方向并没有任何变化。而“6·24”改变了这一切，从“暂停”到“停止”不仅仅是方式上的变化，而是方向上的转折。也就是说，政府曾经下大决心、花大代价要推动的国有股减持政策被彻底地“一风吹”了。
那么，究竟是什么能够使政府朝令夕改呢？或者问，从2001年10月到2002年6月之间究竟发生了什么，能够让政府对中国证券市场如此忧心忡忡，倍感不安呢？
2001年10月的“国有股减持暂停”被普遍认为是一次挽救券商的救市行为。但那时，市场新痛，券商及其他国有机构投资者仍然凭借着对中国证券市场的惯性认识，以为只要政府出台一个利好政策，并辅之以时间的疗效，便可以从容地再次逃过一劫。而在政府方面，对于中国证券市场的问题以及可能引发的连带风险估计也相当不足。然而，市场并不像他们估计的那样听话，更不像“5·19”那样可以被玩弄于股掌。在这种情况下，券商以及其他国有投资机构迫使政府连出利好，从印花税到佣金改革，可以用的利好几乎全数用上，而在不为人知的另一面，银行资金从证券市场撤离的时间表也只好一再推迟。但多年积累的市场风险以及特殊利益集团在股市中“乱砍滥伐”所引起的信任危机并不会在短时间了断。于是，我们看到，在2002年6月，市场又一次逼近了所谓1500点的政策底部，而在这个底部之下，则是一个难以预测的金融黑洞，其势岌岌乎危哉！比起2001年10月，中国证券市场在2002年6月的恶劣形势了无改进，大量委托理财及机构资金越陷越深，银行贷款的回收已经变得遥遥无期，金融领域的系统风险一触即发。与一般人想象的不同，2002年上半年才是中国券商以及国有机构投资者最痛苦的时候。这种痛苦由于时间的延续而逐渐变成了绝望。而在另一方面，随着中国证券市场严重问题逐渐浮出水面，政府也有了比去年市场刚刚开始下跌时远为清醒的认识。显然，这种清醒使政府大为惊骇。这就是国有股减持最终停止的真实背景。
如果人们对中国证券市场以及可能引发的系统风险还没有足够深刻的印象的话，我们愿意在这里贡献几个具体的案例。
华夏证券，中国资格最老的券商之一，注册资本10亿（后扩大至3747亿），但据《经济观察报》的一篇报道，“根据天华会计师事务所出具的2002年度审计报告，华夏证券截至2001年12月31日，公司的净资本为负值。”而其在太极集团一家股票上的持仓就达142亿元。很清楚，华夏已经在破产边缘。
南方证券，与华夏同时成立的三大券商之一。由于经营不善，公司自2001年以来破产传闻不断。虽然新任老总一再澄清，但从其委托理财的庞大规模及全面换班的情况看，其真实的经营现状恐怕只会比传说中的更为严重。
银河证券，中国目前最大的券商，但在“6·24”之后却被内部工作人员形容为“已经渡过了‘最艰难、最危急’的时刻”。其在“6·24”之前的艰难情况由此可见一斑。清楚的是，南方、银河以及华夏的困境绝非是中国证券公司中的特例，而是一种非常普遍的现象。南方、银河、华夏仅仅是浮出水面的几家。在水面之下，由于数额远远超过人们估计的委托理财资金的套牢，则可能更是暗流汹涌。显然，中国券商的情况已经不能用“亏损”二字描述，他们更加接近于一种整体性的破产危机。
然而，券商危局并不能从总体上呈现中国证券市场在2002年6月之前的风险状况。就我们对中国证券市场近几年的亲身经历而言，通过其他渠道进入证券市场的银行资金以及其他国有资金的数量大概决不在委托理财之下。而这些资金在本质上所具有的“利益输送”性质，决定了它们必然是各类老鼠仓的套牢对象。我们不愿在此提及那些我们完全认可其真实性的可怖传闻，因为人们完全可以凭借常识而推知。由此我们知道，在2002年6月，中国证券市场的风险已经远远扩散到了证券市场之外，它十分接近触发一场未曾预料的金融和社会危机（虽然有“多事者”预料过，但谁也不相信它会真的发生）。更加关键的是，如果不采取紧急措施，这一场危机就有可能发生在极端敏感的时期。只有这样，我们才能够解释，为什么政府会突然中断一场信誓旦旦而且意义重大的改革。
“6·24”痉挛之抢救运动的本质，我们也可以从市场的其他侧面发现。
一个明显的事实是，当大盘携带天量跳空之后，仅仅冲高1748点便再也无力上行，随后就再一次进入人们已经熟悉的阴跌走势，直至今天。所谓“6·24”行情仅仅是一个只持续了两三天的牛市。但它在60—70点的窄幅区域中所堆积的巨额成交量，却意义深远。这个意义就是，大批券商和其他国有投资机构又一次借不光彩的手段逃脱了市场惩罚。一位非常熟悉券商委托理财业务的人士透露，6月24日到6月26日的三天时间内，券商手里的委托理财资金大概有700亿元“胜利大逃亡”。银河证券旗下的多个具有委托理财性质的强庄股在“6·24”行情中的表现，也非常精准地说明了同一个问题。但是，谁来为他们的逃亡买单？当然是那些不那么重要的投资者，包括那些急于扳本的普通投资者，包括那些自以为谙熟中国国情的短线客，这些牺牲品中甚至包括了众多基金。当然，与券商相比，基金在政府眼中的权重要小得多，原因很简单，基金的钱仍然是老百姓的钱，它们是可以甚至值得被牺牲的。据我们了解，在“6·24”行情爆发的时候，许多基金的确不知情，他们是在消息公布之后迫于业绩压力而匆忙建仓的。因此，他们也只能是牺牲品。
然而，“6·24抢救运动”真的成功了吗？也许是，因为它成功地抢救了一批国有资金和一批既得利益者。但被换进去套牢的人真的就比上面那些人更不重要吗？难道因为这些人的沉默就一定意味着他们更没有力量吗？这个答案非常之不肯定。最近一段，当有人终于发现“6·24”不过是虚晃一枪的时候，他们发问：“6·24”究竟谁赚了钱？但这个问题并不准确。在这些人看来，市场就算不是多赢，也至少应该是零和，所以必须有人赚钱。他们似乎从来就没有考虑过