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是不是自己听错了，要么就是自己太幼稚。这哪里是什么“特色”，这简直就是异化，是对证券市场的一种毁灭。
现在有很多人在谈上市公司的质量问题，认为这是证券市场健康发展的基石，我不反对这种说法，但我想提醒的是，上市公司的质量问题很难在证券市场内部得到单独解决，原因在证券市场之外。只要政府对国有企业还负有道义和经济上的责任，股市就不可避免地会成为履行这种责任的有用工具，中国股市的软约束现象就很难从根本上得到治理。从国有股的高价减持政策中，我们可以清晰地看到，国有企业与政府的相互依赖究竟有多么的深！这种互相担保的趋势是多么的难以逆转！如果说日本政府的产业政策导致了许多日本企业普遍的软约束，进而引致了沉疴难起的日本病的话，那么中国政府对国有以及其他企业的政策倾斜所引发的预算软约束，将使中国股市染上同样严重的顽症。中国的银行系统即是前车之鉴。
日本病在中国证券市场的第三个比较突出的表现是，过分重视“后发”优势，片面强调“赶超”，与此同时却轻忽市场文化的长期匮乏及路径依赖等诸多问题所可能带来的资本市场的严重变形；强调市场的超常规发展，忽视市场的自然演进。对后发国家来说，“赶超”一直是一个让管理者十分着迷的字眼。这本身也没有什么错，人类社会发展到今天所积累的智慧，也的确可以让“后发国家”在市场发展的过程中，减轻痛苦，少走弯路。但如果把这种“智慧”夸大到可以完全省略必须的“生长”过程的程度，“后发优势”就可能变成“后发劣势”，补课将不可避免。这一点，在中国证券市场所谓超常规发展机构投资者的“大跃进”中表现得格外突出。不错，成熟证券市场是以机构投资者为主体，但这是西方证券市场经过漫长演进的结果，是经历了无数次熊市考验和残酷竞争自然“生长”出的结果。如果美林、摩根士丹利、高盛这些公司是按照管理者的意志超常规发展出来的，那么到今天他们也许早就消失在尘封的历史中了。而我们这个市场中的机构投资者的来历却颇有些可疑。直白说，他们根本就是某种行政命令的产物，他们根本就没有经过市场的考验和必要的资本积累，凭借政府的扶持一夜之间就占据了市场的有利地形。且不说这是否公平，仅凭其出身我们就有理由怀疑它的生命力。这几年大量机构投资者在市场中的表现就很有说服力。
那么，他们在干些什么呢，他们在借助政策优势获得新股的超额配售；他们在操纵价格欺骗投资者；他们与庄家暗通款曲，高位接货以自肥；他们用从广大投资者手中募集来的巨额资金，反过来进一步掠夺投资者。凡是这个市场中有的不道德行为，他们都干过了。部分机构投资者变成了彻头彻尾的机构掠夺者。“淮橘而北枳”，在部分机构投资者身上体现得淋漓尽致。这种自上而下“超常规”发展机构投资者的办法，根本就是对市场本身筛选和淘汰功能的蔑视。与其让这些带着某种“国家信用”的机构投资者来败坏本已贫瘠不堪的市场文化，还不如让那些在市场中坚强生长出来的私募基金合法化，投资者自己的选择要比管理者自以为是的超前决策有效率得多。这样一种顺乎市场自然演进的办法也许很难符合管理者迫切的“赶超”心态，但磨刀不误砍柴功，市场发育到一定程度，高质量的机构投资者就是水到渠成的事情。速度可能慢一点，但总比现在这种拔苗助长像大炼钢铁那样炼出一堆废铜烂铁好吧。顺乎市场自然演进秩序的另外一个重大好处在于，这样做可以培养出一种良好的市场文化。证券市场的发展，不仅是制度的建立，更是一种文化的培育。制度是现成的，从美国拿过来就行，但文化的培育则需要更多的耐心，更多的时间。光有好的市场制度，而没有与之相适应的市场文化，制度的效用会大打折扣。诺思的“适应性效益”讲的就是这个意思。必须非常清醒地看到，支持西方成熟证券市场正常运转的契约、诚信、个人负责以及创新精神等文化气质正是我们这个文化中所极度短缺的。在这样的地基上盖摩天大楼需要格外小心。弄不好，就要从头再来。
显然，“日本病”在中国证券市场上的表现还远不止这些，有些方面比如“政商勾结”等弊端甚至比日本还有过之而无不及。这虽然是中国改革很难摆脱的“路径依赖”，但放任这种趋势恐怕也此路不通。
20世纪90年代以来，日本经济长期萎靡不振，股市已从最高峰的39000点跌落到如今的不足10000点，金融系统坏账如山，这与80年代大量脱媒资金进入股市及房地产所制造的泡沫直接相关。昔日引领大和民族创造繁荣奇迹的“菊花与刀”，现在却变成了让人难堪的“日本病”，两相对比，可谓天上人间。虽然我们不能说中国就是日本，但文化同宗，实为殷鉴。
第50节 市场，人之道还是天之道？
2001年9月，当股市投资者被几根突如其来的阴线打得目瞪口呆，还在焦虑中为牛市掐指算命的时候，一场静悄悄但却价值不凡的讨论开场了。这就是《财经时报》发起的“重建股市信用与规则”的讨论。而《泡沫与唾沫》一书即是这次讨论的精华版。
之所以选择静悄悄的方式，与讨论的主持者的立场有关。两位主持人似乎都比较相信市场的自发力量，相信那只神奇但又看不见的手。所以，他们刻意选择了低调，希望在市场发展的敏感时期，尽量减少对市场的冲击。尽管从道理上讲，这场讨论本身就是市场自发力量的一部分。我揣度，主持人是有意要跟那些自信可以操纵市场的人们打一个赌：究竟是我们应该服从市场，还是市场应该服从我们。前者是天之道，后者是人之道。可悲的是，不管是在政府还是民间，我们到处都可以感受到那种藐视和操纵市场的虚妄和僭越。这部分是出于利令智昏，部分则是出于无知。在这个意义上，政府、庄家、普通投资者都需要一部经典的熊市教材。呈现在读者面前的这本《泡沫与唾沫》，不过是一本参考书而已。当然，对于那些笃信庄家模式和政策模式的投资者来说，这本书应该列为必读书目。
本书几乎涉及了中国证券市场的所有方面，从投资文化到监管理念，从上市公司到中介机构，从外部的法治环境到证券市场内部的结构性问题，举凡中国证券市场的热点难点，均在本书的观照之中。虽然涉及面极广，但绝非流于粗浅。其中有相当多的独到见解和精彩分析。有意思的是，由于作者的学科背景纷呈，观察股市的方法也大异其趣。你会发现，在本书的这一群作者眼中，中国股市已经不单单是一个经济现象，而是一个文化现象，社会现象甚至政治现象。如此多视角的会诊中国股市，在中国证券市场的历史中恐怕还是第一次。这个特点决定了本书的可读性（但决不有损于该书的严肃性）。当然，本书并没有仅仅满足于对中国证券市场现状的解析，还有诸多前瞻性的研究与讨论。比如对未来可能出现的金融创新的探索以及WTO对证券市场的影响等等。所有这些，都使本书具有了一般证券书籍很难具备的品质。
本书的另外一个特点是，大多数作者都是一些从事实务工作的朋友，但我们却惊奇的发现，这些在旁人眼里明显带有利益色彩的作者，却表现出了超乎寻常的冷静与客观。这与那些本来应该更客观更冷静的经济学家们的浮躁形成了鲜明的对比。这是一个非常奇怪的现象。那么，在这个奇怪的现象背后，隐藏着什么呢？不同的人可以从同一个现象中发现不同的真理，而我看到的却是：市场正在以现身说法的方式教育这一批市场中人。他们已然发现，无规则的市场可以让他们得逞于一时，却可能遗害他们于一世。如果没有规则或人们可以不按规则出牌，除了极少数幸运者外，所有的参与者将无一幸免地成为牺牲品。大概正是出于对这个不幸结局的恐惧，市场参与者的信用与规则意识正在苏醒。此种萌动在本书作者的笔下已经表现的格外清楚。说到这里，我们不能不对市场本身的启蒙力量肃然起敬。
较之于实务工作者的切身体验，市场对某些“股评经济学家”的教育似乎还远不足够。但我想，这一天恐怕不会远了，市场会无情地堵住他们的嘴巴。用张志雄先生的话来说就是：市场会将他们ST或PT。很多年以来，这些一点都不“经济”的经济学家，将大量无知和不道德的唾沫撒在中国股市上，构成了中国证券市场的另一种泡沫。这也是本书要极力避免的窠臼。是否做到了，读者自有明鉴。
一轮特大牛市的破灭，受伤者之众与受伤程度之深，必然会引发人们沉重的反思。从这个意义上说，本次讨论选择在牛市摇摇欲坠的时候开锣，与其说是组织者有意的安排，倒不如说是市场本身的内在要求。所谓火借风势，水到渠成。到目前为止，中国证券市场历史上最煽情的一轮牛市还没有完全落幕，其灾难性的后果和其兴起的复杂原因还远未被我们清楚的把握，这当然也包括本书的作者们。但无论如何，读一读这本刚刚出炉的新书，再去品味一下今后的市场发展，我们就会发现：只要坚守常识和理性，我们原本可以损失得更少些。
本书的讨论开始于2001年9月初，结束于12月初，在这段不算长的时间里，中国股市在市场自发力量和政策力量的来回拉锯中，构筑了一个箱体。在这个政策与市场的最新一轮拔河比赛中，许多人又一次雾失楼台。极少数持悲观论调的人曾将这个箱体称为消灭聪明人的箱体。这里说的聪明人，是指那些自以为掌握了国情因而也就能够很好地体会政策意图的人。事实是不是这样，相信市场很快就会给出答案。
讨论结束了，但在泡沫和唾沫之间，中国证券市场要走的路还很长。
第51节 “全流通革命”不能缓行！（1）
为什么要全流通？
十年之痛！
十年之后，重新来问这个证券市场最基础的问题，虽然有点滑稽，但却一点都不唐突。
谁都知道，全流通是证券市场的常识，但我们却偏偏搞了一个大部分股票不能流通的证券市场。这样一个市场不仅诞生了，而且在我们眼皮底下成长了十年。现在，这个怪胎居然有了接近五万亿的市值。毫无疑问，这是中国人在证券市场历史中创造的又一个“世界第一”。然而，这究竟是对我们的嘲弄，还是对中国文化“独特智慧”的重新发现呢？答案显然没有看上去那么简单。因为直到现在为止，所有参与者，包括政府、上市公司和投资者，都在这个市场上过得挺好。要收税的收得到税，要圈钱的圈得到钱，要发财的好像也发得了财，真是不亦乐乎。难道，我们真的可以按自己“任性”的方式创造出一个与众不同的证券市场吗（这让人联想起“人有多大胆，地有多大产”）？我们真的不曾为这种可怕的“特色”付出过代价吗？我们在这种畸形结构中的“幸福时光”真的可以继续下去吗？
现代证券市场的发展实际上是民主秩序和民主精神在市场中逐渐扩展的一个过程，表现在股权结构上，就是股权的逐渐分散。大股东越来越被置于一种有效的监督之下，使它们不能（或者很难）在代理过程中过分偏离全体股东的利益。这就是现在呈现在我们面前的所谓“法人治理结构”。但我们必须注意，这种“法人治理结构”的出现是有条件的，这个条件就是股权的流动性，相当于民主选举中选票的流动性，没有被收购和被“选下台”的约束压力，有效的“公司治理结构”与有效的“国家治理结构”同样都只能是缘木求鱼。如果我们将提升上市公司效率作为完善证券市场配置功能的根本途径的话，改革现有的“公司治理结构”就是其基础，而股权的自由流通就是基础的基础。没有这一条，证券市场只能是乱象丛生。而理解了这一点，我们也就很容易理解中国证券市场的种种“痛苦”。
以虚假重组为例，由于有流通股和非流通股的人为分裂，重组者可以用远低于流通市值的成本控制一家上市公司，并通过这种控制权，操纵二级市场，从而完成一次利润丰厚的炒作。在这里，争夺控制权只是在二级市场获取暴利的一个步骤。我们可以设想，如果虚假重组者面对的是一个全流通的市场，他的一切收购和炒作行为都必须在二级市场上完成，它的收购成本会有多么高昂。在这种情况下，形形色色的虚假重组者还会有在二级市场上做庄的动力吗？显然，这样的收购门坎一定足以使许多虚假重组者望而却步。
中国证券市场的大量问题，实际上来源于上市公司与市场操纵者之间的合谋，如果有有效的公司治理结构，这种合谋的成本将非常巨大，如果它不想把公司丢掉的话。而在我们这种股权结构下，比如银广夏，管理人员甚至不惜弄垮公司也要在二级市场上操纵股价。道理非常简单：公司又不是自己的，操纵股价的利润（它经常比努力经营公司的利润要来的快得多）则可以尽入私囊。
在中国证券市场上，“廉价”的公司控制权与二级市场畸形的流通市值之间形成了一个巨大的利润落差，这就是上市公司管理层漠视企业经营却热衷于市场操纵的根本原因。所以，消灭这个落差，就极大地削弱了上市公司与市场操纵者之间的合谋动力，二级市场上的价格操纵现象就能够在源头上受到遏制。
如果愿意按照这个思路思考下去，我们就会发现，目前充斥中国证券市场的种种头痛问题，都导源于这个制度上的根本缺陷。无论是上市公司的绩效，还是二级市场上的价格操纵以及其他各种顽症，都与此直接相关。不仅如此，这个缺陷还为来自证券市场外部的负面干扰提供了绝好的可乘之机。比如说它直接加大了监管的成本，成倍放大了行政干预的力度等等。假如仅仅从证券市场内部来观察，我们完全可以说，股票的自由流动障碍已经成为中国证券市场的“万恶之源”。而其他种种痛苦症状不过是这个制度缺陷的显性并发症而已。
或许，有些人可能会以亚洲和欧洲也有“一股独大”现象来反驳这种判断。但我们必须清楚，亚洲和欧洲的“一股独大”是建立在所有股权可以流通的基础上的，而我们的“一股独大”是建立在大部分股票不能流通的基础上的。换句话说，在我们这个市场上，无论你采取什么样的办法，你都无法撼动我的地位（除非采取非市场的行政手段，而这恰恰为寻租提供了大量机会），而在一个股权流通的市场上，大股东的这种地位是随时可能被市场力量“接管”的。而这种可能被“接管”的约束正是证券市场促进微观经济新陈代谢从而完成资源配置的一个前提条件。
毋须讳言，中国证券市场已经为这种人为设置的股票流通障碍付出了巨大的代价。我们之所以能够在这种畸形的市场中“活”得很好，是因为我们透支了未来，而借债总是要还的，不是不报，时候未到。令人困惑的是，所有的人都对这种即将到来的灾难视而不见。也许，这个市场的痛苦实在太多，以至于我们不得不对这个最大的“痛苦”进行“选择性遗忘”。我们只能故意游离于这个迫在眉睫的主题，以一种貌似务实和渐进的精神干头痛医头的事情。但是，当断不断，反受其乱，如果我们继续搞这种瘸腿的超常规发展，放任非流通股的恶性膨胀，中国证券市场未来的痛苦肯定将更加巨大。到时候，所有的市场参与者就会领教“创深痛巨”的滋味。
为什么要全流通？
现在有一种非常有害的倾向，要把国有股流通（我不愿意用“减持”这个说法，因为如果仅仅是“减持”，只会进一步扭曲投资者的预期，加剧市场秩序的混乱）与其他完全不相干的目标联系起来，比如充实社会保障基金，服务于国有企业改革等等，这根本就是风马牛不相及。在我看来，国有股及法人股的全面流通只有也只能有一个目的，那就是从基础制度上重建中国证券市场的游戏规则——一个所有股票自由流通的证券市场。与建立这样一个符合国际惯例的，能够有效配置社会资源的游戏规则相比，其他的目的都不能是目的。国有及法人股流通不能服务于除此之外的任何其他目标。至于国有及国有法人股卖掉后拿去干什么，那是另外一个公共决策。你可以拿去搞社会保障，可以拿去搞国防，你也可以让它重新进入证券市场。但这与证券市场无关。从这个意义上看，以《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》为题目的“国有股减持方案”根本就是驴唇不对马嘴�